Ροή
Ενώ οι θετικοί μακροοικονομικοί «καταλύτες» (σε top down ανάλυση) των αυξανόμενων επιτοκίων και της ισχυρής οικονομικής δραστηριότητας έχουν προσφέρει μια ισχυρή ώθηση στις ελληνικές τράπεζες, η έμφαση πλέον θα δοθεί στις διαφορές στην ικανότητα των τραπεζών να συγκρατήσουν την αύξηση του κόστους των καταθέσεων (deposit pass - through, δηλαδή την αύξηση των επιτοκίων στις καταθέσεις) και να ομαλοποιήσουν τις προβλέψεις τους - βασικοί μοχλοί της δυναμικής των καθαρών εσόδων από τόκους και του κόστους κινδύνου για το επόμενο διάστημα, όπως εκτιμά η Jefferies.
Η Εθνική Τράπεζα παραμένει στην καλύτερη θέση και στα δύο μέτωπα, με την Alpha Bank να μάχεται για να συμβαδίσει.
Σύμφωνα με τον αμερικανικό οίκο, με το μεγαλύτερο μέρος της ανατιμολόγησης των δανειακών χαρτοφυλακίων να έχει ήδη εξαντληθεί στις ελληνικές τράπεζες (ταχεία μετακύλιση των αυξήσεων επιτοκίων σε δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου που συνδέονται με βραχυπρόθεσμα επιτόκια Euribor), τα βλέμματα από την πορεία των καθαρών εσόδων από τόκους αναμένεται να στραφούν στις αντιξοότητες στα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια (NIM) μετά το υψηλότερο σημείο που «χτύπησαν» στο τρίτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους. Το τμήμα των καταθέσεων λιανικής στην Εθνική και την Τράπεζα Πειραιώς θα συνεχίσουν να προσφέρουν υψηλότερες επιδόσεις στον περιορισμό του κόστους μετακύλισης των καταθέσεων, καθώς οι συνολικές μετατοπίσεις των beta και του «μείγματος» καταθέσεων προς τις προθεσμιακές ήταν πιο συγκρατημένες από ό,τι στη Eurobank και την Alpha Bank στον τρέχοντα κύκλο αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής μέχρι στιγμής.
Ως προς το κόστους κινδύνου, οι αναλυτές επισημαίνουν πως οι τάσεις σχηματισμού NPEs παρέμειναν γενικά ευνοϊκές (αθέτηση υπήρξε σε όλες τις τράπεζες από την Avramar - τις επηρέασε σε διαφορετικό βαθμό). Οι ίδιοι στέκονται στις συνεχιζόμενες ισχυρές επιδόσεις σε ότι αφορά τα «θεραπευμένα» - curing δάνεια στο χαρτοφυλάκιο NPE στεγαστικών δανείων της Alpha Bank. Ωστόσο, η ανάλυση προβλέψεων κάλυψης στόχου συνεπάγεται ότι ακόμη και αν η Alpha απαιτούσε μόνο ανανεώσεις κάλυψης στεγαστικών δανείων, χαμηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα της Εθνικής Τράπεζας και της Eurobank, η ανάγκη για αύξηση των προβλέψεων παραμένει σημαντική. Στην Τράπεζα Πειραιώς, η σταδιακή εξυγίανση και η συνεχής σύγκλιση προς τα επίπεδα κάλυψης της Eurobank και της Εθνικής είναι ενθαρρυντικές, αλλά οι σχετικές ανανεώσεις στις προβλέψεις καταδεικνύουν ότι αυτό έρχεται με ένα αυξημένο κόστος κινδύνου. Ως εκ τούτου, η Jefferies συνεχίζει να βλέπει μια πολύ μικρή διαφοροποίηση στις εκτιμήσεις του consensus μεταξύ των τραπεζών μεσοπρόθεσμα και αναμένει ότι η χαμηλή αρχική κάλυψη στην Alpha Bank θα καθυστερήσει την εξομάλυνση των προβλέψεων σε σχέση με την Εθνική Τράπεζα.
Επιπλέον, η ισχυρή δραστηριότητα στον πολύ σημαντικό και κρίσιμο πυλώνα του τουριστικού κλάδου στην Ελλάδα διασφαλίζει ότι η χώρα διατηρεί μια ευνοϊκή έκθεση στην Ευρώπη, με την οικονομική της δυναμική να συνεχίζει να ξεχωρίζει στην Ευρωζώνη. Ενώ η πιο αργή ανάκαμψη του τουριστικού κλάδου, επιτρέπει στην Ελλάδα να αντισταθμίσει τις αντιξοότητες στο σκέλος της ανάπτυξης σε άλλους τομείς, ο βιομηχανικός «πυρήνας» της Ευρώπης διατηρεί λιγότερα περιθώρια να αντισταθμίσει την ευρύτερη οικονομική αδυναμία που προκαλείται από τις πληθωριστικές πιέσεις στην κατανάλωση και την επιβράδυνση της ζήτησης για βιομηχανικά αγαθά.
Έτσι, η Jefferies ενσωματώνει στο μοντέλο της το εναπομείναν όφελος της αναπροσαρμογής των δανειακών χαρτοφυλακίων με επιτόκιο DFR (επιτόκιο διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων) στο 3,75% προς το τέλος του 2023, καθώς και την άρση του οφέλους από το μηδενισμό του επιτοκίου αποδοχής των ελάχιστων αποθεματικών από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, στις προβλέψεις της για τα καθαρά έσοδα από τόκους για το 2023. Από το 2024 και μετά, η πλήρης και σταδιακή ενσωμάτωση του κόστους των καταθέσεων και άλλων αντιξοοτήτων, καθώς και η πτώση των επιτοκίων της ΕΚΤ στο 2,50% έως το το 2025, τοποθετούν τις εκτιμήσεις της Jefferies αρκετά χαμηλότερα από το consensus για τα καθαρά έσοδα από τόκους.
Από την άλλη, η ισχυρή βάση καταθέσεων λιανικής και τα επίπεδα κάλυψης της Εθνικής Τράπεζας διαμορφώνουν ένα «upside risk» για το consensus, με τα επίπεδα αποτιμήσεων να παραμένουν ελκυστικά κατά τη Jefferies, σε όρους ενσώματων κεφαλαίων, P/TNAV στο 0,8x έναντι απόδοσης ιδίων κεφαλαίων ROTE στο 8,7% για το 2025. Η Εθνική Τράπεζα αποτελεί την κορυφαία επιλογή του αμερικανικού οίκου που αυξάνει εκ νέου την τιμή στόχο στα 7,40 ευρώ από 7,30 ευρώ προηγουμένως, με σύσταση «buy».
Η Alpha Bank συνεχίζει να διαπραγματεύεται με discount (P/TNAV στο 0,6x), αλλά αυτό θα πρέπει να εξεταστεί στο πλαίσιο των χαμηλότερων επιπέδων κάλυψης και του χαμηλότερου κεφαλαιακού δείκτη CET1 σε σύγκριση με την Εθνική Τράπεζα. Ο καθοδικός κίνδυνος του consensus για τα επίπεδα προβλέψεων δημιουργεί μια επιφυλακτικότητα στη Jefferies που θέτει σύσταση «underperform» για την Alpha Bank, με τιμή στόχο στα 1,10 ευρώ (η μετοχή διαπραγματεύεται πέριξ των 1,50 ευρώ), ενώ θέτει στη Eurobank και στην Τράπεζα Πειραιώς σύσταση «hold» με τιμές στόχους στα 1,70 ευρώ (σταθερή) και στα 3,10 ευρώ (από 2,70 ευρώ προηγουμένως).
- Eurobank: Upside σενάριο, τα 1,90 ευρώ (τιμή στόχος - δείκτης P/E στο 9,4x και P/TNAV στο 0,9x για το 2025) για το 2025 με υψηλότερη αναπτυξιακή δυναμική στην Ελλάδα, υψηλότερα επιτόκια και πιο ευνοϊκό κύκλο προβλέψεων (καθαρά έσοδα από τόκους προς μέσο ενεργητικό στο 2,15%) με ROTE 9,7%. Το αρνητικό σενάριο (τιμή στόχος τα 1,20 ευρώ) προϋποθέτει μια αντιστροφή στα επιτόκια (περίπου 100 μονάδες βάσης κατά μέσο όρο έναντι της βασικής εκτίμησης για το 2025 στην Ευρώπη) και ενσωματώνει ένα δυσμενέστερο σενάριο προβλέψεων.
- Εθνική Τράπεζα: Upside σενάριο, τα 8,70 ευρώ (τιμή στόχος - δείκτης P/E στο 9,4x και P/TNAV στο 1x για το 2025) για το 2025 με υψηλότερη αναπτυξιακή δυναμική στην Ελλάδα, υψηλότερα επιτόκια και πιο ευνοϊκό κύκλο προβλέψεων (καθαρά έσοδα από τόκους προς μέσο ενεργητικό στο 2,41%) με ROTE 11%. Το αρνητικό σενάριο (τιμή στόχος τα 4,40 ευρώ) προϋποθέτει μια αντιστροφή στα επιτόκια (περίπου 100 μονάδες βάσης κατά μέσο όρο έναντι της βασικής εκτίμησης για το 2025 στην Ευρώπη) και ενσωματώνει ένα δυσμενέστερο σενάριο προβλέψεων.
- Alpha Bank: Upside σενάριο, τα 1,90 ευρώ (τιμή στόχος - δείκτης P/E στο 7,4x και P/TNAV στο 0,65x για το 2025) για το 2025 με υψηλότερη αναπτυξιακή δυναμική στην Ελλάδα, υψηλότερα επιτόκια και πιο ευνοϊκό κύκλο προβλέψεων (καθαρά έσοδα από τόκους προς μέσο ενεργητικό στο 2,05%) με ROTE 9,7%. Το αρνητικό σενάριο (τιμή στόχος τα 0,50 ευρώ) προϋποθέτει μια αντιστροφή στα επιτόκια (περίπου 100 μονάδες βάσης κατά μέσο όρο έναντι της βασικής υπόθεσης για το 2025 στην Ευρώπη) και ενσωματώνει ένα δυσμενέστερο σενάριο προβλέψεων (ROTE 0,3%, P/TNAV χαμηλότερο του 0,2x για το 2025).
- Τράπεζα Πειραιώς: Upside σενάριο, τα 5,20 ευρώ (τιμή στόχος - δείκτης P/E στο 7x και P/TNAV στο 0,8x για το 2025) για το 2025 με υψηλότερη αναπτυξιακή δυναμική στην Ελλάδα, υψηλότερα επιτόκια και πιο ευνοϊκό κύκλο προβλέψεων (καθαρά έσοδα από τόκους προς μέσο ενεργητικό στο 2,22%) με ROTE 12,2%. Το αρνητικό σενάριο (τιμή στόχος τα 1,40 ευρώ) προϋποθέτει μια αντιστροφή στα επιτόκια (περίπου 100 μονάδες βάσης κατά μέσο όρο έναντι της βασικής υπόθεσης για το 2025 στην Ευρώπη) και ενσωματώνει ένα δυσμενέστερο σενάριο προβλέψεων (ROTE 2,7%, P/TNAV στο 0,2x για το 2025).
