Ισχυρό «μήνυμα» σταθερότητας (για το παρόν), κυρίως όμως προοπτικής και ανάπτυξης (όσον αφορά στο μέλλον) του ομίλου ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έστειλαν οι δύο μεγαλύτεροι διεθνείς οίκοι αξιολόγησης. Η Moody΄s έσπευσε να αξιολογήσει με «Baa3» (επενδυτική βαθμίδα) και σταθερό outlook τη μακροπρόθεσμη πιστοληπτική ικανότητα του κορυφαίου εγχώριου «παίκτη» στις υποδομές. «Αιχμή του δόρατος» παραμένει το μεγάλο και αποδοτικό χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων, κατά βάση των οδικών (ενισχυμένο πλέον με Αττική Οδό, Εγνατία Οδός, ΒΟΑΚ κ.α.), όπως πρόσφατα εξάλλου είχαν αναδείξει ξένοι και εγχώριοι χρηματιστηριακοί – τραπεζικοί οίκοι, όπως η Santander που είχε «τινάξει την μπάνκα» με τιμή – στόχο στα 54 ευρώ, που μόλις προ ημερών επανέλαβε η Euroxx. Ακολούθησε η S&P, με αξιολόγηση «BBB-» και σταθερό outlook, χαρακτηρίζοντας την ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ τον μεγαλύτερο παίκτη υποδομών και κατασκευών στην Ελλάδα, με ισχυρό χαρτοφυλάκιο μακροχρόνιων παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων, που αντιστοιχεί περίπου στο 85% των ελληνικών οδικών αξόνων με διόδια.
Κοινή συνισταμένη των «αναβαθμίσεων» - «αξιολογήσεων» είναι η ηγετική θέση του ομίλου στις υποδομές στην Ελλάδα, το εκτεταμένο χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων και η σταθερή δημιουργία ταμειακών ροών από έργα στρατηγικής σημασίας. Το portfolio της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έχει διάρκεια ζωής έως και 30-35 έτη για κάποιες παραχωρήσεις, στις οποίες έρχονται να προστεθούν το αεροδρόμιο στο Καστέλι Κρήτης, το IRC Ελληνικού, Λιμάνια, ΣΔΙΤ σε διάφορες υποδομές (οδικές, άρδευση / ύδρευση, ψηφιακά κ.α.) αλλά και μεγάλες συμφωνίες (π.χ. ΕΥΔΑΠ, Airbus κ.λπ.), όπως και πλήθος έργων (δημόσια και ιδιωτικά).
Αυτό που έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον όσον αφορά στις αξιολογήσεις είναι ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αποτελεί τον μοναδικό ελληνικό επιχειρηματικό Όμιλο που λαμβάνει επενδυτική βαθμίδα. «Η επενδυτική βαθμίδα πιστοποιεί τη στιβαρότητα του επιχειρηματικού μοντέλου του Ομίλου και την ανθεκτικότητα των ταμειακών ροών του», αναφέρουν από την εισηγμένη. Γιατί μπορεί οι τράπεζες να ακολουθούν τις αξιολογήσεις ή τις αναβαθμίσεις του αξιόχρεου της χώρας, αλλά πρόκειται για την πρώτη μη τραπεζική επιχειρηματική οντότητα που παίρνει επενδυτικό credit. Σύμφωνα με πληροφορίες του insider.gr, η γνωστή ιταλική Mediobanca ενήργησε ως αποκλειστικός Χρηματοοικονομικός Σύμβουλος και Σύμβουλος Πιστοληπτικής Αναβάθμισης της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, εμπλέκοντας στον γύρο των «αναβαθμίσεων» (από αναλυτές ή οίκους) ισχυρά μεγάλα διεθνή ονόματα που προφανώς «κάτι βλέπουν» στον εγχώριο όμιλο.
Τι «βλέπει» η Moody’s
Εν προκειμένω, και όσον αφορά στη Moody’s, επί της ουσίας η αξιολόγηση αντανακλά τον έλεγχο και τη διαχείριση κρίσιμων οδικών υποδομών στην Ελλάδα από τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ οι οποίες λειτουργούν μέσω μακροχρόνιων συμβάσεων παραχώρησης και προσφέρουν σταθερές και προβλέψιμες λειτουργικές επιδόσεις, σε ένα ευνοϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον. Όπως, μεταξύ άλλων, σημειώνει η Moody’s, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ διαχειρίζεται ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων, το οποίο καλύπτει περίπου το 80% του δικτύου αυτοκινητοδρόμων με διόδια στην Ελλάδα. Εκτιμά μάλιστα ότι τα EBITDA από τους αυτοκινητοδρόμους θα αντιστοιχούν περίπου στο 70% των συνολικών ενοποιημένων EBITDA του ομίλου το 2026 και θα συνεχίσουν να αυξάνονται τα επόμενα χρόνια καθώς ωριμάζουν οι νέες παραχωρήσεις.
Στο χαρτοφυλάκιο περιλαμβάνεται η 25ετής σύμβαση παραχώρησης της Αττικής Οδού, που αποτελεί βασική αστική αρτηρία για τη μητροπολιτική περιοχή της Αθήνας, καθώς και η πρόσφατα υπογεγραμμένη 35ετής παραχώρηση της Εγνατίας Οδού, του μεγαλύτερου αυτοκινητοδρόμου της χώρας, που διασχίζει τη Βόρεια Ελλάδα από ανατολή προς δύση.
Το μέσο υπολειπόμενο διάστημα των συμβάσεων υπερβαίνει τα 20 έτη, προσφέροντας σημαντική ορατότητα και σταθερότητα σε σύγκριση με ευρωπαϊκούς ομίλους του κλάδου. Σύμφωνα με τη Moody’s, οι συμβάσεις λειτουργούν μέσα σε ένα υποστηρικτικό συμβατικό πλαίσιο, το οποίο προβλέπει σαφείς μηχανισμούς τιμαριθμικής αναπροσαρμογής διοδίων, απαιτήσεις συντήρησης και προβλέψεις αποζημιώσεων, περιορίζοντας την έκθεση σε πολιτικές αποφάσεις και ενισχύοντας την προβλεψιμότητα των ταμειακών ροών.
Επίσης, η Moody’s εκτιμά ότι ο κατασκευαστικός τομέας θα συνεισφέρει περίπου το 30% των συνολικών EBITDA του ομίλου το 2026. Η Moody’s εκτιμά, επιπρόσθετα, ότι η ρευστότητα του ομίλου παραμένει ισχυρή. Στο τέλος του 2025, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ διέθετε περίπου 1,6 δισ. ευρώ σε ταμειακά διαθέσιμα και ισοδύναμα, εκ των οποίων περίπου 850 εκατ. ευρώ βρίσκονταν στη μητρική εταιρεία. Επιπλέον, ο όμιλος είχε πρόσβαση σε περίπου 590 εκατ. ευρώ αχρησιμοποίητων πιστωτικών γραμμών.
Τι «βλέπει» η S&P
Η S&P Global Ratings εκτιμά ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ διαθέτει ένα από τα ισχυρότερα επιχειρηματικά προφίλ στον ευρωπαϊκό κλάδο υποδομών, χάρη στο εκτεταμένο χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων μεγάλης διάρκειας. Ο οίκος δίνει ιδιαίτερη βαρύτητα στο γεγονός ότι ο όμιλος ελέγχει περίπου το 85% των ελληνικών αυτοκινητοδρόμων με διόδια, ενώ η μέση διάρκεια των συμβάσεων παραχώρησης υπερβαίνει τα 25 έτη, προσφέροντας υψηλή ορατότητα ταμειακών ροών και σταθερότητα εσόδων.
Παράλληλα, η S&P προβλέπει σημαντική ενίσχυση της λειτουργικής κερδοφορίας την περίοδο 2026-2028, καθώς η πλήρης ενσωμάτωση της Αττικής Οδού, η έναρξη λειτουργίας της Εγνατίας Οδού και η ωρίμανση νέων έργων θα αυξήσουν σημαντικά τη συνεισφορά των παραχωρήσεων. Ο οίκος εκτιμά ότι το EBITDA θα ξεπεράσει τα 750 εκατ. ευρώ έως το 2028, με τα περιθώρια EBITDA να διευρύνονται στο 23%-24%, από περίπου 15% το 2025, καθώς η συμμετοχή της κατασκευής στα λειτουργικά κέρδη θα μειώνεται σταδιακά.
Ωστόσο, η S&P επισημαίνει ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ παραμένει σε φάση υψηλών επενδύσεων, με αυξημένες κεφαλαιουχικές δαπάνες για έργα όπως ο Βόρειος Οδικός Άξονας Κρήτης (ΒΟΑΚ) και το Διεθνές Αεροδρόμιο Καστελίου. Παρά το υψηλό ενοποιημένο χρέος, ο οίκος θεωρεί θετικό ότι το μεγαλύτερο μέρος του δανεισμού αφορά χρηματοδότηση χωρίς αναγωγή (nonrecourse debt) σε επίπεδο έργων παραχώρησης και εκτιμά ότι η εταιρεία θα διατηρήσει ισχυρή ρευστότητα και συνετή χρηματοοικονομική διαχείριση.
Η αναβάθμιση των αναλυτών
Υπενθυμίζεται ότι και η Santander έκανε λόγο ότι οι οδικές παραχωρήσεις αποτελούν τον βασικό μοχλό δημιουργίας αξίας για τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, αντιπροσωπεύοντας περίπου το 53% της εύλογης αξίας των ιδίων κεφαλαίων και το 75% της συνολικής επιχειρηματικής αξίας του Ομίλου. Ο διεθνής οίκος δίνει ιδιαίτερη έμφαση στην αυξανόμενη μερισματική δυναμική των βασικών παραχωρήσεων και στην ταχεία απομόχλευση σε επίπεδο μητρικής. Κι αυτό δεδομένου ότι το μεγαλύτερο μέρος του δανεισμού είναι χωρίς αναγωγή (non-recourse) και συνδέεται με τα ίδια τα έργα. Θετική αξιολόγηση λαμβάνει και η δραστηριότητα της κατασκευής, η οποία στηρίζεται σε ιστορικά υψηλό ανεκτέλεστο έργων και ισχυρά περιθώρια κερδοφορίας, με το pipeline νέων παραχωρήσεων, όπως ο ΒΟΑΚ, να ενισχύει το μακροπρόθεσμο αναπτυξιακό αφήγημα του Ομίλου ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ.
Η δε «δική» μας Euroxx χαρακτήρισε την αποτίμηση της μετοχής ελκυστική, με τον τίτλο να διαπραγματεύεται με εκτιμώμενα EV/EBITDA για το 2028 στο 8,8x. Όπως εξηγούν, η αύξηση της τιμής-στόχου (στα 54 ευρώ) αντανακλά κυρίως πιο αισιόδοξες παραδοχές για την Εγνατία Οδό μετά την πλήρη ενσωμάτωσή της, χαμηλότερο κόστος ιδίων κεφαλαίων στις παραχωρήσεις και υψηλότερες προβλέψεις στον κατασκευαστικό τομέα. Η τιμή-στόχος συνεπάγεται εύλογο EV/EBITDA 6,2x για το 2026Ε στον κατασκευαστικό κλάδο, συνδυαστικό EV/EBITDA 7,7x για το 2026Ε στον τομέα της συμβατικής ενέργειας και περίπου 11x EV/EBITDA για το 2028Ε στις λειτουργούσες παραχωρήσεις.
