Ροή
Ο υψηλότερος πληθωρισμός και οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων ήταν οι δύο βασικοί παράγοντες της bear market των μετοχών κατά την εφετινή χρονιά, τη στιγμή που και οι δύο δείχνουν έτοιμοι να αντιστραφούν το επόμενο έτος, όπως υποστηρίζει η ομάδα στρατηγικής της Morgan Stanley για τις ευρωπαϊκές αγορές, υπό τον Graham Secker.
Η εξέλιξη αυτή θα επιτρέψει στους ευρωπαϊκές δείκτες αποτίμησης (P/Es - τιμή προς κέρδη) να ανακάμψουν και να αντισταθμίσουν την υποχώρηση κατά 10% των EPS (κέρδη ανά μετοχή) που αναμένει η Morgan Stanley. Μετά το πρόσφατο ράλι, ο στόχος για τον MSCI Europe στο βασικό σενάριο του οίκου (με ορίζοντα το τέλος του 2023) προσφέρει ένα ανοδικό περιθώριο της τάξεως του μόλις 3%, αλλά διατηρεί μια θετική κλίση στο «bull - bear skew» για πρώτη φορά από τα μέσα του 2021.
Παράλληλα, με το τρέχον δωδεκάμηνο P/E στο 11,9x είναι δύσκολο να υποστηριχθεί ότι μια μέτρια υποχώρηση των EPS δεν έχει ήδη τιμολογηθεί για τον MSCI Europe. Ωστόσο, o Secker εκτιμά ότι οι αγορές θα παραμείνουν ασταθείς τους επόμενους μήνες σημειώνοντας πως: i) ο δείκτης P/E για τον MSCI Europe πιθανώς υποεκτιμά την πραγματική του αποτίμηση και ii) οι μετοχές συνήθως υποχωρούν ακριβώς πριν από τις αναθεωρήσεις κερδών που παραμένουν ανθεκτικές μέχρι στιγμής. Το consensus για τα EPS δείχνει υπερβολικά αισιόδοξο και υπό αυτό το πρίσμα ελλοχεύει ένας σημαντικός κίνδυνος σε αυτή τη βάση.
Σύμφωνα με την Morgan Stanley, ένα υψηλότερο δολάριο θα ευνοήσει τις αναδυόμενες αγορές έναντι των αναπτυγμένων αγορών το επόμενο έτος και οι ευρωπαϊκές μετοχές με υψηλή έκθεση προς τις πρώτες θα επωφεληθούν. Μετά την υποαπόδοση ρεκόρ φέτος, η μετατόπιση των τάσεων στο FX και η υποχώρηση του πληθωρισμού θα ευνοήσουν επίσης τις μετοχές των χαμηλών και των μεσαίων κεφαλαιοποίησεων (SMID) έναντι των μετοχών της υψηλής κεφαλαιοποίησης. Ωστόσο, η ομάδα του αμερικανικού οίκου διατηρεί προς ώρας την «underweight» σύσταση για τις κυκλικές μετοχές εξαιτίας του υψηλότερου κινδύνου για την πορεία των EPS.
- (μετοχές με overweight σύσταση με άνω του μέσου όρου έκθεση στην περιοχή της Ασίας και στις αναδυόμενες αγορές - LVMH, ASML, Shell, Novo Nordisk, SAP, Sanofi, BP, Siemens, BAT, Glencore, EssilorLuxottica, AXA, Richemont και Bayer)
Η πτώση του πληθωρισμού και οι χαμηλότερες αποδόσεις των ομολόγων θα οδηγήσουν σε μια τακτική (όχι διαρθρωτική/δομική - μακροπρόθεσμη) ανάκαμψη των «growth» μετοχών μετά τη χειρότερη χρονιά σχετικής επίδοσής τους από το 2000. Ωστόσο, με τις αποδόσεις των ομολόγων που ενδέχεται να υποχωρήσουν μετρίως, ευνοείται μια προσέγγιση GARP (ανάπτυξη σε λογική τιμή) έναντι των πιο κερδοσκοπικών long - duration μετοχών. Η Morgan Stanley έχει ήδη κινηθεί προς αυτή την κατεύθυνση με τον κλάδο του medtech (medical technology) και του software που αναβαθμίστηκαν πρόσφατα σε «overweight», και πλέον αναβαθμίζει και τα semis σε «overweight». Ο οίκος διατηρεί επίσης μια θετική σύσταση σχετικά με τα luxury goods (είδη πολυτελείας), δεδομένης της υπέρ της ανάπτυξης τους και της έκθεσής τους στις αναδυόμενες αγορές.
- (μετοχές «growth» με «overweight» σύσταση - Dassault Systemes, Teleperformance, CapGemini, Segro, LSE, Kerry, Eiffage, Legrand, DCC και Vinci)
Επιπλέον, ενώ η μακροοικονομική βάση ευνοεί μια τακτική εναλλαγή προς τους κλάδους ανάπτυξης, οι μακροπρόθεσμες προοπτικές εξακολουθούν να προσφέρουν μια ενθάρρυνση και για τους επενδυτές που αρέσκονται και προτιμούν το «value play», καθώς η διασπορά των αποτιμήσεων παραμένει κοντά σε ιστορικό υψηλό. Η έλλειψη κεφαλαίου είναι πιθανό να παραμείνει ένα ζήτημα για το επόμενο έτος, επομένως οι μετοχές με υγιή απόδοση ελεύθερων ταμειακών ροών αναμένεται να καταγράψουν μια ζήτηση. Η απόδοση των ελεύθερων ταμειακών ροών αποτέλεσε επίσης ιστορικά τον καλύτερο παράγοντα του «value» σε περιόδους οικονομικής ύφεσης και πτώσης των αποδόσεων των ομολόγων. Σε επίπεδο κλάδων, η M.S διατηρεί την «overweight» σύσταση για τις τράπεζες και την ενέργεια.
- (μετοχές με υψηλό FCF και «overweight» σύσταση - Renault, Harbour Energy, Repsol, BAT, Glencore, Eiffage, Aperam, BP, NN Group, Shell, Poste Italiane και SSAB)
- Βασικό σενάριο, +3% ανοδικά περιθώρια στον στόχο του MSCI Europe: Σταδιακά αρχίζει να προκαλείται μια ρωγμή στην ανθεκτικότητα των ευρωπαϊκών EPS προς τους επόμενους δύο μήνες καθώς η οικονομία υποχωρεί προς μια μέτρια ύφεση (σύμφωνα με τις προβλέψεις των οικονομολόγων της Morgan Stanley). Η αδύναμη τελική ζήτηση, σε συνδυασμό με τα σχετικά υψηλά επίπεδα αποθεμάτων, διαβρώνει την έως τώρα υγιή τιμολογιακή ισχύ των εταιρειών, καθώς αρχίζουν να εμφανίζονται οι καθυστερημένες επιπτώσεις του υψηλότερου κόστους των πρώτων υλών, οδηγώντας σε ένα σημαντικό πλήγμα στα εταιρικά περιθώρια. Μετά από μια πτώση κατά 10% των EPS το 2023, ο αμερικανικός οίκος αναμένει μια ανάπτυξη της τάξεως του 6% το 2024, η οποία είναι κάπως καλύτερη από ό,τι υπονοείται από τις εκτιμήσεις των οικονομολόγων του για το ΑΕΠ, αλλά εν τέλει αποτελεί ένα αρκετά χαμηλό ποσοστό εφόσον αποτελέσει ένα έτος «ανάκαμψης». Ο χαμηλότερος πληθωρισμός παρέχει μια μέτρια άνοδο στις αποτιμήσεις των μετοχών, αλλά η έλλειψη μιας dovish κλίσης της νομισματικής πολιτικής περιορίζει τα περιθώρια ενός re-rating.
- «Bull case», +18% περιθώρια ανόδου: Η «bull case» προσέγγιση για τα ευρωπαϊκά EPS είναι αρκετά παρόμοια με τις εκτιμήσεις του consensus σε bottom - up, με τα κέρδη να είναι σταθερά το επόμενο έτος μετά την ισχυρή άνοδο της τάξεως του 18% το 2022. Η έλλειψη αυτού του παράγοντα της πτώσης δηλαδή των EPS - περιορίζει τα όρια για ένα υψηλό P/E (από 13,5x) αλλά ακόμα και με αυτόν τον περιορισμό, η Morgan Stanley εξακολουθεί να καταλήγει σε ένα upside κοντά στο 20%. Τα χαρακτηριστικά του «bull case» θα μπορούσαν να περιλαμβάνουν:
- Μια ήπια ύφεση στην Ευρώπη καθώς η δημοσιονομική πολιτική περιορίζει κάπως αυτή τη διάσταση. Οι ΗΠΑ πετυχαίνουν επίσης μια «ήπια προσγείωση ή soft landing», ενώ η οικονομία της Κίνας ανακάμπτει μέχρι το 2023 καθώς η χώρα αρχίζει να χαλαρώνει τους περιορισμούς που σχετίζονται με την πανδημία του κορονοϊού προς το δεύτερο τρίμηνο.
- Οι σχετικά χαμηλές αποτιμήσεις και το φθηνό νόμισμα εμπνέουν τις αμερικανικές εταιρείες να εντείνουν ουσιαστικά τη δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών στην Ευρώπη.
- Η γεωπολιτική αποκλιμάκωση στην Ουκρανία επιτρέπει τη μείωση των ασφάλιστων κινδύνου καθώς υποχωρούν οι ανησυχίες σχετικά με το κόστος και την προσφορά ενέργειας.
«Bear case», -15% τα περιθώρια πτώσης: Στο αρνητικο της σενάριο, η Morgan Stanley λαμβάνει μια πτώση έως 20% στα ευρωπαϊκά EPS το επόμενο έτος, η οποία θα ήταν πιο συνεπής με μια τυπική ύφεση και πιο εναρμονισμένη με τα μηνύματα από τον δείκτη δυνητικού περιθωρίου κέρδους. Οι αγορές αντιμετωπίζουν μια σειρά πρόσθετων χρηματοοικονομικών ή - και γεωπολιτικών «κραδασμών» που περιορίζουν ένα σημαντικό re-rating, παρά την πτώση του πληθωρισμού. Τα χαρακτηριστικά του «bear case» θα μπορούσαν να περιλαμβάνουν:
- Μια βαθύτερη από την αναμενόμενη οικονομική ύφεση στην Ευρώπη, ενώ η παγκόσμια οικονομία οδηγείται επίσης σε ύφεση.
- Οι εταιρείες υπομένουν μια σοβαρή ύφεση των περιθωρίων κέρδους καθώς η οικονομική ύφεση διαβρώνει την τιμολογιακή τους ισχύ, ενώ οι «στενές» αγορές εργασίας και οι επίμονα υψηλές τιμές των εμπορευμάτων (και η μετατόπιση προηγούμενων hedges) διατηρούν το κόστος των εισαγωγών υψηλό.
Τα υψηλά επίπεδα καθαρής εκδοτικής δραστηριότητας από τις χώρες της Ευρωζώνης σε ένα πλαίσιο ποσοτικής σύσφιξης δημιουργούν συνεχή ζητήματα κεφαλαιακής ανεπάρκειας («ο δημόσιος τομέας παραγκωνίζει τον ιδιωτικό τομέα») και εμφανίζονται περαιτέρω οικονομικά «ατυχήματα».
- Το γεωπολιτικό σκηνικό δυσχεραίνει περαιτέρω.
