Οι χρηματιστηριακές αγορές, αν και βραχυπρόθεσμα κινούνται με βάση την επικαιρότητα, σε βάθος χρόνου πορεύονται με πιο σταθερούς, θεμελιώδεις κανόνες. Σε ένα τέτοιο μακροπρόθεσμο πλαίσιο, μια μεταβλητή όπως π.χ. το δημογραφικό μπορεί να είναι πολύ πιο σημαντική απ’ όσο δείχνει σήμερα με την πρώτη ματιά.
Η φετινή μελέτη «Long-Term Asset Return Study» της Deutsche Bank δείχνει ότι η απόδοση μια επένδυσης σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα υπαγορεύεται από πέντε μεταβλητές που υπερβαίνουν κάθε συγκυρία. Πρωτίστως, εξαρτάται από το επίπεδο αποτίμησης από το οποίο ξεκινά ο επενδυτής, με άλλα λόγια από την αφετηρία της επένδυσής του. Στην πορεία των ετών, οι παράγοντες που θα καθορίσουν την μακροπρόθεσμη απόδοση αυτής της επένδυσης είναι η σχέση αναμενόμενων αποδόσεων μεταξύ μετοχών και ομολόγων, το μακροοικονομικό περιβάλλον, οι δημογραφικές προοπτικές και η νομισματική σταθερότητα. Οι παράγοντες αυτοί αφενός επιδρούν με διαφορετική βαρύτητα κάθε φορά, αφετέρου αλληλεπιδρούν μεταξύ τους με τρόπο που μεταβάλλεται με την πάροδο των ετών.
Τα συμπεράσματα της Deutsche Bank προέκυψαν από την επεξεργασία δεδομένων που εκτείνονται σε βάθος έως και… δύο αιώνων, καλύπτοντας 56 οικονομίες. Συνδυάζοντας αυτά τα συμπεράσματα με σύγχρονα δεδομένα, προκύπτουν ενδιαφέροντα συμπεράσματα για την ελληνική αγορά, όχι για όσα συμβαίνουν τώρα ή μπορεί να συμβούν αύριο στο ταμπλό, αλλά για το πού μπορεί να σταθεί η ελληνική αγορά τα επόμενα 25 χρόνια.
Αποτιμήσεις μετοχών
Η μελέτη της Deutsche Bank τεκμηριώνει ότι οι αρχικές αποτιμήσεις είναι ο σημαντικότερος παράγοντας από τον οποίο θα εξαρτηθεί η μελλοντική μακροπρόθεσμη απόδοση. Οι αγορές που προσφέρουν χαμηλούς δείκτες P/E ή (κυκλικά προσαρμοσμένους) CAPE και υψηλότερες μερισματικές αποδόσεις επιτυγχάνουν, σε ορίζοντα 25 ετών, πολύ καλύτερες πραγματικές και ονομαστικές αποδόσεις. Η συσχέτιση αυτή έχει επιβεβαιωθεί ιστορικά σε όλες σχεδόν τις αγορές του δείγματος που ανέλυσε η Deutsche Bank.
Στην ανάλυση της DB η Ελλάδα εμφανίζει σχετικά υψηλές αποτιμήσεις και μέτρια μερισματική απόδοση. Πιο συγκεκριμένα, εμφανίζει το έκτο υψηλότερο CAPE μεταξύ 56 χωρών, πίσω μόνο από τις ΗΠΑ, την Ινδία, τη Νέα Ζηλανδία, την Ταϊβάν και την Πορτογαλία.
Στην κατάταξη των αγορών με τις μεγαλύτερες μερισματικές αποδόσεις, η Ελλάδα βρίσκεται κάπου στο μέσο, στην 21η θέση.
Αυτό σημαίνει ότι, βάσει της ιστορικής σχέσης που καταγράφει η Deutsche Bank, για έναν επενδυτή που θα ήθελε σήμερα να επενδύσει σε ελληνικές μετοχές, η ελληνική αγορά δεν βρίσκεται ανάμεσα στις φθηνότερες και άρα δεν προσφέρει κάποιο ισχυρό πλεονέκτημα στο σκέλος της αποτίμησης.
Σχέση μετοχών - ομολόγων
Άλλη βασική μεταβλητή είναι η διαφορά των αναμενόμενων αποδόσεων μεταξύ μετοχών και ομολόγων. Πιο συγκεκριμένα, η Deutsche Bank συγκρίνει τα earnings yields (P/E yield και CAPE yield) με τις αποδόσεις των 10ετών ομολόγων, και εντοπίζει μια στατιστικά σταθερή συσχέτιση ανάμεσα στα υψηλά spreads και τις υψηλότερες μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών.
Σύμφωνα με τη μελέτη της Deutsche Bank, η Ελλάδα εμφανίζει το υψηλότερο spread μεταξύ όλων των αγορών του δείγματος, όταν αυτό υπολογίζεται βάσει του δείκτη P/E, ωστόσο το αντίστοιχο spread βάσει του δείκτη CAPE είναι οριακά αρνητικό. Στην πρώτη περίπτωση, το spread αντανακλά την πρόσφατη βελτίωση της κερδοφορίας και των αποτιμήσεων στο Χρηματιστήριο Αθηνών.
Στη δεύτερη περίπτωση, πρέπει να σημειωθεί ότι το CAPE yield (αντίστροφο του κυκλικά προσαρμοσμένου δείκτη P/E) υπολογίζεται βάσει του μέσου όρου των πραγματικών κερδών της τελευταίας δεκαετίας, προσαρμοσμένου για τον πληθωρισμό. Με άλλα λόγια, στην περίπτωση της Ελλάδας περιλαμβάνει τα χρόνια της κρίσης και της βαθιάς ύφεσης, όταν τα εταιρικά κέρδη ήταν εξαιρετικά χαμηλά ή ακόμη και αρνητικά.
Έτσι, ενώ το P/E yield spread κατατάσσει την Ελλάδα στις αγορές με το υψηλότερο θετικό περιθώριο απόδοσης των μετοχών έναντι των ομολόγων, το CAPE yield spread εμφανίζεται αρνητικό, επειδή ο δείκτης «κουβαλά» ακόμη το αποτύπωμα μιας δεκαετίας εξαιρετικά χαμηλής κερδοφορίας.
Η Deutsche Bank βάζει και τις μερισματικές αποδόσεις στην εξίσωση, καθώς τις συγκρίνει με τις αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων, ενώ επεκτείνει την ανάλυσή της εξετάζοντας τη διαφορά μεταξύ τoυ CAPE yield και της απόδοσης του δεκαετούς κρατικού τίτλου.
Για την Ελλάδα διαμορφώνεται μια σχετικά ουδέτερη εικόνα. Η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών τοποθετεί την Ελλάδα κάπου στη μέση της κατάταξης.
Μεταξύ 37 χωρών, στις 13 το CAPE yield υπερβαίνει τις αποδόσεις των ομολόγων κατά περισσότερο από 2 ποσοστιαίες μονάδες, ενώ στο άλλο άκρο, σε 10 χώρες η απόδοση CAPE είναι χαμηλότερη από την απόδοση των ομολόγων. Η Ελλάδα βρίσκεται στην 27η θέση, στην τελευταία θέση δηλαδή των χωρών με θετικό spread.
Δημογραφικές προοπτικές
Η Deutsche Bank αφιερώνει ειδική ενότητα στο δημογραφικό, συνδέοντας τις αλλαγές στον ενεργό πληθυσμό με τη μακροχρόνια οικονομική ανάπτυξη και, κατ’ επέκταση, με τις αποδόσεις των επενδύσεων. Όπως εξηγεί, οι χώρες με αύξηση του ενεργού πληθυσμού τείνουν να εμφανίζουν υψηλότερους ρυθμούς πραγματικής ανάπτυξης, ενώ οι χώρες με γήρανση ή μείωση του εργατικού δυναμικού αντιμετωπίζουν διαρθρωτικές πιέσεις στην παραγωγικότητα και στα εταιρικά κέρδη.
Η Deutsche Bank παρατηρεί ότι αυτή η συσχέτιση είναι πλέον πιο ισχυρή από ποτέ, καθώς η πλειονότητα των ανεπτυγμένων οικονομιών εισέρχεται σε φάση δημογραφικής κάμψης. Οι μεταβολές αυτές επηρεάζουν όχι μόνο τη μακροχρόνια ανάπτυξη, αλλά και τη διάθεση αποταμίευσης και επένδυσης, διαμορφώνοντας μακροπρόθεσμα τις αποδόσεις των χρηματοπιστωτικών αγορών. Γι’ αυτό οι δημογραφικές τάσεις θεωρούνται ένας βραδέως μεταβαλλόμενος αλλά καθοριστικός παράγοντας για τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις, ένας παράγοντας που δε μπορεί να ανατραπεί εύκολα με νομισματική ή δημοσιονομική πολιτική.
Η Ελλάδα συγκαταλέγεται ανάμεσα στις χώρες με τη μεγαλύτερη προβλεπόμενη μείωση του ενεργού πληθυσμού έως το 2050. Η εξέλιξη αυτή εκτιμάται ότι θα ασκήσει αρνητική επίδραση στη μακροχρόνια πραγματική ανάπτυξη και, κατά συνέπεια, στις επενδυτικές αποδόσεις. Η δημογραφική τάση αποτελεί συνεπώς έναν από τους βασικούς περιοριστικούς παράγοντες για τη δυνητική υπεραπόδοση της ελληνικής αγοράς σε πολύ μεγάλο ορίζοντα.
Μακροοικονομικό περιβάλλον και νομισματική σταθερότητα
Ως προς τις μακροοικονομικές μεταβλητές η Deutsche Bank επισημαίνει ότι η ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ είναι ο «άξονας» των μακροπρόθεσμων αποδόσεων, καθώς ενσωματώνει τόσο την πραγματική ανάπτυξη όσο και τον πληθωρισμό. Η μελέτη δείχνει ότι οι αγορές με υψηλότερους ρυθμούς ονομαστικής ανάπτυξης τείνουν να προσφέρουν υψηλότερες ονομαστικές αποδόσεις, ενώ οι πραγματικές αποδόσεις εξαρτώνται από το ποσοστό της ανάπτυξης που είναι καθαρά παραγωγικό, δηλαδή μη πληθωριστικό.
Με άλλα λόγια, οι πραγματικές αποδόσεις εξαρτώνται από τη διατηρησιμότητα της πραγματικής ανάπτυξης, στοιχείο που καθορίζει τη μακροχρόνια επενδυτική δυναμική μιας χώρας.
Η μελέτη της Deutsche Bank αναδεικνύει και τη σημασία της νομισματικής σταθερότητας και της εξέλιξης των ισοτιμιών στη διαμόρφωση των πραγματικών αποδόσεων. Σε βάθος εκατονταετίας, ελάχιστες χώρες (π.χ. Ελβετία, Σιγκαπούρη) είδαν το νόμισμά τους να ανατιμάται έναντι του δολαρίου. Η μεγάλη πλειονότητα των νομισμάτων υπέστη δραστικές υποτιμήσεις, στοιχείο σημαντικό διότι οι μακροχρόνιες αποδόσεις εξαρτώνται όχι μόνο από τα ονομαστικά κέρδη αλλά και από τη σταθερότητα του νομίσματος στο οποίο εκφράζονται. Ο πληθωρισμός και οι συναλλαγματικές απώλειες αποτελούν κρίσιμους παράγοντες που μπορούν να εξαλείψουν την πραγματική αξία των επενδύσεων.
Η εγκατάλειψη της δραχμής, που συγκαταλέγεται στα νομίσματα που υπέστησαν μεγάλες σωρευτικές υποτιμήσεις έναντι του δολαρίου τον περασμένο αιώνα, έχει εξαλείψει αυτόν τον εγχώριο νομισματικό κίνδυνο.
Η παγκόσμια «πρωτιά» της Λεωφόρου Αθηνών
Σύμφωνα με την Deutsche Bank, αν ένας επενδυτής επενδύσει τα χρήματά του σε μετοχές, αντί να κρατήσει ρευστό, είναι σχεδόν βέβαιο ότι σε ορίζοντα 25 ετών θα βγει κερδισμένος. Για την ακρίβεια, η πιθανότητα να βγει χαμένος είναι μόλις… 0,8%.
Οι αναλυτές της Deutsche Bank εντοπίζουν τέτοιες «εξαιρετικά σπάνιες» περιπτώσεις στα μέσα του 19ου αιώνα στην Ιρλανδία και την Ελβετία, στη Σουηδία του 1910, στη «χαμένη δεκαετία» της Ιαπωνίας μετά το 1990, αλλά και στην Κένυα και την Ελλάδα της δεκαετίας του 1990.
Επισημαίνουν μάλιστα ότι το ελληνικό χρηματιστήριο διανύει, ακόμα, μια από τις μακροβιότερες περιόδους πτώσης παγκοσμίως και ότι έχει πολύ δρόμο μπροστά του για να μηδενίσει το… κοντέρ εκείνων των απωλειών. Η περίοδος αυτή ξεκίνησε το 1999, με συνολική απώλεια σχεδόν 90% σε πραγματικούς όρους και, παρά την ανάκαμψη που έχει μεσολαβήσει, η αγορά δεν είχε καταφέρει, 25 χρόνια αργότερα, να ανακτήσει πλήρως το χαμένο έδαφος.
Συμπερασματικά
Τα παραπάνω στοιχεία έχουν αξία, ιδίως ως ένα εργαλείο κατανόησης των μεγάλων τάσεων που διαμορφώνουν τις μακροχρόνιες αποδόσεις. Ωστόσο, η επενδυτική πραγματικότητα είναι πιο σύνθετη. Ελάχιστοι επενδυτές στηρίζουν τις αποφάσεις τους αποκλειστικά σε τέτοιες μακροχρόνιες μεταβλητές, ενώ ακόμη και όσοι διαθέτουν μακροπρόθεσμο ορίζοντα σπάνια επενδύουν με προοπτική 25 ετών. Για πολλούς, «μακροπρόθεσμο» σημαίνει 5 ή 10 χρόνια και, μέσα σε αυτό το διάστημα, οι συνθήκες, οι αγορές και οι προοπτικές αλλάζουν.
Ακόμη και οι πιο υπομονετικοί επενδυτές προσαρμόζονται όταν τα δεδομένα μεταβάλλονται. Έτσι, οι δείκτες και οι στατιστικές της Deutsche Bank δεν αποτελούν «προβλέψεις», αλλά ένα πλαίσιο κατανόησης του πώς λειτουργούν, σε βάθος χρόνου, οι αγορές. Το αν ένας επενδυτής θεωρεί ότι η ελληνική αγορά προσφέρει σήμερα ελκυστικό σημείο εισόδου εξαρτάται από πολλές παραμέτρους.
Σε κάθε περίπτωση, η ανάλυση της Deutsche Bank προσφέρει μια χρήσιμη οπτική όχι μόνο για τους επενδυτές, αλλά και για τους φορείς χάραξης πολιτικής και λήψης αποφάσεων. Αν το ζητούμενο είναι η προσέλκυση ποιοτικών, μακροπρόθεσμων κεφαλαίων στην ελληνική αγορά, η κατανόηση των παραγόντων που διαμορφώνουν τις αποδόσεις σε βάθος χρόνου αποτελεί ένα χρήσιμο σημείο εκκίνησης.
