Ροή
Με τη ζήτηση ευρωπαϊκών προϊόντων πετρελαίου να ανακάμπτει κατά τη διάρκεια του δεύτερου εξαμήνου και τα παγκόσμια αποθέματα προϊόντων να υποχωρούν στα χαμηλότερα επίπεδα σε διάστημα πέντε ετών, η Goldman Sachs επανατοποθετείται σχετικά με τις προοπτικές του κλάδου των διυλιστηρίων της περιοχής της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης, Μέσης Ανατολής και Αφρικής (CEEMEA).
Όπως επισημαίνει, τα ευρωπαϊκά περιθώρια διύλισης έχουν ανακάμψει σε μεγάλο βαθμό, ενώ και με τα ανωτέρω υπήρξε μια ενίσχυση των «crack products» δηλαδή αυτά που προέρχονται από τη ρευστή καταλυτική πυρόλυση του αργού πετρελαίου, όπως η βενζίνη (παραμένει σε υψηλό πέντε ετών κατά το τέταρτο τρίμηνο), το diesel/jet fuel και το πετρέλαιο θέρμανσης. Σε συνδυασμό με τη διεύρυνση των περιθωρίων μεταξύ των ελαφρών (βενζίνη, ντίζελ) - βαρέων (αργό) προϊόντων πετρελαίου, αυτό μεταφράστηκε σε αυξανόμενα περιθώρια διύλισης σε επίπεδα πάνω από τον πενταετή μέσο όρο. Έτσι, καθώς η Goldman Sachs διατηρεί ένα εποικοδομητικό outlook για την παγκόσμια ζήτηση πετρελαίου, αναμένει ότι τα περιθώρια θα παραμείνουν ισχυρά το 2022 - 23.
Από την άλλη ωστόσο, οι ευρωπαϊκές τιμές φυσικού αερίου και ηλεκτρικής ενέργειας αυξήθηκαν δραματικά το 2021 και ιδιαίτερα κατά το δεύτερο εξάμηνο, εξαιτίας των χαμηλών αποθεμάτων φυσικού αερίου στην Ευρώπη και της χαμηλότερης διαθεσιμότητας φυσικού αερίου στην αγορά. Έτσι, από τις αρχές του 2021, οι τιμές του φυσικού αερίου και της ηλεκτρικής ενέργειας στην Ευρώπη αυξήθηκαν κατά 9,9 και περίπου 4,5 φορές αντίστοιχα, φτάνοντας στο peak στο τέταρτο τρίμηνο του 2021. Επιπλέον, οι τρέχουσες τιμές του φυσικού αερίου και του ηλεκτρικού ρεύματος παραμένουν υψηλές (αν και χαμηλότερες σε σύγκριση με τα υψηλά του τετάρτου τριμήνου) και είναι περίπου 4 φορές υψηλότερες σε σύγκριση με τις τιμές στις αρχές του περυσινού έτους.
Κάπως έτσι, το υψηλό ενεργειακό κόστος διαμορφώνει ορισμένες αντίξοες συνθήκες στα περιθώρια κέρδους των ευρωπαϊκών διυλιστηρίων. Στα μοντέλα της Goldman Sachs και στα επίπεδα αιχμής του τετάρτου τριμήνου, οι υψηλότερες τιμές ενέργειας είχαν έναν αρνητικό αντίκτυπο της τάξεως των 6 δολαρίων το βαρέλι στα περιθώρια κέρδους των ευρωπαϊκών διυλιστηρίων έναντι των αρχών του 2021. Ο τρέχων αρνητικός αντίκτυπος σε σύγκριση με τις αρχές του 2021 είναι περίπου στα 4 δολάρια το βαρέλι, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Goldman Sachs.
Όπως σημειώνει, ο αντίκτυπος στα περιθώρια είναι χαμηλότερου μεγέθους σε σύγκριση με την αύξηση των τιμών της spot αγοράς ενέργειας, δεδομένου ότι ένας μέρος της ενεργειακής έκθεσης των ευρωπαϊκών διυλιστηρίων αντισταθμίζεται μέσω των μακροπρόθεσμων συμβολαίων, ειδικά στο φυσικό αέριο. Κατά τη Goldman Sachs, οι υψηλότερες τιμές ενέργειας δεν θα πρέπει να οδηγήσουν σε σημαντική επιδείνωση της διύλισης ή σε χαμηλότερες σειρές για τα ισχυρά ποιοτικώς ευρωπαϊκά διυλιστήρια, αν και θα δημιουργούσε κάποια εμπόδια στα περιθώρια στο τέταρτο τρίμηνο του 2021 έως το πρώτο τρίμηνο του 2022. Από την άλλη τα μικρότερα, χαμηλότερης ποιότητας διυλιστήρια θα πληγούν περισσότερο καθώς (1) έχουν λιγότερες ευκαιρίες να μετακυλίσουν το υψηλότερο ενεργειακό κόστος στους πελάτες τους και (2) έχουν μεγαλύτερη έκθεση σε spot αγορές ενέργειας.
Αναφορικά με τις προοπτικές των δύο εγχώριων διυλιστηρίων, η Goldman Sachs θέτει σύσταση «buy» για τη μετοχή της Motor Oil αυξάνοντας την τιμή στόχο στα 19,50 ευρώ από 18,50 προηγουμένως, ενώ υποβαθμίζει σε «ουδέτερη» τη σύσταση για τα ΕΛΠΕ διατηρώντας την τιμή στόχο στα 7,50 ευρώ.
Motor Oil
Για τη Motor Oil, ο αμερικανικός οίκος περιορίζει ελαφρώς τις εκτιμήσεις του αναφορικά με τα EBITDA για το 2022 αναμένοντας πλέον να διαμορφωθούν στα 632 εκατ. ευρώ από 659 εκατ. ευρώ προηγουμένως, ενώ αυξάνει τις εκτιμήσεις του για το 2023 στα 717 εκατ. ευρώ από 663 εκατ. ευρώ. Τα EPS αναμένεται να κινηθούν στα 3,11 ευρώ και στα 3,71 ευρώ το 2022 και το 2023, ενώ οι εκτιμήσεις για τα μερίσματα παραμένουν σταθερές σε υψηλά επίπεδα, ήτοι στα 1,20 ευρώ και στα 1,30 ευρώ ανά μετοχή.
Αναλυτικότερα, η Goldman Sachs εκτιμά ότι η Motor Oil βρίσκεται σε μια καλή θέση ώστε να επωφεληθεί από την ανάκαμψη των περιθωρίων διύλισης. Όντας ένα σύνθετο διυλιστήριο, είναι επίσης σε θέση να απορροφήσει πλήρως τη διεύρυνση των περιθωρίων μεταξύ των ελαφριών (βενζίνη, ντίζελ) - βαρέων (αργό) προϊόντων πετρελαίου. Ως εκ τούτου, εκτιμά πως η Motor Oil θα είναι σε θέση να παράγει κατά μέσο όρο μια απόδοση ελεύθερων ταμειακών ροών περίπου στο 18% το 2022 - 2023, παρά τις συνεχιζόμενες επενδύσεις στη μονάδα αναμόρφωσης νάφθας και στα έργα ανανεώσιμων πηγών ενέργειας. Αυτό, σε συνδυασμό με την ανάκαμψη των κερδών που αναμένει για τη χρονική περίοδο 2021-23, θα πρέπει να μεταφραστεί σε μια σταδιακή αύξηση των μερισμάτων και πιο συγκεκριμένα σε 1/1,20/1,30 ευρώ (για τη χρονική περίοδο 2021 - 2023) που σημαίνει μια μέση μερισματική απόδοση 9% στο χρονικό διάστημα 2022 - 2023, που είναι μάλιστα και από τις υψηλότερες μεταξύ των διυλιστηρίων της περιοχής CEEMEA.
ΕΛΠΕ
Αντίστοιχα και για τα ΕΛΠΕ, ο αμερικανικός οίκος περιορίζει κατά 4,9% τις εκτιμήσεις του αναφορικά με τα EBITDA για το 2022 στα 625 εκατ. ευρώ από 657 εκατ. ευρώ προηγουμένως, αυξάνοντας κατά 2,6% τις εκτιμήσεις του για το 2023 στα 755 εκατ. ευρώ από 736 εκατ. ευρώ. Παράλληλα, τα EPS αναμένεται να κινηθούν στα 0,72 ευρώ και στα 1,03 ευρώ για φέτος και του χρόνου, εκτιμήσεις χαμηλότερες συγκριτικά με το προηγούμενο διάστημα (0,80 ευρώ, 1,04 ευρώ), ενώ τα μερίσματα αναμένεται να διαμορφωθούν στα 0,50 ευρώ και 0,60 ευρώ για το 2022 και το 2023 αντίστοιχα, σύμφωνα με τη Goldman Sachs.
Όπως αναφέρει, τα ΕΛΠΕ είναι καλά τοποθετημένα στη βάση της συνεχιζόμενης ανάκαμψης των περιθωρίων διύλισης, δεδομένου ότι η δραστηριότητα διύλισης αποτελεί τον υψηλότερο συντελεστή συμμετοχής στα EBITDA του ομίλου. Έτσι, αναμένει διπλασιασμό περίπου των EBITDA του ομίλου από το 2020 έως το 2022, αντανακλώντας την ανάκαμψη των περιθωρίων και των όγκων από τα χαμηλά επίπεδα του 2020. Καθώς λοιπόν οι κεφαλαιουχικές δαπάνες θα μειωθούν ελαφρώς τα επόμενα χρόνια σε σύγκριση με τα επίπεδο του 2020, η G.S αναμένει την ενίσχυση των ελεύθερων ταμειακών ροών κατά 40% περίπου από το 2020 έως το 2022, που θα μεταφραστεί σε μια μέση απόδοση FCF περίπου 12% το 2022 - 23. Η ισχυρή παραγωγή ελεύθερων ταμειακών ροών και η ανάκαμψη της κερδοφορίας τα επόμενα χρόνια θα πρέπει να σημάνουν μια αύξηση του μερίσματος, κατά τη Goldman Sachs. Ωστόσο, μετά την πρόσφατη σταθεροποίηση της μετοχής, ο αμερικανικός οίκος αναμένει πλέον πως τα ΕΛΠΕ θα παρέχουν μια μέση μερισματική απόδοση για την περίοδο 2022 - 2023 της τάξης του 8%, η οποία ευθυγραμμίζεται σε γενικές γραμμές με τον ιστορικό μέσο όρο στο μέσο του κύκλου (7%), υποβαθμίζοντας έτσι τη σύσταση για τη μετοχή σε «ουδέτερη».
