Η αγορά ιδιωτικών πιστώσεων αντιμετωπίζει μια παράδοξη συνθήκη. Οι επιχειρήσεις που διοχετεύουν ιδιωτικά κεφάλαια αντιμετωπίζουν συχνά πρόβλημα πρόσβασης σε χρηματοδότηση, παρά το ότι είναι εξαιρετικά υγιείς και φερέγγυες. Κι έτσι, μολονότι είμαστε μακριά από μια συστημική κρίση, όπως πολλοί εκφέρουν αφελώς, μολαταύτα διανύουμε σταδιακή διαδικασία επανατιμολόγησης του πιστωτικού κινδύνου.
Η συζήτηση γύρω από το private credit επικεντρώνεται συνήθως στο κατά πόσο θα μπορούσε να αποτελέσει την αφορμή για την επόμενη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση.
Η προσέγγιση αυτή, ωστόσο, είναι μάλλον απλουστευτική. Η ιστορία των χρηματοπιστωτικών αγορών δείχνει ότι οι συστημικές επιπτώσεις δεν προκύπτουν αποκλειστικά από θεαματικές χρεοκοπίες ή από γεγονότα αντίστοιχα της Lehman Brothers.
Αντίθετα, συχνά εκδηλώνονται μέσω μιας σταδιακής μεταβολής στον τρόπο με τον οποίο οι αγορές αποτιμούν τον κίνδυνο, χρηματοδοτούν τις επιχειρήσεις και κατανέμουν το διαθέσιμο κεφάλαιο.
Το private credit αναπτύχθηκε εντυπωσιακά την τελευταία δεκαετία ακριβώς επειδή κάλυψε ένα χρηματοδοτικό κενό. Η αυστηροποίηση του τραπεζικού πλαισίου μετά την κρίση του 2008 περιόρισε την πιστωτική επέκταση, ενώ ταυτόχρονα το περιβάλλον μηδενικών επιτοκίων ώθησε τους θεσμικούς επενδυτές να αναζητήσουν υψηλότερες αποδόσεις.
Έτσι, τα private credit funds αξιοποίησαν αυτή τη συγκυρία, προσφέροντας χρηματοδότηση σε επιχειρήσεις που είτε δεν είχαν εύκολη πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές είτε αναζητούσαν μεγαλύτερη ευελιξία στους όρους δανεισμού.
Το αποτέλεσμα ήταν η δημιουργία μιας αγοράς που σήμερα διαχειρίζεται κεφάλαια εκατοντάδων δισεκατομμυρίων δολαρίων και αποτελεί πλέον αναπόσπαστο τμήμα του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Η επιτυχία αυτού του μοντέλου βασίστηκε όμως σε μια θεμελιώδη παραδοχή: ότι η ρευστότητα θα παρέμενε άφθονη και το κόστος χρηματοδότησης σχετικά χαμηλό. Η παραδοχή αυτή αμφισβητείται πλέον. Τα υψηλότερα επιτόκια, η αυξημένη γεωπολιτική αβεβαιότητα και η μεγαλύτερη επιλεκτικότητα των επενδυτών μεταβάλλουν σταδιακά τις συνθήκες χρηματοδότησης. Υπό αυτές τις συνθήκες, η πραγματική δοκιμασία δεν αφορά τόσο την τρέχουσα ικανότητα μιας επιχείρησης να εξυπηρετεί το χρέος της, όσο τη δυνατότητά της να αναχρηματοδοτεί τις υποχρεώσεις της όταν αυτές λήγουν.
Αυτό ακριβώς αποτελεί και τη βασική διαφορά μεταξύ των δημόσιων και των ιδιωτικών αγορών. Στις εισηγμένες αγορές, οι τιμές προσαρμόζονται σχεδόν στιγμιαία στις νέες πληροφορίες. Αντίθετα, στις ιδιωτικές αγορές οι αποτιμήσεις μεταβάλλονται αργά, οι συναλλαγές είναι περιορισμένες και η αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων βασίζεται συχνά σε υποδείγματα ή συγκρίσιμες συναλλαγές και όχι σε συνεχή διαπραγμάτευση. Η εικόνα αυτή δημιουργεί την εντύπωση σταθερότητας. Ωστόσο, η σταθερότητα των αποτιμήσεων δεν ταυτίζεται κατ' ανάγκη με την ανθεκτικότητα των ίδιων των επιχειρήσεων.
Για τον λόγο αυτό, ο σημαντικότερος διαχωρισμός είναι μεταξύ της «μετάδοσης» (transmission) και της «μετάδοσης πανικού» (contagion). Στην πρώτη περίπτωση, οι πιέσεις μεταφέρονται με σχετικά προβλέψιμο τρόπο.
Οι επενδυτές γίνονται πιο επιλεκτικοί, οι νέες χρηματοδοτήσεις περιορίζονται, οι όροι δανεισμού γίνονται αυστηρότεροι και οι αποτιμήσεις αρχίζουν να προσαρμόζονται σταδιακά. Η αγορά εξακολουθεί να διαφοροποιεί τις ισχυρές από τις αδύναμες επιχειρήσεις και να τιμολογεί τον κίνδυνο με μεγαλύτερη αυστηρότητα.
Το contagion αποτελεί μια εντελώς διαφορετική κατάσταση. Εκεί, η αγορά παύει να εμπιστεύεται συνολικά τις αποτιμήσεις. Η διαφοροποίηση μεταξύ καλών και κακών εκδοτών εξαφανίζεται, η ρευστότητα περιορίζεται απότομα και η δυσπιστία μετατρέπεται σε γενικευμένη αποστροφή κινδύνου.
Σύμφωνα με τα σημερινά δεδομένα, η αγορά private credit δεν βρίσκεται ακόμη σε αυτό το σημείο. Οι ενδείξεις δείχνουν ότι βρισκόμαστε ακόμη στη φάση της μετάδοσης και όχι της συστημικής μετάδοσης πανικού.
Παρ' όλα αυτά, οι εξελίξεις των τελευταίων μηνών δεν πρέπει να υποτιμώνται. Η αύξηση των αιτημάτων εξαγοράς μεριδίων σε private market funds, η αισθητή μείωση των νέων χορηγήσεων, η αυστηροποίηση των συμβατικών όρων δανεισμού και η πίεση στις αποτιμήσεις εισηγμένων εταιρειών που δραστηριοποιούνται στον χώρο του private credit συνθέτουν μια εικόνα σταδιακής αναπροσαρμογής του κινδύνου. Η διαδικασία αυτή είναι απολύτως φυσιολογική μετά από μια πολυετή περίοδο εξαιρετικά χαμηλού κόστους χρήματος.
Το κρίσιμο στοιχείο είναι ότι οι επιπτώσεις δεν περιορίζονται αποκλειστικά στην αγορά private credit. Ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία, επενδυτικά κεφάλαια και, σε μικρότερο βαθμό, το τραπεζικό σύστημα διατηρούν σημαντικές διασυνδέσεις με την αγορά αυτή.
Επομένως, ακόμη και χωρίς μια συστημική κρίση, η αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων μπορεί να επηρεάσει το κόστος κεφαλαίου, τις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων και τελικά την επενδυτική συμπεριφορά σε ένα ευρύτερο φάσμα περιουσιακών στοιχείων.
Η ουσία, επομένως, δεν είναι αν το private credit θα αποτελέσει τον καταλύτη της επόμενης παγκόσμιας κρίσης. Το ουσιαστικό ερώτημα είναι αν η αγορά μπορεί να προσαρμοστεί ομαλά σε ένα περιβάλλον όπου η ρευστότητα δεν θεωρείται πλέον δεδομένη.
Κλείνοντας, μια προέκταση για όποιον ενδιαφέρεται επενδυτικά είναι οι BDCs εταιρείες, των οποίων οι μετοχές διαπραγματεύονται στο αμερικανικό Χρηματιστήριο.
Εν ολίγοις, είναι «δανείστριες» εταιρείες που λειτουργούν υπό τον νόμο του 1940 (Investment Company Act of 1940) και στηρίχτηκαν στην τροποποίηση του 1980 (Business Development Company Act of 1980).
Ενώ είναι πολυάριθμες, με μια συνετή επιλογή υπάρχουν κάποιες που πραγματικά εντυπωσιάζουν σε θεμελιώδη και φερεγγυότητα, ενώ βάσει των διατάξεων, η «πραγματική επενδυτική» τους λειτουργία βρίσκεται στην απόδοση ευμεγέθους μερίσματος (η επιχειρηματική τους λειτουργία είναι να δανείζουν άλλες ιδιωτικές εταιρείες). Συχνά η απόδοση του μερίσματος ξεπερνά το 12-13%, το οποίο αποδίδεται μάλιστα μηνιαία ή τριμηνιαία (προσοχή στην φορολογία τους στην Ελλάδα). Εξάλλου, η υπαγωγή τους (κατ’ επιλογήν) στο καθεστώς RIC τούς επιτρέπει «ευκολότερη» κερδοφορία λόγω αποφυγής φορολόγησης, εστιάζοντας σε metrics όπως P/NAV κ.α. Οίκοθεν νοείται ότι αφορούν σε μακροπρόθεσμες επιλογές/τοποθετήσεις, με σαφή πλεονεκτήματα εάν ο μέτοχος συμμετέχει και στα αντίστοιχα προγράμματα scrip dividend.
Εντωμεταξύ, βάσει και των τελευταίων τροποποιήσεων του 2018, οι εταιρείες αυτές δεν επιτρέπεται να μοχλεύουν τα κεφάλαιά τους πάνω από 2 φορές (ήταν ακόμα πιο αυστηρά τα όρια, στο 1,5χ), με πολλές εξ αυτών να μοχλεύουν πολύ χαμηλότερα της μονάδας, εξ ου και η «ασφάλεια» που οι διοικήσεις επιλέγουν για τους μετόχους τους.
