Ως την κορυφαία ολοκληρωμένη πλατφόρμα υποδομών και παραχωρήσεων στην Ελλάδα περιγράφει τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ η NBG Securities, η οποία ξεκινά την κάλυψη της μετοχής με σύσταση outperform και τιμή-στόχο τα 60 ευρώ.
Σε σχέση με το κλείσιμο των 43,50 ευρώ στις 14 Σεπτεμβρίου, η τιμή-στόχος αφήνει περιθώριο ανόδου 38%, παρά τα κέρδη 71% που καταγράφει ήδη η μετοχή από την αρχή του έτους και τη σχετική υπεραπόδοση 44% έναντι της αγοράς.
Όπως τονίζουν οι Βαγγέλης Καρανίκας και Βασίλης Κόλλιας της NBG Securities, ο μετασχηματισμός της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ δεν έχει ακόμη αποτυπωθεί πλήρως στην αποτίμησή της. Με την Αττική Οδό, την Εγνατία Οδό, τη Νέα και την Κεντρική Οδό στον πυρήνα του χαρτοφυλακίου της, ο όμιλος έχει αποκτήσει πρόσβαση σε ταμειακές ροές με ορίζοντα δεκαετιών, περιορισμένη κυκλικότητα και τιμολόγηση που σε μεγάλο βαθμό ακολουθεί τον πληθωρισμό.
Την ίδια ώρα, εντοπίζουν μία δεύτερη, δυνητικά πολύ μεγαλύτερη πηγή αξίας. Εφόσον η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αξιοποιήσει την επενδυτική ισχύ που διαθέτει σε νέα έργα με αποδόσεις αντίστοιχες εκείνων που έχει πετύχει στο παρελθόν, θα μπορούσε να δημιουργηθεί πρόσθετη αξία έως 2,3 δισ. ευρώ ή 19,5 ευρώ ανά μετοχή μέσα στα επόμενα πέντε έως δέκα χρόνια. Η δυνατότητα αυτή δεν περιλαμβάνεται στη βασική τιμή-στόχο των 60 ευρώ και εξαρτάται από τα έργα που θα αναλάβει, τις αποδόσεις τους και την πειθαρχία με την οποία θα διατεθούν τα κεφάλαια.
Τι αποτιμά η αγορά
Η NBG Securities εκτιμά ότι η αγορά εξακολουθεί να υποτιμά σημαντικά το χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων. Από την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των περίπου 5,2 δισ. ευρώ και αφού αφαιρεθεί η αξία των υπόλοιπων λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων, προκύπτει ότι στις βασικές παραχωρήσεις αποδίδεται έμμεσα αξία περίπου 2,1 δισ. ευρώ. Σύμφωνα με τις παραδοχές της χρηματιστηριακής, η τιμή αυτή συνεπάγεται δυνητική ετησιοποιημένη απόδοση περίπου 25% από τις μελλοντικές ταμειακές ροές των έργων, στοιχείο που υποδηλώνει ότι το χαρτοφυλάκιο της εισηγμένης παραμένει σημαντικά υποτιμημένο.
Με άλλα λόγια, η αξία των βασικών παραχωρήσεων και της κατασκευαστικής δραστηριότητας καλύπτει σχεδόν ολόκληρη την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση. Αυτό σημαίνει ότι η αγορά αποδίδει ακόμα πολύ μικρή ή ακόμη και μηδενική αξία στο νέο ενεργειακό σχήμα με τη Motor Oil, στην αντλησιοταμίευση της Αμφιλοχίας, στη διαχείριση απορριμμάτων και υδάτων, στη συμμετοχή στην ΕΥΔΑΠ και στις υπόλοιπες δραστηριότητες.
Μεταξύ των επιμέρους περιουσιακών στοιχείων, η Εγνατία Οδός αποτιμάται σε 1,49 δισ. ευρώ και η Αττική Οδός σε 1,20 δισ. ευρώ, ενώ η κατασκευαστική δραστηριότητα της ΤΕΡΝΑ αποτιμάται σε 1,71 δισ. ευρώ. Για το νέο ενεργειακό σχήμα UtilityCo η εκτιμώμενη αξία ανέρχεται σε 645 εκατ. ευρώ, για το IRC του Ελληνικού σε 398 εκατ. ευρώ, για το αεροδρόμιο στο Καστέλι σε 330 εκατ. ευρώ και για το έργο αντλησιοταμίευσης στην Αμφιλοχία σε 324 εκατ. ευρώ.
Κλειδί οι παραχωρήσεις
Όπως επισημαίνει η NBG Securities, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ ελέγχει συμμετοχές σε πέντε από τους επτά μεγάλους αυτοκινητοδρόμους της χώρας, καλύπτοντας περίπου 2.054 χιλιόμετρα ή το 80% του ελληνικού δικτύου διοδίων. Η σταθμισμένη υπολειπόμενη διάρκεια των παραχωρήσεων ξεπερνά τα 25 χρόνια, ενώ οι σωρευτικές χρηματικές διανομές από το εξασφαλισμένο χαρτοφυλάκιο εκτιμάται ότι θα υπερβούν τα 11 δισ. ευρώ, με περίπου το 75% να προέρχεται από τους αυτοκινητοδρόμους.
Τα προσαρμοσμένα EBITDA προβλέπεται να αυξηθούν από 631 εκατ. ευρώ το 2025 σε 691 εκατ. ευρώ το 2026 και σε 883 εκατ. ευρώ το 2030. Η συνεισφορά των παραχωρήσεων αναμένεται να φτάσει τα 687 εκατ. ευρώ ή περίπου το 78% των συνολικών EBITDA στο τέλος της περιόδου, από 57% το 2025.
Ακόμη ταχύτερη προβλέπεται η αύξηση της καθαρής κερδοφορίας. Τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη εκτιμάται ότι θα διαμορφωθούν σε 168 εκατ. ευρώ φέτος και θα ανέλθουν σε 367 εκατ. ευρώ το 2030, από 147 εκατ. ευρώ το 2025. Στην άνοδο θα συμβάλουν το Καστέλι, η Αμφιλοχία και το IRC, αλλά κυρίως η UtilityCo, η οποία εκτιμάται ότι θα προσθέτει 40-60 εκατ. ευρώ ετησίως στα καθαρά κέρδη κατά την περίοδο 2027-2030.
Επενδύσεις και παραγωγή ρευστότητας
Ένα σημαντικό σκέλος του επενδυτικού αφηγήματος της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αφορά τη μετάβαση από την περίοδο των υψηλών κεφαλαιακών αναγκών σε μία φάση ισχυρής παραγωγής ρευστότητας. Οι δεσμευμένες εισφορές κεφαλαίων, οι οποίες έφτασαν τα 882 εκατ. ευρώ το 2024, προβλέπεται να περιοριστούν σε 334 εκατ. ευρώ το 2026, σε 102 εκατ. ευρώ το 2027 και μόλις σε 9 εκατ. ευρώ το 2030.
Παράλληλα, τα καθαρά μερίσματα που θα εισρέουν στη μητρική από τις λειτουργικές εταιρείες εκτιμάται ότι θα αυξηθούν από 163 εκατ. ευρώ το 2026 σε 315 εκατ. ευρώ το 2030. Ως αποτέλεσμα, οι ελεύθερες ταμειακές ροές αναμένεται να περάσουν σε θετικό έδαφος ήδη από φέτος, στα 25 εκατ. ευρώ, και να φτάσουν τα 308 εκατ. ευρώ το 2030.
Το συνολικό καθαρό χρέος, μαζί με τη χρηματοδότηση των έργων, προβλέπεται να μειωθεί από 4,43 δισ. ευρώ το 2025 σε 3,23 δισ. ευρώ το 2030. Σε επίπεδο μητρικής, ο όμιλος αναμένεται να εμφανίσει καθαρό ταμείο από το 2028, το οποίο θα μπορούσε να προσεγγίσει τα 559 εκατ. ευρώ έως το 2030, εφόσον δεν πραγματοποιηθούν νέες επενδύσεις πέραν των ήδη δεσμευμένων.
Επενδυτική «δύναμη πυρός»
Η αύξηση κεφαλαίου των 659 εκατ. ευρώ, τα αυξανόμενα μερίσματα από τις θυγατρικές και η υποχώρηση των υφιστάμενων κεφαλαιακών υποχρεώσεων δημιουργούν, σύμφωνα με την NBG Securities, μια επενδυτική «δύναμη πυρός» περίπου 2,3 δισ. ευρώ. Με μία τυπική δομή χρηματοδότησης 20% ίδια κεφάλαια και 80% δανεισμός, το ποσό αυτό θα μπορούσε να στηρίξει νέα έργα άνω των 11,5 δισ. ευρώ.
Η χρηματιστηριακή επισημαίνει, ως προς αυτό, η Ελλάδα εισέρχεται σε έναν πολυετή κύκλο επενδύσεων σε υποδομές ύψους 40-50 δισ. ευρώ. Μόνο οι ανάγκες σε ύδρευση, απορρίμματα και άλλες περιβαλλοντικές υποδομές υπολογίζονται σε 13-16 δισ. ευρώ.
Ένα πρώτο δείγμα αποτελούν τα δύο οδικά ΣΔΙΤ Θεσσαλονίκη–Έδεσσα και Δράμα–Αμφίπολη, συνολικού προϋπολογισμού 694 εκατ. ευρώ, για τα οποία η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αναδείχθηκε προτιμητέος επενδυτής στις 3 Σεπτεμβρίου. Η έκθεση υπολογίζει ότι, σε πλήρη ανάπτυξη, μπορούν να προσθέσουν έως 50 εκατ. ευρώ στα EBITDA και περίπου 140 εκατ. ευρώ ή 1,2 ευρώ ανά μετοχή στην αξία του ομίλου. Το ποσό αυτό θα ενσωματωθεί στην τιμή-στόχο μετά την υπογραφή των συμβάσεων.
Η ισχυρή άνοδος της μετοχής έχει ανεβάσει τους βραχυπρόθεσμους πολλαπλασιαστές, κι έτσι για το 2026 η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ διαπραγματεύεται με EV/EBITDA 12x, περίπου 18% υψηλότερα από τον μέσο όρο των διεθνών ομοειδών εταιρειών. Ο δείκτης, ωστόσο, υποχωρεί στο 10,6x για το 2028, όταν θα αρχίσουν να συνεισφέρουν περισσότερο οι νέες επενδύσεις και θα περιορίζονται οι κεφαλαιακές δαπάνες.
