Ροή
Στο επίκεντρο βρίσκονται οι τραπεζικές μετοχές από τις αρχές Μαρτίου, εν μέσω των ανησυχιών που πυροδοτήθηκαν για τη διαχείριση των ισολογισμών και τη φυγή καταθέσεων που οδήγησαν σε αρκετές σημαντικές πτωχεύσεις αμερικανικών τραπεζικών ιδρυμάτων, όπως αναφέρει η Goldman Sachs.
Από τις 3 Μαρτίου, ο δείκτης MSCI World Financials έχει υποχωρήσει κατά 8%, ενώ ο MSCI World σημείωσε άνοδο 2%, με τη δυναμική αυτή να είναι εξαιρετικά ασυνήθιστη, καθώς ο τραπεζικός κλάδος δέχονταν ισχυρές πιέσεις και η ευρύτερη αγορά διαπραγματεύονταν σε υψηλότερα επίπεδα. Ελάχιστες φορές έχει συμβεί ένας σημαντικός κλάδος μετοχών να υποχωρεί κατά 10% περίπου χωρίς μια ευρύτερη διόρθωση των αγορών (συμπεριλαμβανομένου του κλάδου της ενέργειας το 2006 και το 2014) και είναι η πρώτη φορά όπου ο κλάδος των χρηματοοικονομικών υποχωρεί τόσο απότομα χωρίς να συμπαρασύρει και την ευρύτερη αγορά.
Επιπλέον, η πρόσφατη περίοδος της χρηματοοικονομικής αστάθειας διέκοψε μια κάπως παρατεταμένη περίοδο σταθερής υπεραπόδοσης των τραπεζικών τίτλων των αναπτυγμένων αγορών. Οι αμερικανικές τράπεζες έχουν υποαποδώσει σημαντικά από τις αρχές Μαρτίου και δεν έχουν ακόμη ανακάμψει - αλλά αυτό αποτελεί μια απότομη αντιστροφή από μια υπεραπόδοση 30 ποσοστιαίων μονάδων κατά την διάρκεια των τελευταίων οκτώ μηνών, μέχρι τον Μάρτιο του 2023.
Σε γενικές γραμμές, οι τραπεζικές μετοχές μπορούν να θεωρηθούν ως ένα «macro credit trade», καθώς η σχετική απόδοση του κλάδου έχει μια υψηλή συσχέτιση με τις μεταβολές των πιστωτικών spreads. Αυτό έχει αποτυπωθεί, όχι μόνο σε αξιοσημείωτες περιόδους υψηλών πιέσεων στην πιστωτική αγορά, όπως κατά τη διάρκειας της Παγκόσμιας Xρηματοπιστωτικής Kρίσης το 2008 και κατά τη διάρκεια της κρίσης της πανδημίας του κορονοϊού το 2020, αλλά σε ολόκληρο τον οικονομικό κύκλο. Η σχέση των δύο είναι κάπως διαισθητική και αναμενόμενη, καθώς οι τράπεζες διοχετεύουν ρευστότητα μέσω των δανειοδοτήσεων στην οικονομία και η κατάσταση των πιστωτικών αγορών πιθανότατα αντανακλά την «υγεία» των πιστωτικών ιδρυμάτων (και αντίστροφα).
Η Goldman Sachs αναμένει ότι ο άμεσος αντίκτυπος των επιπτώσεων από την τραπεζική κρίση στις ΗΠΑ προς τις αναδυόμενες οικονομίες θα περιοριστεί, καθώς οι αμερικανικές περιφερειακές τράπεζες δεν χορηγούν δάνεια σε παγκόσμια κλίμακα, αλλά ο «μηχανισμός μετάδοσης» των πιέσεων του αμερικανικού προς τις αναδυόμενες αγορές μπορεί να προέλθει από μια ευρύτερη επιβράδυνση της αμερικανικής ανάπτυξης λόγω της πιστωτικής «αυστηροποίησης».
Προκειμένου λοιπόν, να μετρήσει ποιες τράπεζες παγκοσμίως αποτελούν μια ελκυστική επένδυση αυτή τη στιγμή, ο αμερικανικός οίκος λαμβάνει υπόψη τρεις πτυχές: (1) τις πρόσφατες επιδόσεις, (2) την αποτίμηση στο πλαίσιο του δείκτης απόδοσης ιδίων κεφαλαίων ROE και (3) τις τάσεις ενίσχυσης των μακροοικονομικών πιστώσεων.
Ξεκινώντας με το σκέλος των επιδόσεων, η Goldman Sachs συγκρίνει την πρόσφατη απόδοση των τραπεζικών μετοχών έναντι των ιστορικών «επεισοδίων» χρηματοοικονομικών πιέσεων και έναντι των πρόσφατων κινήσεων στα επιτόκια. Στον παρακάτω πίνακα ιστορικών επιδόσεων, συγκρίνει τις μέσες αποδόσεις των τραπεζικών μετοχών σε επίπεδο οικονομίας με τις αποδόσεις των τραπεζικών μετοχών κατά την πρόσφατη περίοδο χρηματοοικονομικής αστάθειας. Ιστορικά, και όπως αποτυπώνεται στον παρακάτω πίνακα οι τράπεζες της Βραζιλίας, της Νότιας Αφρικής και της Ελλάδα τείνουν να υποχωρούν περισσότερο όταν οι αμερικανικές τράπεζες είναι αντιμέτωπες με ένα ιδιοσυγκρασιακό σοκ.
Επιπλέον, η Goldman Sachs θέτει ως σημείο αναφοράς και την ευαισθησία του δείκτη P/BV (τιμή προς λογιστική αξία) των τραπεζών στις μεταβολές των επιτοκίων - με άλλα λόγια, πόσο αναμένεται να κινηθεί ο δείκτης δεδομένης μιας αλλαγής στα τοπικά επιτόκια. Σε αυτό το επίπεδο, οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται ψηλά στη λίστα (P/BV στο 0,59x για ROE 9,3%), ενώ οι τράπεζες της Πολωνίας δείχνουν ακριβές και της Τουρκίας ιδιαίτερα φθηνές.
Τοποθετώντας σε ένα πλαίσιο και τις δύο μετρήσεις με βάση το z - score, γίνεται ορατή η γραμμική σχέση που υπάρχει μεταξύ των αποτιμήσεων των τραπεζών και του δείκτη ROE. Έτσι, οι τράπεζες που βρίσκονται «πάνω από τη γραμμή» διαπραγματεύονται σε ακριβή επίπεδα αποτιμήσεων σε σύγκριση με τον τρέχοντα δείκτη ROE και αυτές που βρίσκονται χαμηλότερα δείχνουν ελκυστικές. Μάλιστα, οι περισσότερες τράπεζες των αναπτυγμένων αγορών, ιδιαίτερα της Ιαπωνίας και της Ευρώπης, εμφανίζονται αρκετά ακριβές, ενώ οι τράπεζες στην Ελλάδα, την Κολομβία και το Κατάρ εμφανίζονται υποτιμημένες.
Παράλληλα, οι αναλυτές του αμερικανικού οίκου διερευνούν τις τάσεις πιστωτικής επέκτασης ως μέσο αξιολόγησης των επενδυτικών ευκαιριών στις τραπεζικές μετοχές. Ο δείκτης πίστωσης προς το ΑΕΠ (που ορίζεται ως η εγχώρια πίστωση προς τον ιδιωτικό τομέα που παρέχεται από τις τράπεζες) έχει γενικά αυξηθεί σε όλες τις αναδυόμενες αγορές τις τελευταίες δύο δεκαετίες. Δύο αξιοσημείωτες μειώσεις περιλαμβάνουν τη χρονική περίοδο 2002 - 2005, λόγω της απομόχλευσης σε μέρη της Ασίας και κατά τη διάρκεια της πανδημίας του κορονοϊού. Αντιθέτως, ο δείκτης μειώνεται σταθερά στις ανεπτυγμένες αγορές μετά την Παγκόσμια Χρηματοπιστωτική Κρίση, κυρίως εξαιτίας της απομόχλευσης στην Ευρώπη. Επιπλέον, η ανάλυση αυτή ενσωματώνει πιστωτικά δεδομένα ως ένα μέτρο των μελλοντικών πιθανών αποδόσεων των τραπεζικών τίτλων, με βάση το πόσο υψηλότερα ή χαμηλότερα από την τάση εμφανίζονται τα πιστωτικά δεδομένα. Συγκεκριμένα, η Goldman Sachs υπολογίζει σε μια τάση πέντε ετών για κάθε οικονομία με βάση αυτό το μέτρο πίστωσης και εν συνέχεια συγκρίνει την τρέχουσα ένδειξη με την τάση, με τη διαφορά αυτή να ορίζεται ως «πιστωτικό χάσμα».
Η λογική σε αυτό είναι ότι μετά από μια περίοδο υψηλής πιστωτικής επέκτασης, μια οικονομία είναι πιθανό να «υπερθερμανθεί» και ενδέχεται να χρειαστεί μια απομόχλευση για να επιστρέψει προς τα επίπεδα τάσης. Από τη σκοπιά των αγορών, θα προέκυπτε ότι ένα υψηλό θετικό «πιστωτικό χάσμα» (δηλαδή, ο δείκτης πίστωσης προς το ΑΕΠ να είναι πολύ υψηλότερα από την τάση) θα επέφερε μια αρνητική προοπτική γύρω από την απόδοση της μετοχής. Έτσι, οι τράπεζες της περιοχής CEEMEA (της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης, της Μέσης Ανατολής και Αφρικής) εμφανίζονται ελκυστικές με βάση το «πιστωτικό χάσμα», σε σύγκριση με αυτές στη Βραζιλία, την Ταϊβάν, τη Νότια Αφρική και το Μεξικό.
Συνδυάζοντας όλα αυτά, και με μια χρήση του κλάδου των βασικών καταναλωτικών αγαθών ως ενός μέσου αντιστάθμισης, η Goldman Sachs συμπεραίνει, πως οι τράπεζες της περιοχής τους Κατάρ, της Σαουδικής Αραβίας, της Χιλής, της Κολομβίας, της Ταϊλάνδης και της Ελλάδας είναι άκρως ελκυστικές από μακροοικονομική άποψη και γιαυτό συστήνει στους επενδυτές να θέσουν «long» θέσεις ως προς αυτές έναντι του ευρύτερου κλάδου των καταναλωτικών αγαθών στις αναδυόμενες αγορές.
Αυτό το «trade» έχει ήδη υπεραποδώσει από τον Μάρτιο και φαίνεται αρκετά ελκυστικό σε μεσοπρόθεσμη βάση, δεδομένων των αποτιμήσεων. Οι τράπεζες έχουν υπεραποδώσει σε περιόδους όπου το περιβάλλον προσφέρει «carry trades» στα τοπικά νομίσματα των αναδυόμενων αγορών και αποτελεί μια θεματική που οι αναλυτές εκτιμούν ότι θα συνεχιστεί το καλοκαίρι.
