Οι ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων έχουν αλλάξει τον τρόπο με τον οποίο αξιολογούν τον πολιτικό κίνδυνο. Για περισσότερο από μία δεκαετία, η παρουσία της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας στις αγορές μέσω των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης περιόριζε σημαντικά την επίδραση των πολιτικών εξελίξεων στο κόστος δανεισμού των κρατών. Μετά το τέλος του QE, όμως, οι επενδυτές εμφανίζονται πολύ πιο ευαίσθητοι στην πολιτική ευθραυστότητα και, κυρίως, στην πιθανότητα αυτή να εξελιχθεί σε δημοσιονομικό πρόβλημα.
Σύμφωνα με ανάλυση της Allianz Research, η πολιτική ευθραυστότητα έχει επιβαρύνει με περίπου 98 δισ. ευρώ το συνολικό κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους πέντε ευρωπαϊκών χωρών από το 2022 μέχρι σήμερα. Το ποσό αφορά πρόσθετους τόκους που έχουν ήδη καταβληθεί ή θα καταβληθούν τα επόμενα χρόνια, και αντιστοιχεί σε μια μέση ετήσια αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης χρέους κατά 3,3%.
Η ανάλυση αφορά το Ηνωμένο Βασίλειο, την Ιταλία, την Ισπανία, τη Γαλλία και το Βέλγιο. Η Ελλάδα και η Πορτογαλία εξαιρούνται καθώς, όπως εξηγεί η Allianz, τα προγράμματα διάσωσης, η αναδιάρθρωση του χρέους και οι ιδιαίτερες συνθήκες χρηματοδότησης των δύο χωρών έχουν επηρεάσει τόσο έντονα τα ιστορικά δεδομένα, ώστε να μην επιτρέπεται ασφαλής σύγκρισή τους με τις υπόλοιπες ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων.
Σε κάθε περίπτωση, οι αναλυτές της Allianz διαπιστώνουν ότι τα ασφάλιστρα κινδύνου των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων δεν ήταν ποτέ τόσο ευαίσθητα στην πολιτική ευθραυστότητα όσο σήμερα. Κι αυτό, διότι οι αγορές δεν τιμολογούν πλέον απλώς την πολιτική αστάθεια, αλλά κυρίως την ποιότητα των θεσμών μιας χώρας και την ικανότητά τους να αποτρέψουν μια πολιτική κρίση από το να μετατραπεί σε δημοσιονομική.
Από την πολιτική κρίση στον δημοσιονομικό κίνδυνο
Για να ποσοτικοποιήσει έναν παράγοντα που συνήθως αξιολογείται ποιοτικά, η Allianz δημιούργησε τον Δείκτη Πολιτικής Ευθραυστότητας (Political Fragility Index). Ο δείκτης αντανακλά τον κατακερματισμό των ψήφων μεταξύ περισσότερων και μικρότερων κομμάτων, την αποδυνάμωση των παραδοσιακών κυβερνητικών δυνάμεων, την ενίσχυση ακραίων, ευρωσκεπτικιστικών και λαϊκιστικών κομμάτων και, τέλος, τη δυνατότητα σχηματισμού και λειτουργίας σταθερών κυβερνήσεων.
Οι οικονομολόγοι της Allianz διαπιστώνουν ότι η σχέση ανάμεσα στην πολιτική ευθραυστότητα και τα κρατικά ασφάλιστρα κινδύνου άλλαξε αισθητά μετά το 2022. Κατά την περίοδο της ποσοτικής χαλάρωσης, οι μαζικές αγορές κρατικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες περιόριζαν την αντίδραση των spreads στις πολιτικές εξελίξεις. Μετά το τέλος των αγορών τίτλων, όμως, η ευαισθησία αυτή αυξήθηκε απότομα. Επιπλέον, διαπιστώνουν ότι από τη στιγμή που ένα πολιτικό γεγονός θα ενεργοποιήσει το ασφάλιστρο κινδύνου, η επίδραση δεν εξαφανίζεται εύκολα ακόμη και όταν η αρχική αφορμή υποχωρήσει.
Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί το Ηνωμένο Βασίλειο. Η πολιτική αβεβαιότητα είχε αφήσει σχετικά περιορισμένο αποτύπωμα στα βρετανικά ομόλογα ακόμη και κατά την περίοδο του Brexit. Η κατάσταση άλλαξε με τον «μίνι προϋπολογισμό» της κυβέρνησης Λιζ Τρας τον Σεπτέμβριο του 2022, που προκάλεσε απότομη άνοδο των αποδόσεων και ανάγκασε την Τράπεζα της Αγγλίας να παρέμβει. Από εκείνη τη στιγμή το ασφάλιστρο κινδύνου των βρετανικών ομολόγων παραμένει δομικά συνδεδεμένο με την πολιτική ευθραυστότητα. Ανάλογη μεταβολή καταγράφεται στη Γαλλία μετά την απόφαση του Εμανουέλ Μακρόν να διαλύσει την Εθνοσυνέλευση το 2024. Το spread του γαλλικού δεκαετούς έναντι του γερμανικού διευρύνθηκε από περίπου 45 σε έως και 80 μονάδες βάσης, ενώ έκτοτε τα γαλλικά ομόλογα συμπεριφέρονται περισσότερο σαν τίτλοι της ευρωπαϊκής περιφέρειας και λιγότερο σαν μέρος του παραδοσιακού πυρήνα της Ευρωζώνης.
Ο ρόλος των θεσμών
Όπως διαπιστώνει η Allianz, οι χώρες που τιμωρούνται περισσότερο από τις αγορές δεν είναι κατ’ ανάγκη εκείνες που εμφανίζουν τη μεγαλύτερη πολιτική ευθραυστότητα. Η εξήγηση βρίσκεται στον τρόπο με τον οποίο είναι οργανωμένο κάθε πολιτικό σύστημα. Σε πλειοψηφικά συστήματα, όπως της Γαλλίας και του Ηνωμένου Βασιλείου, η εξουσία είναι περισσότερο συγκεντρωμένη. Μια εκλογική αναμέτρηση μπορεί επομένως να οδηγήσει γρήγορα σε βαθιά αλλαγή της δημοσιονομικής πολιτικής. Τα συστήματα αυτά είναι αποτελεσματικότερα στη λήψη αποφάσεων, αλλά λιγότερο αξιόπιστα ως προς τη διατήρηση μακροχρόνιων δεσμεύσεων, αφού μία κυβερνητική αλλαγή μπορεί να ανατρέψει άμεσα την προηγούμενη πολιτική.
Αντίθετα, σε συστήματα που βασίζονται περισσότερο στη συναίνεση, όπως της Ολλανδίας ή της Γερμανίας, η εξουσία κατανέμεται μεταξύ κυβερνητικών συνασπισμών, κοινοβουλευτικών σωμάτων, περιφερειών και σε άλλα θεσμικά αντίβαρα. Η διαδικασία λήψης αποφάσεων μπορεί να είναι δυσκολότερη, αλλά μια μεμονωμένη εκλογική αναμέτρηση είναι λιγότερο πιθανό να οδηγήσει σε απότομη δημοσιονομική μεταβολή.
Επομένως, οι αγορές δεν τιμολογούν απλώς την πόλωση, τον κομματικό κατακερματισμό ή την αδυναμία σχηματισμού κυβέρνησης, αλλά κυρίως την πιθανότητα αυτά τα φαινόμενα να μετατραπούν σε δημοσιονομική αστάθεια.
Η ελληνική περίπτωση
Η Ελλάδα διαθέτει σήμερα σημαντική προστασία από μια απότομη αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του συνολικού χρέους της, αλλά δεν είναι προστατευμένη από την αρνητική επίδραση που μπορεί να έχει η θεσμική αδυναμία στην εμπιστοσύνη των επενδυτών και στην τιμολόγηση των νέων εκδόσεων. Περίπου το 70% του ελληνικού δημόσιου χρέους βρίσκεται στα χέρια επίσημων πιστωτών, σχεδόν το σύνολο των υποχρεώσεων φέρει σταθερό επιτόκιο, ενώ η μέση διάρκεια του χρέους διαμορφώνεται στα 18 έως 19 χρόνια. Παράλληλα, το ταμειακό απόθεμα ανερχόταν στο τέλος του 2025 σε περίπου 40 δισ. ευρώ, ποσό που αντιστοιχεί σε περίπου τρία χρόνια ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών. Αυτή η δομή περιορίζει σημαντικά τον άμεσο αντίκτυπο μιας πρόσκαιρης αύξησης των spreads στον συνολικό λογαριασμό των τόκων.
Διαβάστε ακόμα: Για τις αγορές, το πολιτικό ρίσκο δεν τελειώνει με τις εκλογές
Με άλλα λόγια, ακόμη και εάν η πολιτική αβεβαιότητα οδηγούσε σε άνοδο της απόδοσης του ελληνικού δεκαετούς ομολόγου, δεν θα ανατιμολογούνταν αυτομάτως ολόκληρο το δημόσιο χρέος. Το υψηλότερο κόστος θα περνούσε σταδιακά στις νέες εκδόσεις και στις αναχρηματοδοτήσεις, καθώς τα παλαιότερα ομόλογα και τα δάνεια του επίσημου τομέα παραμένουν κλειδωμένα σε ευνοϊκούς και κατά κύριο λόγο σταθερούς όρους. Αυτή είναι μια ουσιαστική διαφορά σε σχέση με χώρες που εξαρτώνται περισσότερο από τη συνεχή αναχρηματοδότηση στις αγορές. Δεν σημαίνει, όμως, ότι η Ελλάδα μπορεί να αγνοήσει τον κίνδυνο. Κι αυτό διότι, καθώς το μερίδιο του εμπορεύσιμου χρέους αναμένεται να αυξάνεται σταδιακά μετά την ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας, η τιμολόγηση των νέων εκδόσεων από τις αγορές θα αποκτά ολοένα μεγαλύτερη σημασία.
Αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία ενόψει των επερχόμενων ελληνικών βουλευτικών εκλογών. Η Moody’s Analytics έχει ήδη προειδοποιήσει ότι η περιορισμένη πιθανότητα αυτοδυναμίας και η απουσία ισχυρής παράδοσης κυβερνήσεων συνεργασίας θα μπορούσαν να αυξήσουν την πολιτική αβεβαιότητα, επηρεάζοντας τις επενδύσεις, τις κεφαλαιακές ροές και, υπό δυσμενέστερα σενάρια, και τα spreads των ομολόγων. Από τη μία πλευρά, η δημοσιονομική βελτίωση, τα υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα, η πτωτική τροχιά του χρέους και η ευνοϊκή διάρθρωσή του δημιουργούν ένα ισχυρό δίχτυ ασφαλείας. Από την άλλη, η θεσμική ποιότητα παραμένει ένα από τα πεδία στα οποία η Ελλάδα εξακολουθεί να εμφανίζει σαφή απόσταση από τον πυρήνα της Ευρωζώνης.
