Από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και έπειτα οι ευρωπαϊκές μετοχές υστερούν συστηματικά έναντι των αμερικανικών. Το σύνολο σχεδόν των κλαδικών δεικτών της Ευρώπης διαπραγματεύεται με discount έναντι των αντίστοιχων αμερικανικών. Παρά το γεγονός ότι το α’ τρίμηνο του 2025 ήταν το καλύτερο για τις ευρωπαϊκές μετοχές εδώ και μία δεκαετία, ως προς τις σχετικές αποδόσεις έναντι των ΗΠΑ, η υπεραπόδοση αποδείχθηκε βραχύβια.
Η αιτία δεν βρίσκεται σε κάποια εγγενή αδυναμία των ευρωπαϊκών εταιρειών, αλλά σε συγκεκριμένες θεσμικές παθογένειες που συσσωρεύονται εδώ και δεκαετίες. Η ίδια η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έχει υπολογίσει ότι τα διάφορα εμπόδια στις ενδοκοινοτικές συναλλαγές αφαιρούν περίπου 10% από το δυνητικό ευρωπαϊκό ΑΕΠ. Το ΔΝΤ από την πλευρά του έχει υπολογίσει ότι ο κατακερματισμός της ευρωπαϊκής αγοράς έχει κόστος που ισοδυναμεί με την επιβολή δασμών 45% στα αγαθά (όταν στις ΗΠΑ το αντίστοιχο ποσοστό υπολογίζεται σε 15%) και 110% στις υπηρεσίες! Η πραγματικότητα λοιπόν, είναι μια χαώδης απόκλιση από την αντίληψη μιας πραγματικά «ενιαίας αγοράς».
Η Ευρώπη γνωρίζει το πρόβλημα, αλλά παρεμβαίνει αργά, με μεταρρυθμίσεις που δεν έχουν πάντα την απαιτούμενη συνοχή και συνέχεια. Το αποτέλεσμα είναι διπλά επιβαρυντικό, καθώς η χαμηλότερη ανάπτυξη και το υψηλότερο κόστος κεφαλαίου είναι δύο παράγοντες που «τιμωρούν» ευθέως τις αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών μετοχών.
Σε αυτό το πλαίσιο, η πρωτοβουλία για την ενοποίηση των κεφαλαιαγορών της Ευρωπαϊκής Ένωσης είναι ένα βήμα προς τη σωστή κατεύθυνση. Πρόκειται για ένα πολύπλοκο εγχείρημα που, αν πετύχει, το αποτύπωμά του θα συγκρίνεται μόνο με εκείνο της υιοθέτησης του ευρώ.
Η BlackRock επανέρχεται
Ο μεγαλύτερος διαχειριστής κεφαλαίων στον κόσμο, η BlackRock, είναι μεταξύ αυτών που έχουν αναφερθεί αναλυτικά στο ζήτημα της θεσμικής αναμόρφωσης των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών. Επανήλθε πρόσφατα, τονίζοντας ότι η Ευρώπη έχει ανάγκη από μια συνεπή δέσμευση για μεταρρυθμίσεις: ενιαίο επιχειρηματικό περιβάλλον, εμβάθυνση κεφαλαιαγορών και σταδιακό προσανατολισμό των αποταμιεύσεων προς τις επενδύσεις. Σε ξεχωριστή της ανάλυση, νωρίτερα φέτος, σχολίαζε επίσης ότι η Ευρώπη διαθέτει αποταμιεύσεις, ανθρώπινο κεφάλαιο και παραγωγική βάση, αλλά αποτυγχάνει να τα μετατρέψει σε ένα ανταγωνιστικό επενδυτικό οικοσύστημα.
Οι αναλυτές της BlackRock αναφέρονται ευθέως σε όσα έχει αναδείξει η λεγόμενη «έκθεση Draghi», επισημαίνοντας ουσιαστικά ότι όσο πιο κατακερματισμένες και ρηχές είναι οι ευρωπαϊκές αγορές, τόσο πιο ακριβή γίνεται η χρηματοδότηση και τόσο πιο δύσκολο είναι για την οικονομία να παράγει επενδύσεις και ανάπτυξη. Υπό αυτές τις συνθήκες οι επενδυτές είναι λογικό να τιμολογούν υψηλότερο ρίσκο. Όταν βλέπουν κανονιστικές τριβές, διαφορετικά φορολογικά πλαίσια και αργές γραφειοκρατικές διαδικασίες από χώρα σε χώρα, απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση για να αναλάβουν τον κίνδυνο μιας ευρωπαϊκής μετοχής. Έτσι, το πρόβλημα του κατακερματισμού μετατρέπεται σε υψηλότερο κόστος ιδίων κεφαλαίων. Οι αποτιμήσεις αποδυναμώνονται όχι επειδή οι ευρωπαϊκές εταιρείες είναι λιγότερο ανταγωνιστικές, αλλά επειδή το περιβάλλον μέσα στο οποίο λειτουργούν τις κάνει να μοιάζουν πιο «επικίνδυνες» απ’ όσο πραγματικά είναι.
Κερδοφορία και κόστος κεφαλαίου
Σύμφωνα με κάποιες εκτιμήσεις, η πλήρης ενοποίηση των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών μπορεί να οδηγήσει σε επιπλέον 150 δισ. ευρώ ετήσιες επενδύσεις και αύξηση του ευρωπαϊκού ΑΕΠ κατά 1,5%. Με βάση την ιστορική σχέση μεταξύ αύξησης του ΑΕΠ και εταιρικών κερδών στις ανεπτυγμένες οικονομίες, μια άνοδος περίπου 1,5% στο ΑΕΠ της Ευρώπης «μεταφράζεται» σε αύξηση 3%-5% στα κέρδη των εισηγμένων σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.
Αν η αύξηση της κερδοφορίας αποτελεί έναν από τους προφανείς λόγους για άνοδο των ευρωπαϊκών μετοχών, ο πραγματικός καταλύτης για re-rating είναι το κόστος ιδίων κεφαλαίων. Όσα περισσότερα εμπόδια συναντά μια εταιρεία, από τη γραφειοκρατία στο εμπόριο και στις αδειοδοτήσεις, μέχρι τη δυσκολία πρόσβασης σε κεφάλαια ή τους διαφορετικούς ρυθμιστικούς κανόνες μεταξύ των κρατών, τόσο περισσότερο ενισχύεται το ευρωπαϊκό «country risk». Αυτό οδηγεί τους επενδυτές να απαιτούν μεγαλύτερη «ασφάλεια» για να τοποθετήσουν τα χρήματά τους, τιμολογώντας χαμηλότερα τις μετοχές.
Περιθώρια ανόδου
Με μια απλουστευμένη προσέγγιση, όπου όλοι οι άλλοι παράγοντες παραμένουν αμετάβλητοι, αν η Ευρώπη πράγματι πετύχει τέτοιας κλίμακας αύξηση επενδύσεων και ανάπτυξης μέσω ενοποίησης των κεφαλαιαγορών και μειώσει το κόστος ιδίων κεφαλαίων, τότε τα περιθώρια ανόδου των ευρωπαϊκών μετοχών εκτιμώνται σε 15%-25% σε ορίζοντα 1-3 ετών.
Το μεγαλύτερο μέρος από αυτό το περιθώριο ανόδου, της τάξης του 10%-15%, εκτιμάται ότι μπορεί να προέλθει μόνο από τη μείωση του κόστους ιδίων κεφαλαίων, χωρίς δηλαδή οι ευρωπαϊκές εισηγμένες να χρειαστεί να καινοτομήσουν, να μειώσουν κόστη ή να αυξήσουν τα κέρδη τους.
Η υιοθέτηση του ευρώ ήταν ένας θεσμικός μετασχηματισμός που κατήργησε τα συναλλαγματικά ρίσκα, μείωσε το κόστος συναλλαγών, άνοιξε εμπορικές και επενδυτικές ροές και δημιούργησε μια ενιαία αγορά χρήματος. Η ενοποίηση των κεφαλαιαγορών, αν λειτουργήσει, μπορεί να έχει εξίσου σημαντικό συστημικό αποτέλεσμα για τις επενδύσεις, στον βαθμό που θα καταργεί τον κατακερματισμό, θα μειώνει το friction cost, θα επιτρέπει στα ίδια κεφάλαια να κυκλοφορούν πιο ελεύθερα και θα διευκολύνει τις επιχειρήσεις να αντλούν πόρους σε πανευρωπαϊκή βάση.
