Ακόμη και πριν από τη θεαματική συνεργασία χρηματοδότησης ύψους 500 δισ. δολαρίων της Nvidia αυτή την εβδομάδα, οι επενδυτές είχαν αρχίσει να ανησυχούν για περίπου 70 δισ. δολάρια σε ενδεχόμενες υποχρεώσεις που δεν εμφανίζονται στους ισολογισμούς των μεγάλων εταιρειών τεχνητής νοημοσύνης, αλλά θα μπορούσαν να υλοποιηθούν τη χειρότερη δυνατή στιγμή.
Όπως αναφέρει το Bloomberg, με την τελευταία της κίνηση, η Nvidia αναμένεται να προσφέρει δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια σε στήριξη της υπολειμματικής αξίας (residual value) για συμφωνίες χρέους που συνδέονται με την ανάπτυξη υποδομών τεχνητής νοημοσύνης. Στην πράξη, αυτό επιτρέπει στις εταιρείες να αξιοποιούν την ισχυρή πιστοληπτική αξιολόγηση της Nvidia, με στόχο τον περιορισμό του κόστους χρηματοδότησης για τους πελάτες τους.
Καθώς η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ εκτοξεύεται, αυτή η εγγύηση έχει εξελιχθεί σε κάτι που μοιάζει με «δωρεάν γεύμα» για τεράστιες εταιρείες όπως η Nvidia και η Broadcom, καθώς μπορούν να αυξάνουν τις πωλήσεις τους σε πελάτες και εταιρείες AI χωρίς να αναλαμβάνουν οι ίδιες το αντίστοιχο χρέος στους ισολογισμούς τους.
Η Meta Platforms, η οποία χρησιμοποίησε πρώτη αυτή τη δομή για τα δικά της data centers, αναφερόταν ευθέως στις εγγυήσεις υπολειμματικής αξίας (RVG) στις οικονομικές καταστάσεις της: «Οι πληρωμές βάσει RVG δεν θεωρούνται πιθανές και, ως εκ τούτου, μέχρι σήμερα δεν έχει καταγραφεί καμία υποχρέωση».
Το «δεν θεωρείται πιθανό», όμως, δεν είναι πλέον αρκετό για ορισμένους επενδυτές.
Οι συγκεκριμένες εγγυήσεις αναμένεται να επεκταθούν σημαντικά, καθώς πλησιάζει η εκρηκτική αύξηση του χρέους για την αγορά τσιπ τεχνητής νοημοσύνης. Αυτό έχει οδηγήσει τους επενδυτές να εξετάζουν τις λίγες προηγούμενες συμφωνίες, αναζητώντας ενδείξεις για το πώς θα μπορούσε η Nvidia να διαμορφώσει τις δικές της συμφωνίες.
Στις συμφωνίες που είχε δομήσει η Meta, η εγγύηση μπορούσε να ενεργοποιηθεί μόνο εάν η ίδια η Meta αποφάσιζε να εγκαταλείψει πρόωρα τα data centers της. Η Broadcom, όμως, εφάρμοσε την ίδια ιδέα στη χρηματοδότηση τσιπ και παρέχει εγγύηση στην Anthropic, συνδέοντας έτσι τη δική της έκθεση με τις αποφάσεις του πελάτη της.
Οι συγκεκριμένες συμφωνίες συνήθως περιλαμβάνουν μια αλυσίδα πολλών σταδίων: Μια εταιρεία ειδικού σκοπού (SPV) δανείζεται χρήματα για να αγοράσει τα τσιπ. Το δάνειο υποστηρίζεται από τις ταμειακές ροές ενός συμβολαίου με την εταιρεία που θα χρησιμοποιεί την τεχνολογία. Εάν η εταιρεία σταματήσει να πληρώνει, τα περιουσιακά στοιχεία εκμισθώνονται εκ νέου ή πωλούνται προκειμένου να αποπληρωθεί το υπόλοιπο χρέος. Εάν εξακολουθεί να υπάρχει έλλειμμα, τότε η εταιρεία που παρέχει την εγγύηση καλείται να καλύψει τη διαφορά.
Έτσι, μια υποχρέωση που αρχικά δεν εμφανίζεται στον ισολογισμό της Nvidia ή άλλων εταιρειών AI μπορεί τελικά να μετατραπεί σε πραγματική οικονομική επιβάρυνση, εάν η αξία των τσιπ ή των data centers υποχωρήσει και οι πελάτες αδυνατούν να εξυπηρετήσουν το χρέος τους.
Θεωρητικά, αυτή η αλληλουχία αποτελεί μακρινό ενδεχόμενο κινδύνου. Οι υποστηρικτές αυτών των συμφωνιών υποστηρίζουν ότι η ζήτηση για τσιπ θα ξεπερνά την προσφορά για πολλά χρόνια.
Το χρέος είναι δομημένο έτσι ώστε να αποπληρώνεται πλήρως με την πάροδο του χρόνου, γεγονός που σημαίνει ότι το πιθανό κόστος οποιασδήποτε εγγύησης υπολειμματικής αξίας μειώνεται επίσης όσο περνούν τα χρόνια.
Θα μπορούσε, επομένως, να υποστηριχθεί ότι ο τεχνολογικός κίνδυνος καταλήγει εκεί όπου πρέπει: στους ισολογισμούς των εταιρειών που διαθέτουν αρκετά μετρητά ώστε να απορροφήσουν ένα πλήγμα, εάν κάτι πάει στραβά.
Ωστόσο, οι οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας δεν αποκλείουν το ενδεχόμενο να ενεργοποιηθούν αυτές οι εγγυήσεις, ενώ οι επενδυτές ζητούν προσοχή απέναντι στους κινδύνους που συσσωρεύονται εκτός ισολογισμού.
Η Wall Street ήταν ήδη επιφυλακτική ως προς το κατά πόσο ο καταιγιστικός ρυθμός δαπανών για υποδομές τεχνητής νοημοσύνης θα αποφέρει επαρκείς αποδόσεις. Σε περίπτωση ύφεσης στον κλάδο, αυτές οι εγγυήσεις θα μπορούσαν να αναγκάσουν τους κατασκευαστές τσιπ να καλύψουν δισεκατομμύρια δολάρια σε δεσμεύσεις, ακριβώς τη στιγμή που τα δικά τους κέρδη θα δέχονται πιέσεις.
«Είναι σαν να χειραγωγείς πραγματικά το σύστημα εδώ· προσπαθείς να εξασφαλίσεις προνομιακή μεταχείριση από τους οίκους αξιολόγησης, ώστε να πάρεις την καλύτερη δυνατή πιστοληπτική αξιολόγηση», δήλωσε η Mariya Entina, διαχειρίστρια χαρτοφυλακίου στην DoubleLine.
«Μπαίνουμε σε μια εποχή χρηματοοικονομικής μηχανικής. Και αυτό είναι μία από τις ανησυχίες μου: όταν έχεις χρηματοοικονομική μηχανική, συσκοτίζεις την πραγματική οικονομική εικόνα».
Εκπρόσωποι της Nvidia και της Broadcom δεν απάντησαν σε αιτήματα για σχόλιο. Εκπρόσωπος της Meta δήλωσε ότι δεν είχε κάποιο σχόλιο.
«Άνοδος-κατάρρευση»
Το ερώτημα που απασχολεί πλέον τους επενδυτές είναι πώς μπορεί να υπολογιστεί η πιθανότητα οι ενδεχόμενες υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού να μετατραπούν τελικά σε πραγματικές υποχρεώσεις εντός ισολογισμού.
Με την εγγύηση υπολειμματικής αξίας, η Nvidia ουσιαστικά «πουλά ένα put option», έγραψαν αναλυτές της CreditSights σε έκθεσή τους.
«Αυτό είναι κυκλικό και ενισχύει τη δυναμική “boom-bust” — δηλαδή την πιθανότητα μιας απότομης μετάβασης από την εκρηκτική ανάπτυξη στην κατάρρευση», έγραψαν οι αναλυτές της CreditSights.
«Η εγγύηση είναι σχεδόν χωρίς κόστος στη φάση της ανόδου, αλλά αποκτά τη μεγαλύτερη σημασία σε μια σοβαρή και απότομη ύφεση, όταν και εφόσον οι πελάτες αθετούν τις υποχρεώσεις τους και η αγοραία αξία του εξοπλισμού καταρρέει».
Ο διευθύνων σύμβουλος της Nvidia, Jensen Huang, έγραψε σε ανάρτησή του στο X ότι η εταιρεία του ενδέχεται να παρέχει έναν μηχανισμό στήριξης της υπολειμματικής αξίας για έως και 25% κάθε επενδυτικής ευκαιρίας, με την κάθε περίπτωση να αξιολογείται ξεχωριστά.
«Ο ρόλος μας είναι να βοηθήσουμε να ξεκλειδώσουμε μια πολύ μεγάλη δεξαμενή ανεξάρτητων κεφαλαίων, διατηρώντας παράλληλα πειθαρχημένη έκθεση σε κινδύνους», έγραψε.
Η Nvidia έδωσε λίγες άλλες λεπτομέρειες για τη συνεργασία, πέρα από το ότι στόχος της είναι να κατευνάσει τις ανησυχίες για “κυκλική χρηματοδότηση” - δηλαδή την πρακτική κατά την οποία εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης χρηματοδοτούν η μία την άλλη για να αγοράζουν τα προϊόντα η μία της άλλης - μέσω της προσέλκυσης εξωτερικών κεφαλαίων.
Η Meta δημιούργησε ένα πρότυπο για την ανάπτυξη των υποδομών τεχνητής νοημοσύνης, όταν χρησιμοποίησε τη δομή εγγύησης υπολειμματικής αξίας (residual value backstop) στο πλαίσιο ενός πακέτου χρέους περίπου 27 δισ. δολαρίων, για τη χρηματοδότηση της κατασκευής του data center Hyperion στην αγροτική Λουιζιάνα, σε μια συμφωνία με την ονομασία Beignet.
Η δομή αυτή ουσιαστικά προστατεύει τους δανειστές σε περίπτωση που η Meta αποφασίσει να αποχωρήσει πρόωρα από τη 20ετή μίσθωση. Η εταιρεία ακολούθησε παρόμοιο μοντέλο σε μια συμφωνία χρέους περίπου 13 δισ. δολαρίων για το data center Sopaipilla στο Τέξας.
Η Broadcom προκάλεσε αίσθηση εφαρμόζοντας αντίστοιχη δομή στη χρηματοδότηση τσιπ, μέσω του project Big Sky. Εκεί παρείχε εγγύηση για το μεγαλύτερο μέρος μιας συμφωνίας χρέους ύψους 35 δισ. δολαρίων, στο πλαίσιο της οποίας επενδυτές, μεταξύ των οποίων οι Apollo Global Management και Blackstone, χρηματοδότησαν την αγορά ειδικά σχεδιασμένων τσιπ τεχνητής νοημοσύνης, τα οποία στη συνέχεια εκμισθώθηκαν στην Anthropic.
Η συγκεκριμένη δομή επέτρεψε στις ανώτερες βαθμίδες του χρέους (senior debt tranches) να λάβουν επενδυτική πιστοληπτική αξιολόγηση (investment-grade), με χαμηλότερο κόστος δανεισμού.
Σε αντίθεση με αυτές τις συμφωνίες για data centers, οι οποίες εκτείνονται σε δεκαετίες, οι χρηματοδοτήσεις για τσιπ λειτουργούν σε πολύ μικρότερους χρονικούς ορίζοντες. Συνήθως αποπληρώνονται μέσα σε περίπου πέντε χρόνια, ώστε να συμβαδίζουν με την ταχεία απαξίωση της τεχνολογίας. Αυτό σημαίνει ότι η αξία της εγγύησης υπολειμματικής αξίας μειώνεται γρήγορα, προσφέροντας στους δανειστές έναν σαφή και προβλέψιμο χρονικό ορίζοντα, αντί για ένα στοίχημα που εκτείνεται σε πολλές δεκαετίες.
«Αυτό δεν είναι μια συνηθισμένη αξιολόγηση πιστωτικού κινδύνου επενδυτικής βαθμίδας», δήλωσε ο Brian Gelfand, συνεπικεφαλής παγκόσμιων πιστώσεων στην TCW, αναφερόμενος συνολικά σε αυτού του είδους τις συμφωνίες. «Είναι πολύ πιο σύνθετο από αυτό. Οι κίνδυνοι στην ουρά της κατανομής (tail risks) είναι αυξημένοι, δεδομένου ότι πρόκειται για υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού».
