Η χρηματοπιστωτική σταθερότητα της Ευρωζώνης εδράζεται σε μια σιωπηρή εξάρτηση που σπανίως συζητείται ανοιχτά: οι ευρωπαϊκές τράπεζες αντλούν σημαντικό μέρος της χρηματοδότησής τους από ασφαλιστικές εταιρείες και ταμεία συντάξεων (IORPs).
Έτσι, δημιουργείται ένα δίκτυο διασυνδέσεων με δυνητικά καταστροφικές συνέπειες σε περιόδους κρίσης.
Τα πρόσφατα δεδομένα της EIOPA αποκαλύπτουν ότι το 10,6% του συνολικού τραπεζικού χρέους στην Ευρωζώνη κατέχεται από αυτούς τους θεσμικούς επενδυτές. Ένα ποσοστό φαινομενικά μετρήσιμο, που ωστόσο υποθάλπει συστημικούς κινδύνους που η αγορά υποτιμά.
Η ανατομία της εξάρτησης
Η κατανομή παρουσιάζει διττή ιδιαιτερότητα.
Πρώτον, οι ασφαλιστικές εταιρείες ελέγχουν το 9,1% των τραπεζικών ομολόγων, ενώ τα IORPs κρατούν επιπλέον 1,5%, μιας και η συνολική έκθεση υπερβαίνει τα €434 δισεκατομμύρια σε απόλυτους όρους.
Δεύτερον, η γεωγραφική συγκέντρωση ενισχύει τον κίνδυνο αντί να τον μετριάζει. Χώρες όπως η Γαλλία (12,6%), η Ολλανδία (16,2%) και η Ισπανία (12,2%) υπερβαίνουν κατά πολύ τον μέσο όρο της Ευρωζώνης, καθώς οι ασφαλιστές τους έχουν δομημένα υψηλότερες απαιτήσεις για εισόδημα σταθερής απόδοσης.
Η δικαιολογητική βάση αυτής της επιλογής εδράζεται σε τρεις πυλώνες: την κανονιστική μεταχείριση τραπεζικών ομολόγων υπό τη Φερεγγυότητα II, τη σχετική ελκυστικότητα αποδόσεων έναντι κρατικών ομολόγων, και την υποχρέωση αντιστοίχισης μακροχρόνιων υποχρεώσεων (liability matching).
Ο συνδυασμός αυτός δημιουργεί μια σχεδόν αναπόφευκτη στροφή προς τραπεζικά χρεόγραφα, ειδικά σε περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων όπου οι κρατικές αποδόσεις συμπιέζονται.
Το φαινόμενο «fallen angels» και η cliff-edge δυναμική
Εδώ εντοπίζεται ο πυρήνας του συστημικού κινδύνου.
Οι επενδυτικές πολιτικές των ασφαλιστών και η ρυθμιστική επιτήρηση επιβάλλουν αυστηρά όρια στην κατοχή μη επενδυτικού βαθμού (non-investment grade) χρεογράφων. Εξάλλου, όταν μια τράπεζα υποβαθμίζεται κάτω από BBB-, μετατρέπεται σε «fallen angel», και τότε οι ασφαλιστές αναγκάζονται να πουλήσουν τα ομόλογά της. Η εμπειρική απόδειξη υποστηρίζεται από τα δεδομένα του 2020, όταν το 7,8% και 6,9% των υποβαθμισμένων ομολόγων BBB πωλήθηκαν εντός του πρώτου και δευτέρου τριμήνου αντίστοιχα.
Αυτή η δυναμική ρευστοποίησης ομολόγων επεξηγείται με τρεις τρόπους:
Πρώτον, οι ασφαλιστές υποχρεούνται σε άμεση αναπροσαρμογή των κεφαλαιακών τους απαιτήσεων. Τα μη επενδυτικού βαθμού ομόλογα απαιτούν δραματικά υψηλότερα buffers υπό τη Φερεγγυότητα II, καθιστώντας την κατοχή τους οικονομικά ασύμφορη.
Δεύτερον, τα εσωτερικά mandates των asset managers συχνά απαγορεύουν ρητά την κατοχή «junk bonds», αναγκάζοντας σε αυτόματη εκποίηση ανεξάρτητα από τα fundamentals της τράπεζας.
Τρίτον, το reputational risk ενισχύει την πίεση. Κανένα στέλεχος (κυρίως οι CIOs) δεν θέλει να εξηγήσει στο διοικητικό συμβούλιο γιατί κρατάει χρεόγραφα "σκουπιδιών" σε ένα χαρτοφυλάκιο που υποτίθεται διέπεται από συντηρητισμό.
Η cliff-edge φύση αυτών των εκποιήσεων ενέχει δύο επίπεδα συστημικού κινδύνου:
Στο μικροοικονομικό επίπεδο, μια ξαφνική αύξηση της προσφοράς τραπεζικών ομολόγων διευρύνει τα spreads, αυξάνοντας το κόστος χρηματοδότησης ακριβώς τη στιγμή που η τράπεζα αντιμετωπίζει ήδη προβλήματα πιστοληπτικής ικανότητας. Το feedback loop είναι αυτονόητο: υψηλότερο funding cost σημαίνει χειρότερα fundamentals, άρα περαιτέρω υποβαθμίσεις και προφανώς, επιπλέον πωλήσεις.
Σε μακροοικονομικό επίπεδο, η ταυτόχρονη εκποίηση ομολόγων πολλαπλών τραπεζών σε περίοδο stress μπορεί να προκαλέσει επανατιμολόγηση (προς το χειρότερο) του τραπεζικού κινδύνου. Τούτο δε ισχύει διότι οι ασφαλιστές και τα IORPs δεν λειτουργούν ως contrarian investors, αλλά, η ρυθμιστική τους δομή τους μετατρέπει σε προκυκλικούς πωλητές, ενισχύοντας την πτώση αντί να την αντισταθμίζουν.
Η γεωγραφική διάσταση του προβλήματος
Ο χάρτης των επενδύσεων αποκαλύπτει δύο διαφορετικούς κόσμους.
Στην Ευρωζώνη, οι ασφαλιστές διασπείρουν τα κεφάλαιά τους σε ολόκληρη την ήπειρο. Μια γαλλική εταιρεία θα κρατά ομόλογα γερμανικών τραπεζών δίπλα σε ιταλικά και ισπανικά χρεόγραφα, χωρίς να διακρίνει σύνορα. Ένας ολλανδικός ασφαλιστής επενδύει στη Φινλανδία όσο άνετα επενδύει στο Βέλγιο. Η διαφοροποίηση είναι φυσική συνέπεια του κοινού νομίσματος.
Έξω από την Ευρωζώνη, το τοπίο αλλάζει ριζικά. Οι Σουηδοί ασφαλιστές επενδύουν σχεδόν αποκλειστικά σε σουηδικές τράπεζες. Οι Πολωνοί, σε πολωνικές. Οι Ούγγροι σε ουγγρικές.
Η προτίμηση για εγχώριες τοποθετήσεις δεν αντανακλά εθνικισμό αλλά πρακτική αναγκαιότητα. Ένας Σουηδός ασφαλιστής που θα τολμούσε να αγοράσει γερμανικά τραπεζικά ομόλογα θα δημιουργούσε άμεσα ένα νομισματικό πρόβλημα, διότι οι υποχρεώσεις του προς τους ασφαλισμένους είναι σε κορόνες (όχι σε ευρώ). Επομένως, εάν τοποθετήσει τα κεφάλαια σε ευρώ, θα εισάγει συναλλαγματικό κίνδυνο στον ισολογισμό του. Κάθε διακύμανση της ισοτιμίας SEK/EUR (σε αυτήν την περίπτωση) θα μεταφράζεται απευθείας σε κέρδη ή ζημίες. Η μόνη λύση είναι η αντιστάθμιση, αλλά το κόστος της τρώει την απόδοση των ομολόγων, καθιστώντας την επένδυση ασύμφορη.
Αυτή η διαφορά στη γεωγραφική κατανομή καθορίζει πώς εκτυλίσσονται οι κρίσεις.
Φανταστείτε μια σουηδική τράπεζα που υποβαθμίζεται κάτω από επενδυτικό βαθμό. Οι Σουηδοί ασφαλιστές, που είναι σχεδόν οι μόνοι κάτοχοι των ομολόγων της, αναγκάζονται να πωλήσουν ταυτόχρονα. Η προσφορά συγκεντρώνεται σε μία μικρή αγορά. Οι τιμές καταρρέουν. Το κόστος χρηματοδότησης της τράπεζας εκτοξεύεται. Η κρίση εντείνεται, καθώς δεν υπάρχει διεθνές δίχτυ ασφαλείας που να απορροφά το πλήγμα.
Αντιθέτως, φανταστείτε μια γαλλική τράπεζα με το ίδιο πρόβλημα. Τα ομόλογά της κατανέμονται σε Γερμανούς, Ιταλούς, Ισπανούς, Ολλανδούς (και Γάλλους) ασφαλιστές. Όταν ξεκινούν οι πωλήσεις, η πίεση διασκορπίζεται σε δεκάδες αγορές. Κάθε χώρα απορροφά ένα μικρό κομμάτι του προβλήματος. Οι τιμές υποχωρούν, αλλά δεν καταρρέουν. Το σύστημα της Ευρωζώνης λειτουργεί ως αποσβεστήρας, μετατρέποντας έναν ενιαίο κραδασμό σε πολλά μικρότερα κύματα. Οι μεμονωμένες εθνικές αγορές, αντιθέτως, λειτουργούν ως ενισχυτές, μεγεθύνοντας κάθε πρόβλημα που εμφανίζεται εντός των συνόρων τους.
Συμπεράσματα και επενδυτικές συνέπειες
Η σχέση τραπεζών-NBFI αποτελεί μια σιωπηλή πηγή συστημικού κινδύνου που δεν αντικατοπτρίζεται επαρκώς στις τιμές των τραπεζικών ομολόγων.
Η αγορά υποτιμά τη cliff-edge δυναμική των υποβαθμίσεων, καθώς οι εμπλεκόμενοι δεν ενσωματώνουν πλήρως τον κίνδυνο ξαφνικής εκροής θεσμικών επενδυτών.
Για τους επενδυτές, αυτό σημαίνει δύο πράγματα: πρώτον, τα τραπεζικά ομόλογα στο χαμηλό BBB (BBB-, BBB, BBB+) ενέχουν δυσανάλογο downside risk, ενώ ταυτόχρονα η απώλεια επενδυτικού βαθμού δεν είναι απλώς μια μετακίνηση βαθμίδας, αλλά η πύλη προς ένα κύμα ρευστοποιήσεων.
Δεύτερον, οι τράπεζες σε χώρες με υψηλή συγκέντρωση ασφαλιστικών συμμετοχών (Ολλανδία, Γαλλία, Φινλανδία) αντιμετωπίζουν μεγαλύτερη ευαισθησία σε rating events.
Η πολιτική συνιστώσα παραμένει ασαφής. Οι ρυθμιστές έχουν κατανοήσει τον κίνδυνο, αλλά η Φερεγγυότητα II δεν έχει τροποποιηθεί ώστε να επιτρέπει μεγαλύτερη ευελιξία σε στιγμές κρίσης.
Μέχρι τότε, η διασύνδεση τραπεζών-ασφαλιστών θα παραμένει ένας κρυφός μηχανισμός ενίσχυσης των χρηματοπιστωτικών κρίσεων. Όχι η αιτία τους, αλλά ο επιταχυντής τους.
