Στην αγορά συζητείται, εδώ και καιρό, ότι ο πήχης που έθεσε η Euronext στο 67% προκειμένου να θεωρηθεί επιτυχής η δημόσια πρόταση για την εξαγορά της ΕΧΑΕ είναι υψηλός. Η πιθανότητα να μην επιτευχθεί αυτός ο στόχος θεωρείται από πολλούς αναλυτές ένα ρεαλιστικό σενάριο και ο λόγος είναι προφανής. Το προσφερόμενο τίμημα θεωρείται μη ελκυστικό.
Για ένα τόσο «στρατηγικό» deal, το οποίο εντάσσεται στο γενικότερο αφήγημα περί ανάγκης ενοποίησης των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών, θα περίμενε κανείς να έχει κατατεθεί εξαρχής μια πιο ελκυστική προσφορά, προκειμένου να μεγιστοποιηθούν οι πιθανότητες επιτυχούς ολοκλήρωσής του. Γιατί λοιπόν δε βρισκόμαστε σε αυτό το σημείο;
Το τίμημα
Τη Δευτέρα η μετοχή της ΕΧΑΕ έκλεισε στα €6,42 και της Euronext στα €123,80. Με την προτεινόμενη σχέση ανταλλαγής, ουσιαστικά η Euronext προσφέρει αυτή τη στιγμή 6,19 ευρώ για μια μετοχή που στο ταμπλό αποτιμάται 3,7% υψηλότερα. Με άλλα λόγια, μιας και πρόκειται για μεταβαλλόμενο μέγεθος ανάλογα με τη διακύμανση της ENX, τη δεδομένη στιγμή όσοι διαθέτουν μετοχές της ΕΧΑΕ στο χαρτοφυλάκιό τους δε θα λάβουν κανένα premium. Είναι αυτός ένας λόγος για να μην ανταλλάξουν τις μετοχές τους; Από μόνος του ίσως όχι, αλλά είναι ξεκάθαρα ένας ισχυρός αποτρεπτικός παράγοντας.
Με όσα ισχύουν σήμερα, οι μέτοχοι της ΕΧΑΕ στην πραγματικότητα καλούνται να ανταλλάξουν τις μετοχές τους και να επενδύσουν στο business plan της Euronext, έναντι μιας αυτόνομης ΕΧΑΕ. Ουσιαστικά, η πρόταση της Euronext καλεί τους μετόχους της ΕΧΑΕ, χωρίς να υπάρχει κάποιο άμεσο όφελος (premium) για τους ίδιους, να «ζυγίσουν» μελλοντικές προοπτικές και ρίσκα. Λαμβάνοντας υπόψη διάφορες παραμέτρους, θα έλεγε κανείς ότι πράγματι η επιλογή ανάμεσα σε έναν μεγάλο όμιλο πανευρωπαϊκής εμβέλειας και μια μικρή ελληνική εισηγμένη είναι μάλλον προφανής. Είναι αυτός ένας λόγος για να σπεύσουν οι μέτοχοι της ΕΧΑΕ να ανταλλάξουν τις μετοχές τους; Από μόνος του, με τα σημερινά δεδομένα, μάλλον όχι.
Οι προσδοκίες
Είναι «άδικο» το τίμημα που προσφέρει η Euronext; Η απάντηση δεν είναι εύκολη και οι πιθανές αναγνώσεις είναι πολλές. Το πόσο δίκαιο είναι ή δεν είναι το προσφερόμενο τίμημα μπορεί να «μετρηθεί» με διάφορους τρόπους. Επιπλέον, πολύ διαφορετικά αξιολογεί την προσφορά -και συμπεριφέρεται- π.χ. ένας ιδιώτης επενδυτής που έβαλε στο χαρτοφυλάκιό του μερικές δεκάδες ή εκατοντάδες μετοχές πέρυσι τέτοια εποχή, όταν η μετοχή της ΕΧΑΕ βρισκόταν στα 4,25 ευρώ, και διαφορετικά ένα fund που «έχτισε» μεγάλες θέσεις φέτος το καλοκαίρι, όταν η μετοχή έπιανε τιμές έως τα 7,45 ευρώ.
Σε κάθε περίπτωση, φαίνεται ότι η αγορά περίμενε υψηλότερο premium και, ταυτόχρονα, ένας μέρος του τιμήματος να καταβληθεί σε μετρητά. Άλλωστε, η ίδια η Euronext στο παρελθόν κινήθηκε ακριβώς σε αυτό το μοτίβο, όπως επισημάναμε πρόσφατα, άρα οι προσδοκίες δεν ήταν αβάσιμες. Κι αν η έρευνά μας δεν έχει υποπέσει σε κάποιο σφάλμα, στην περίπτωση της ΕΧΑΕ είναι η πρώτη φορά στην ιστορία της Euronext που καταθέτει πρόταση εξαγοράς άλλου χρηματιστηρίου χωρίς να προσφέρει (και) μετρητά.
Με all-stock deal επιχείρησε να κινηθεί μόνο μία φορά και απέτυχε. Ήταν η περίπτωση του Χρηματιστηρίου της Μαδρίτης για το οποίο, τελικά, δεν κατέθεσε ποτέ επίσημη προσφορά. Μιλάμε βεβαίως για πολύ διαφορετικά μεγέθη, συν το γεγονός ότι εκεί εμφανίστηκε η SIX Group με μια ανταγωνιστική all-cash προσφορά και με σημαντικά υψηλότερο premium…
Μένει λοιπόν να φανεί πώς ακριβώς θα εξελιχθεί αυτή η «διελκυστίνδα», ανάμεσα στη Euronext που θέλει να εξαγοράσει την ΕΧΑΕ με όσο το δυνατόν πιο «δίκαιο» για τα δικά της δεδομένα τίμημα, και τα funds που δεν έχουν κανέναν εμφανή λόγο να ανταλλάξουν με discount. Και δεν θα είχαν, ακόμα κι αν το τίμημα προσφερόταν στο σύνολό του σε μετρητά.
Περί στρατηγικής
Επειδή η διοίκηση της Euronext έχει αποδείξει ότι ξέρει από στρατηγική, δεν αποκλείεται να δούμε νέες κινήσεις εκ μέρους της. Ενδεικτική είναι η περίπτωση της εξαγοράς του Χρηματιστηρίου του Όσλο για το οποίο, όταν χρειάστηκε, όχι μόνο έδωσε παράταση ενός μήνα στην περίοδο αποδοχής, όχι μόνο αύξησε το premium, αλλά πρόσφερε και μπόνους τόκους με αναδρομική ισχύ.
Το αν -και πότε ακριβώς- θα κινηθεί προς μια παρόμοια κατεύθυνση για την ΕΧΑΕ, βελτιώνοντας περαιτέρω την προσφορά της, θα εξαρτηθεί από πολλούς παράγοντες. Στην περίπτωση του Χρηματιστηρίου του Όσλο, για παράδειγμα, προέκυψε ανταγωνιστική προσφορά (από Nasdaq). Στην περίπτωση της ΕΧΑΕ δεν υπάρχει κάτι παρόμοιο στον ορίζοντα. Το μέχρι πού είναι διατεθειμένη να φτάσει η Euronext εξαρτάται από το πόσο αποφασισμένη είναι να αποκτήσει τον έλεγχο του ΧΑ σε ένα win-win πλαίσιο. Πάντως στη «φαρέτρα» της υπάρχουν διάφορες επιλογές, όπως η αναθεώρηση του ορίου του 67% ή ακόμα και η καταβολή μετρητών. Γενικώς έχει επιλογές στη διάθεσή της, κάθε μία εκ των οποίων θα έχει διαφορετικό αντίκτυπο στην εξέλιξη του deal.
Ειδικά στο θέμα των μετρητών, δε θα πρέπει να ξεχνάμε ότι ο CEO της Euronext δύο φορές φέτος, μία τον Ιανουάριο και μια τον Ιούνιο, άφησε ορθάνοιχτο το ενδεχόμενο να επιχειρήσει εκ νέου την εξαγορά του ισπανικού ΒΜΕ. Επίσης, φέτος προχώρησε στην εξαγορά της νορβηγικής Admincontrol έναντι 398 εκατ. ευρώ σε μετρητά. Επομένως, η απόφαση για το αν θα διοχετεύσει μέρος της ρευστότητας που διαθέτει για την εξαγορά της ΕΧΑΕ πρέπει να ιδωθεί υπό το πρίσμα του ευρύτερου πλάνου του ομίλου, όπου προφανώς υπάρχει κάποια προτεραιοποίηση.
Άδειο «γήπεδο»
Συνοψίζοντας, μέχρι στιγμής έχουμε μια Euronext που «παίζει» χωρίς αντίπαλο, μια προσφορά που σύμφωνα με αναλυτές αξιολογείται προς το παρόν ως μη ελκυστική, πρωτίστως λόγω χαμηλού premium, και έναν υποψήφιο αγοραστή που, αφενός μπορεί να αποκτήσει τον έλεγχο του ΧΑ ακόμα κι αν δεν «πιάσει» το 67%, αφετέρου έχει δώσει ενδείξεις ότι προφυλάσσει ρευστότητα για μελλοντικά deals ενδεχομένως πολύ μεγαλύτερου μεγέθους. Το ότι δεν υπάρχει άλλος υποψήφιος «μνηστήρας» μειώνει δραστικά το κίνητρο για κάποια «δραματική» βελτίωση της προσφοράς.
Επιπλέον, για τη Euronext, η ΕΧΑΕ προσθέτει περισσότερο γεωγραφική διαφοροποίηση, παρά όγκο ή βάθος. Πρόσφατα η Bank of America εκτιμούσε ότι η ένταξη της ΕΧΑΕ στον όμιλο θα προσθέσει περίπου 4% στα κέρδη της Euronext και 1% στα κέρδη ανά μετοχή (EPS) το 2026. Όχι αμελητέο, αλλά ούτε και καθοριστικό. Το γεγονός ότι στο φετινό β’ τρίμηνο η Euronext κατέγραψε μέση ημερήσια αξία συναλλαγών 13,4 δισ. ευρώ, μας δίνει μία ακόμα οπτική της ασυμμετρίας μεταξύ των δύο πόλων αυτού του deal.
Για να το θέσουμε λίγο πιο… ωμά, για τη Euronext η Αθήνα είναι ένα μικρό κομμάτι στο πανευρωπαϊκό παζλ. Για την ΕΧΑΕ, αλλά και για την ελληνική κεφαλαιαγορά συνολικά, είναι πιθανώς μια μοναδική ευκαιρία για να μείνει μέσα στο παιχνίδι της επόμενης μέρας και να πετύχει αναβάθμιση υποδομών, πρόσβαση σε κεφάλαια και διεθνή προβολή που θα ήταν μάλλον αδύνατο να επιτύχει μόνη της. Η φύση της ΕΧΑΕ, βεβαίως, προσδίδει στο deal «εθνικά» χαρακτηριστικά. Εξ ου και η σαφής πολιτική στήριξη προς την κατεύθυνση της ολοκλήρωσής του, σε μια στιγμή κατά την οποία η ΕΕ προωθεί, σήμερα περισσότερο από ποτέ, την ενοποίηση των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών. Και η Euronext έχει αναδειχθεί de facto σε πρωταγωνιστή αυτής της προσπάθειας.
Όπως και να έχει, σε λίγες εβδομάδες από σήμερα πολλά θα έχουν ξεκαθαρίσει και οι μέτοχοι της ΕΧΑΕ είναι αυτοί που έχουν τον τελευταίο λόγο.
