Ροή
Η ελληνική οικονομία δεν αποτελεί ένα τυπικό παράδειγμα οικονομίας που διανύει κύκλους επτά έως οκτώ ετών, τουλάχιστον όχι με τον τρόπο που να επηρεάζει τόσο τα χαρτοφυλάκια όσο και τους εξωτερικούς «αναγνώστες» και παρατηρητές. Αντιθέτως, η οικονομική της ιστορία μετά τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο σημαδεύτηκε από δύο μεγακύκλους, βαθιά συνδεδεμένους με δομικές δυνάμεις και πολιτικές επιλογές, όπως αναφέρουν ο Θέμος Φιωτάκης, παγκόσμιος επικεφαλής στρατηγικής στο FX & EM Macro, της Barclays και ο Λευτέρης Φαρμάκης, αναλυτής στρατηγικής στο FX της Barclays, στην εμπεριστατωμένη ανάλυσή τους για την ελληνική οικονομία.
Ο πρώτος μεγακύκλος εξελίχθηκε μεταξύ της δεκαετίας του 1950 και των μέσων της δεκαετίας του 1970. Το 1950 η Ελλάδα έβγαινε από την πιο αιματηρή δεκαετία της ιστορίας της, καθώς με τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο, το λιμό του Μεσοπολέμου και μια παρατεταμένη θανατηφόρα μεταπολεμική εμφύλια σύγκρουση, η Ελλάδα έχασε ένα από τα μεγαλύτερα ποσοστά του πληθυσμού της κατά τη δεκαετία του 1940 παγκοσμίως. Η άφιξη της ξένης βοήθειας - κυρίως ως αποτέλεσμα του Σχεδίου Μάρσαλ - σε συνδυασμό με τον προστατευτισμό που υπήρξε γύρω από τις βιομηχανίες και τις συναλλαγματικές πολιτικές, καθώς και την ξένη οικονομική εποπτεία, παρήγαγαν ένα οικονομικό θαύμα, όπως αναφέρουν οι αναλυτές: Η Ελλάδα κατέγραψε χρόνιους ρυθμούς ανάπτυξης που παρατηρήθηκαν κυρίως σε ταχεία αναπτυσσόμενες αναδυόμενες οικονομίες της εποχής, όπως η Νότια Κορέα. Υπολογίζεται ότι η Ελλάδα έλαβε ένα ποσό 700 εκατ. δολαρίων, ο έκτος μεγαλύτερος δικαιούχος του «Ευρωπαϊκού Προγράμματος Ανάκαμψης». Έτσι, οι εγχώριες συνθήκες διαβίωσης είχαν αρχίσει να προσεγγίζουν αυτές των σύγχρονων δυτικών κοινωνιών ήδη από τα μέσα της δεκαετίας του 1970.
Τον πρώτο αυτό μεγακύκλο ακολούθησε μια παρατεταμένη πτώση της δραστηριότητας, η οποία διήρκεσε μέχρι τις αρχές της δεκαετίας του '90. Παρά τις βελτιωμένες συνθήκες διαβίωσης, το σκέλος της πολιτικής ήταν εξαιρετικά ασταθές και οι δημοκρατικοί θεσμοί αδύναμοι. Μετά την κατάρρευση της δικτατορίας στον απόηχο της Κυπριακής κρίσης, οι Έλληνες πολιτικοί αποφάσισαν να επιταχύνουν την ένταξη της Ελλάδας στην ΕΕ, παρά τις σαφείς οικονομικές αδυναμίες. Η σκέψη γύρω από αυτό ήταν βαθιά πολιτική, καθώς η ΕΕ θεωρείτο ως μια μακροπρόθεσμη «άγκυρα» για τους δημοκρατικούς θεσμούς (που πράγματι έγινε). Η άρση των πολιτικών του προστατευτισμού (σε συνδυασμό με τις παγκόσμιες κρίσεις πετρελαίου και πληθωρισμού) οδήγησαν σε μια διαδικασία ευρέως γνωστή ως «πρόωρη αποβιομηχάνιση». Ο κλάδος του εμπορίου είχε αναπτυχθεί κυρίως για να καλύψει τις ανάγκες της ταχέως αναπτυσσόμενης εγχώριας οικονομίας και σε καμία περίπτωση δεν ήταν έτοιμος να ανταγωνιστεί στις διεθνείς αγορές. Κατά συνέπεια, οι συνδυαζόμενοι «κραδασμοί» οδήγησαν τον κλάδο σε μια κρίση – τμήματα του οποίου συρρικνώθηκαν και άλλα κρατικοποιήθηκαν ως μέρος ενός ευρύτερου σχεδίου διάσωσης.
Ομοίως, όμως, αυτή η περίοδος απτέλεσε το «έδαφος» για τον δεύτερο μεγακύκλο της Ελλάδας. Η έλλευση των ευρωπαϊκών κεφαλαίων για τη διαρθρωτική δομή της οικονομίας, η υποτίμηση της δραχμής, οι, σε βάθος, επενδύσεις στο κομμάτι των υποδομών και οι πολιτικές σύγκλισης οδήγησαν σύντομα στην επανέναρξη της αναπτυξιακής δυναμικής. Ξεκινώντας κατά διαστήματα από τα μέσα της δεκαετίας του '80, αλλά επιταχύνοντας σε μεγάλο βαθμό μετά την υπογραφή της Συνθήκης του Μάαστριχτ το 1992, η ελληνική οικονομία είχε υπερπενταπλασιαστεί ως ποσοστό της γερμανικής οικονομίας, μέχρι το 2008.
Ωστόσο, σύμφωνα με τη Barclays, το τέλος αυτού του δεύτερου μεγακύκλου, βρήκε την Ελλάδα με σημαντικές ανισορροπίες. Βασιζόμενη στα αυξανόμενα ποσά κρατικού δανεισμού και εξωτερικής χρηματοδότησης, λειτουργώντας σε μη ανταγωνιστικό επίπεδο κόστους και αναλώνοντας ένα παράλογο ποσοστό δυνητικού εισοδήματος, η οικονομία προετοιμαζόταν για την κατάρρευση της περιόδου 2010 - 2019, η οποία βρίσκεται στην πρόσφατη μνήμη των αγορών.
Ο τρίτος μεγακύκλος που έρχεται
Περνώντας στο σήμερα, οι αναλυτές του ισχυρού επενδυτικού οίκου εκτιμούν ότι η Ελλάδα έχει την ευκαιρία για έναν τρίτο μεγακύκλο με τρεις βασικούς «καταλύτες» δυναμικής:
- Οι παγκόσμιες υπηρεσίες γίνονται πιο εμπορεύσιμες, προσφέροντας στην Ελλάδα μια καλή ευκαιρία να οικοδομήσει έναν διεθνώς ανταγωνιστικό κλάδο για πρώτη φορά στη μεταπολεμική ιστορία της. Συγκεκριμένα, το παγκόσμιο εμπόριο υπηρεσιών είναι ολοένα και πιο εμπορεύσιμο και ξεπερνά το σκέλος των αγαθών όσον αφορά την ανάπτυξη του παγκόσμιου εμπορίου (ιδιαιτέρως αν εξαιρέσουμε την one - off «έκρηξη» επί της περιόδου της πανδημίας του κορονοϊού στις συναλλαγές αγαθών). Αυτή η τάση επιταχύνθηκε στα χρόνια της ελληνικής κρίσης και η Ελλάδα πλέον πλησιάζει προς αυτό το σημείο. Οι υπηρεσίες αποτελούν ένα καλό ποσοστό της τάξεως του 75% - 80% του ΑΕΠ για την Ελλάδα και ως εκ τούτου, είναι πολύ πιο πιθανό η οικονομία να γίνει πιο ανταγωνιστική στους τομείς των συγκριτικών της πλεονεκτημάτων (τουρισμός, real estate, μεταφορές, πληροφορική, καθαρή ενέργεια, υγειονομική περίθαλψη) παρά να οικοδομήσει μια νέα αυτοκινητοβιομηχανία.
- Τα ζητήματα που αντιμετωπίζει η Ευρώπη στο σύνολό της (ενεργειακή ασφάλεια, ενεργειακή μετάβαση, προστατευτισμός από την Κίνα και τις ΗΠΑ) μειώνουν το βάρος και την έμφαση στις ενδοευρωπαϊκές δημοσιονομικές «τριβές», δημιουργώντας ένα μεγαλύτερο ενδιαφέρον προς τις διευρωπαϊκές πολιτικές για την αντιμετώπιση των μελλοντικών προκλήσεων.
- Επιπλέον, η Ελλάδα ξεκινά από ένα χαμηλό επίπεδο δραστηριότητας (μεγάλο παραγωγικό κενό), με πολύ λιγότερες ανισορροπίες από ό,τι στο παρελθόν, επωφελούμενη από τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και τις επενδύσεις στο τμήμα των υποδομών, τη στιγμή που υπάρχουν και οι ροές πόρων από το Ταμείο Ανάκαμψης, οι οποίες στην τρέχουσα μορφή τους θα μοχλευθούν για να φτάσουν στα 60 δισ. ευρώ – κεφάλαια τα οποία είναι εξαιρετικά υψηλά στο πλαίσιο του μεγέθους της ελληνικής οικονομίας (περίπου 200 δισ. ευρώ).
Το ερώτημα είναι βέβαια, εάν δύναται η Ελλάδα να κεφαλαιοποιήσει αυτή τη δυναμική, δεδομένων των πολλών θεσμικών και οικονομικών μειονεκτημάτων της. Οι αναλυτές δίνουν μια μεγαλύτερη έμφαση στην εκτίναξη των άμεσων ξένων επενδύσεων τόσο γύρω από τη μεταποίηση όσο και γύρω από τις υπηρεσίες τα τελευταία δύο χρόνια. Όπως σημειώνουν, υπάρχει πλέον ξεκάθαρα η αίσθηση, ότι η Ελλάδα είναι άμεσα προσβάσιμη σε επενδυτές σε μεγαλύτερο βαθμό από ό,τι στο πρόσφατο παρελθόν, και ορισμένες μεγάλες συμφωνίες στον τομέα της τεχνολογίας και των πληρωμών δείχνουν προς αυτήν την κατεύθυνση. Κατά συνέπεια, φαίνεται να υπάρχουν περισσότερες βάσεις από τα «base effects» γύρω από την ανάκαμψη της οικονομίας επί της περιόδου της πανδημίας του κορονοϊού. Η διατήρηση αυτής της δυναμικής θα αποτελέσει το «κλειδί» για την είσοδο σε έναν ακόμη πολυετή μεγακύκλο υψηλής ανάπτυξης, όπως τονίζουν οι δύο έμπειροι αναλυτές της Barclays.
Ως προς τις εκλογές, επισημάνουν πως υπάρχουν κίνδυνοι, αλλά με χαμηλές πιθανότητες επιβεβαίωσης και γενικώς διαχειρίσιμοι, με τους ίδιους να εξακολουθούν να βλέπουν τη σύγκλιση της εγχώριας αγοράς ομολόγων με άλλες περιφερειακές αγορές υψηλής αξιολόγησης (όπως τα ομόλογα της Πορτογαλίας) ως μια βασική επενδυτική περίπτωση για το 2023.
Η εικόνα για το χρέος
Για τα δημοσιονομικά μεγέθη και την πορεία του χρέους, η Silvia Ardagna επικεφαλής οικονομόλογος της Barclays για την Ευρωζώνη, αναφέρει πως η ισχυρή πραγματική ανάπτυξη αποτελεί τον «πυλώνα» της διαρκούς μείωσης του δείκτη δημόσιου χρέους, ο οποίος υποχώρησε στο 172% του ΑΕΠ στα τέλη του 2022 από το υψηλό του 206%, και ο οποίος αναμένεται να φτάσει στο 140% περίπου του ΑΕΠ στα τέλη του 2028. Η βραχυπρόθεσμη κίνηση του πληθωρισμού, το κόστος του δημόσιου χρέους που παραμένει χαμηλό (1,8% - 2%) και το πρωτογενές πλεόνασμα με υψηλό στο 2% του ΑΕΠ αποτελούν επιπλέον παράγοντες που μειώνουν το δημόσιο χρέος. Οι υποθέσεις στις οποίες βασίζεται η Barclays γύρω από την πορεία μείωσης του δημόσιου χρέους δείχνουν εφικτές: δεδομένου του χαμηλού μέσου κόστους του δημόσιου χρέους, θα απαιτούνταν ένα σοβαρό αρνητικό «σοκ» ονομαστικής ανάπτυξης και - ή μια μεγάλη επιδείνωση του δημοσιονομικού ισοζυγίου ώστε να επέλθει μια αύξηση του δείκτη δημόσιου χρέους. Για παράδειγμα, με το μέσο κόστος του δημόσιου χρέους στο 2% περίπου, το δημόσιο χρέος θα παρέμενε στο 172% του ΑΕΠ για το 2022, ακόμη και με σημαντικά πρωτογενή ελλείμματα (μεταξύ 4,9% - 1,7% του ΑΕΠ) εάν η ονομαστική ανάπτυξη παρέμενε στο εύρος του 3% - 5%.
Τα οφέλη ενός νέου μεγακύκλου για τις μετοχές και τα ομόλογα
Έμφαση δίνεται και στο τμήμα της εγχώριας αγοράς μετοχών, με τον Emmanuel Cau, επικεφαλής στρατηγικής για τις ευρωπαϊκές αγορές μετοχών, να στέκεται στη σημαντική υπεραπόδοση του Χρηματιστηρίου Αθηνών έναντι του MSCI EM, αλλά και στη χαμηλή ρευστότητα και την υψηλή συγκέντρωση γύρω από τον κλάδο των χρηματοοικονομικών. Επιπλέον, η βραχυπρόθεσμη πολιτική αβεβαιότητα μπορεί να προκαλέσει κάποια μεταβλητότητα, τη στιγμή που στην πορεία του Γενικού Δείκτη δεν προβάλλονται ανησυχίες για τυχόν κινδύνους - «ουράς». «Ωστόσο, εάν η Ελλάδα αναμένεται πράγματι να εισέλθει σε έναν νέο μεγακύκλο, όπως αναφέρθηκε παραπάνω, τότε θα οφέλη θα περάσουν πιθανότατα και στην αγορά μετοχών» όπως αναφέρει ο Cau.
- Πρώτον, οι προοπτικές μιας ισχυρότερης οικονομίας και της συνέχισης των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, υπό μια φιλική, προς τις επιχειρήσεις, κυβέρνηση θα αποτελούσαν έναν σαφώς έναν καλό οιωνό για την εγχώρια αγορά μετοχών, δεδομένου και του βάρους και της συγκέντρωσης προς τα χρηματοοικονομικά και τα εγχώρια κυκλικά. Ο Cau σημειώνει ότι οι αναθεωρήσεις των EPS (κέρδη ανά μετοχή) για τις ελληνικές εταιρείες ήταν ισχυρότερες από ό,τι για τις ευρωπαϊκές κατά μέσο όρο τους τελευταίους μήνες, γεγονός που πιθανώς εξηγεί ορισμένες από τις ισχυρές επιδόσεις.
- Δεύτερον, η Ελλάδα είναι βασικός δικαιούχος των «δημοσιονομικών μεταβιβάσεων» εντός της Ευρωζώνης. Αυτό πιθανότατα θα συνεχίσει να ενισχύει τόσο τις εγχώριες όσο και τις ξένες επενδύσεις εάν η χώρα εμμείνει στη μεταρρυθμιστική της ατζέντα, κατά την άποψη της Barclays. Γενικότερα, η πολιτική σταθερότητα, η προθυμία για συμμετοχή σε διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και η μεγαλύτερη ευθυγράμμιση με το πλαίσιο της Ευρωπαϊκής Επιτροπής αναμένεται να ωφελήσουν ολόκληρη την περιοχή και να συμβάλουν στη μείωση του χάσματος με τον πυρήνα της Ευρωζώνης. Παρά την απότομη αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ τους τελευταίους μήνες, τα spreads της περιφέρειας και το ευρώ συμπεριφέρθηκαν καλά, υποδηλώνοντας ότι η περιοχή μπορεί να έχει τελικά να απομακρυνθεί από την κρίση χρέους της τελευταίας δεκαετίας.
Από τη μεριά του, ο Max Kitson, αναλυτής στρατηγικής στα ομόλογα της Ευρωζώνης για τον βρετανικό οίκο, εστιάζει στην προσπάθεια ανάκτησης της επενδυτικής βαθμίδας για την Ελλάδα και στον αντίκτυπο που θα έχει η επιτυχία του ανωτέρω εγχειρήματος στα ελληνικά ομόλογα. Ο Kitson αναφέρεται στο παράδειγμα της Πορτογαλίας και στην ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας το 2017. Συγκεκριμένα, στις 15 Σεπτεμβρίου του 2017, η Standard & Poor's αναβάθμισε την Πορτογαλία από το «BB+» στο «BBB-». Αυτό αποτέλεσε μια θετική έκπληξη για τις αγορές, δεδομένου ότι το outlook της S&P για την αξιολόγηση διατηρήθηκε σταθερή στην προηγούμενη αναθεώρηση τον Μάρτιο. Ως εκ τούτου, η αναβάθμιση οδήγησε σε ένα κλείσιμο του spread κατά 40 μονάδες βάσης του δεκαετούς τίτλου της Πορτογαλίας έναντι της Ισπανίας. Μετέπειτα, στις 15 Δεκεμβρίου του 2017, η Πορτογαλία ανέκτησε επίσης την επενδυτική βαθμίδα από τον οίκο Fitch, με την εξέλιξη αυτή να εντείνει το θετικό κλίμα και τη δυναμική για τα πορτογαλικά κρατικά ομόλογα, με το spread Πορτογαλίας - Ισπανίας (στα δεκαετή) να κλείνει κατά 10 μονάδες βάσης τον συγκεκριμένο μήνα.Το πιο σημαντικό, ωστόσο, είναι ότι το spread είχε υποχωρήσει κατά περαιτέρω περίπου 40 μονάδες βάσης στο ενδιάμεσο, το οποίο πιθανότατα υποδηλώνει και την τιμολόγηση των αγορών ως προς την ένταξη των τίτλων στους δείκτες επενδυτικής βαθμίδας. Συνολικά, κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2017, το spread μεταξύ του δεκαετούς τίτλου της Πορτογαλίας έναντι της Ισπανίας υποχώρησε κατά περίπου 100 μονάδες βάσης στο πλαίσιο των αναβαθμίσεων, με τα ευρύτερα περιφερειακά spreads (για παράδειγμα το δεκαετές της Ισπανίας έναντι του Bund) να καταγράφουν γενικά μια μικρή μεταβολή κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου.
Υπό αυτό το πρίσμα, η Barclays βλέπει μια ανάλογη δυναμική για την Ελλάδα, στο να ακολουθήσει δηλαδή ένα παρόμοιο μοτίβο και να λάβει τα πορτογαλικά κρατικά ομόλογα ως ένα δυνητικά καταλληλότερο μακροπρόθεσμο σημείο αναφοράς (και όχι τα ιταλικά). Από αυτή την άποψη, με την επίτευξη μιας αξιολόγησης σε επενδυτική βαθμίδα, ο Kitson θεωρεί ότι τα ελληνικά κρατικά ομόλογα θα μπορούσαν να επωφεληθούν από ένα σημαντικό «scarcity effect», δεδομένης της σχετικά χαμηλής ελεύθερης διασποράς της εγχώριας αγοράς. Επιπλέον, ενώ το «QT» της ΕΚΤ είναι πιθανό να αποτελέσει μια σημαντική αντιξοότητα για τα ιταλικά κρατικά ομόλογα, ιδιαίτερα κατά τους επόμενους μήνες - έτη, αυτό δεν θα ισχύει σε σημαντικό βαθμό για τα ελληνικά ομόλογα (δεδομένης της απουσίας των ελληνικών τίτλων από το χαρτοφυλάκιο APP της ΕΚΤ). «Συνολικά, επομένως, βλέπουμε έναν άφθονο μεσοπρόθεσμο περιθώριο για μια περαιτέρω σχετική υπεραπόδοση των ελληνικών κρατικών ομολόγων ως απάντηση στην επίτευξη του στόχου της επενδυτικής βαθμίδας τα επόμενα χρόνια», αναφέρει ο Kitson.
