Η συζήτηση για τη μείωση του ισολογισμού της Federal Reserve έχει αποκτήσει πολιτική βαρύτητα τους τελευταίους μήνες.
Η επιχειρηματολογία ακούγεται απλή: η Fed έχει «υπερβολικά μεγάλο» ισολογισμό 6,5 τρισ. δολαρίων, άρα πρέπει να συρρικνωθεί. Κι όμως, η πραγματικότητα είναι πολύ πιο σύνθετη, ενώ ταυτόχρονα οι συνέπειες μιας λανθασμένης πολιτικής επιλογής θα είναι ορατές σε κάθε επενδυτή παγκοσμίως.
Το μέγεθος του ισολογισμού είναι ο λάθος δείκτης
Το «αποτύπωμα» της Fed στο χρηματοπιστωτικό σύστημα δεν ορίζεται από το μέγεθος του ισολογισμού της, αλλά από τον συνδυασμό τεσσάρων λειτουργιών: νομισματική πολιτική, εποπτεία τραπεζών, λειτουργία του συστήματος πληρωμών και ρόλος δημοσιονομικού αντιπροσώπου του Δημοσίου.
Και προφανώς, ένας μικρότερος ισολογισμός δεν συρρικνώνει αυτόματα καμία από αυτές τις λειτουργίες, τουλάχιστον σε κάποια σχέση απευθείας εξάρτησης.
Αντίθετα, οποιεσδήποτε προσπάθειες για μείωση του ισολογισμού θα αύξαναν στην πράξη την παρουσία της Fed στις αγορές, επειδή θα απαιτούσαν συχνότερες και μεγαλύτερες παρεμβάσεις για τη διατήρηση του ελέγχου των επιτοκίων.
Τούτο δε αποδεικνύεται και εμπειρικά: Το 2019, όταν τα αποθεματικά μειώθηκαν κάτω από το επαρκές επίπεδο, τα επιτόκια στην αγορά repo εκτινάχθηκαν απότομα και η Fed αναγκάστηκε να παρέμβει έκτακτα με ενέσεις ρευστότητας.
Η Fed απέφυγε παρόμοιο επεισόδιο στα τέλη του 2025 ακριβώς επειδή ενήργησε εκ των προτέρων, αυξάνοντας σταδιακά τον ισολογισμό της. Επομένως, ένα σύστημα που λειτουργεί ομαλά με επαρκή αποθεματικά απαιτεί λιγότερες παρεμβάσεις από ένα σύστημα που λειτουργεί στα όρια.
Η σημασία των αποθεματικών
Τα αποθεματικά είναι καταθέσεις των εμπορικών τραπεζών στη Fed. Αποτελούν το πιο ασφαλές και ρευστό περιουσιακό στοιχείο του συστήματος, και μόνο η Fed μπορεί να τα δημιουργήσει.
Η Fed πληρώνει τόκους επί των αποθεματικών, αλλά ταυτόχρονα εισπράττει τόκους από τα κρατικά ομόλογα που κατέχει.
Τα πλεονάζοντα κέρδη επιστρέφουν στον φορολογούμενο και το καθαρό κόστος δημιουργίας αποθεματικών για την οικονομία είναι μηδενικό.
Να κάνεις σπάνιο ένα αγαθό που δεν κοστίζει να παράγεις δεν έχει οικονομική λογική. Έχει όμως πολιτική λογική για όσους θέλουν να φαίνεται ότι «περιορίζουν» τη Fed, ανεξάρτητα από το αν αυτό εξυπηρετεί το δημόσιο συμφέρον.
Η μείωση κανόνων ρευστότητας είναι η πιο επικίνδυνη πρόταση
Για να μειωθεί ο ισολογισμός της Fed σε σημαντικό βαθμό, πρέπει να μειωθεί η ζήτηση για αποθεματικά.
Η κύρια πηγή αυτής της ζήτησης είναι οι κανονιστικές απαιτήσεις ρευστότητας, με κύρια έκφανση στον Δείκτη Κάλυψης Ρευστότητας (LCR) που επιβλήθηκε μετά την κρίση του 2008, και βάσει των παραπάνω, ενδέχεται να απαιτηθεί χαλάρωση αυτών των κανόνων.
Οίκοθεν νοείται ότι αυτό ενέχει κινδύνους. Μετά το 2008, οι ρυθμιστικές αρχές αποφάσισαν ότι οι συστημικά σημαντικές τράπεζες πρέπει να αυτοασφαλίζονται: να κρατούν επαρκή ρευστά περιουσιακά στοιχεία ώστε να αντέχουν σε περιόδους κρίσης χωρίς να χρειάζονται δημόσια διάσωση. Η λογική ήταν ακριβώς να μεταφερθεί ο κίνδυνος από τον φορολογούμενο στις ίδιες τις τράπεζες.
Χαλαρώνοντας αυτούς τους κανόνες, δεν μειώνεται το αποτύπωμα της Fed, αλλά απλώς μετατοπίζεται ο κίνδυνος στο μέλλον, όπου μια νέα κρίση θα απαιτήσει παρεμβάσεις πολύ μεγαλύτερης κλίμακας.
Τα γεγονότα του 2023, με την κατάρρευση της Silicon Valley Bank και άλλων περιφερειακών τραπεζών, υπενθύμισαν ότι αυτοί οι κίνδυνοι δεν είναι θεωρητικοί. Και τότε, παρά τις υπάρχουσες ρυθμιστικές απαιτήσεις, η κρίση ήταν έντονη. Με χαλαρότερους κανόνες, η έκβαση θα ήταν χειρότερη.
Συμπεράσματα
Η συζήτηση για τον ισολογισμό της Fed έχει άμεσες επιπτώσεις στις αγορές. Ένα καθεστώς με χαμηλότερα αποθεματικά σημαίνει μεγαλύτερη μεταβλητότητα στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και λιγότερο προβλέψιμο κόστος χρηματοδότησης, άρα μεγαλύτερη αβεβαιότητα για κάθε επενδυτή με έκθεση σε fixed income ή μοχλευμένες θέσεις. Εξάλλου, η αποδυνάμωση των κανόνων ρευστότητας αυξάνει τον συστημικό κίνδυνο και, μακροπρόθεσμα, την πιθανότητα κρίσεων που θα απαιτήσουν ακριβότερες και πιο σημαντικές παρεμβάσεις. Αλλιώς εκφερόμενο, η φαινομενικά ελκυστική ιδέα μιας «αδύνατης» Fed κρύβει μια Fed που θα χρειαστεί να δρα πιο βίαια και απρόβλεπτα όταν τα πράγματα πάνε στραβά.
Το σωστό ερώτημα δεν είναι «πώς μικραίνουμε τον ισολογισμό;» αλλά «ποιο πρόβλημα προσπαθούμε να λύσουμε;».
Αν το πρόβλημα είναι η αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής, το σημερινό σύστημα λειτουργεί καλά. Αν είναι ο συστημικός κίνδυνος, η απάντηση είναι ισχυρότεροι και όχι πιο αδύναμοι κανόνες. Αν είναι απλώς ο αριθμός στον ισολογισμό, τότε δεν έχουμε πραγματικό πρόβλημα, αλλά έχουμε πολιτικό αφήγημα.
