Κάτι παράδοξο συμβαίνει το τελευταίο διάστημα στις αγορές ομολόγων, το οποίο καταρρίπτει όλα όσα γνωρίζουμε για τη λογική σχέση απόδοσης-ρίσκου και φέρνει στο προσκήνιο τις στρεβλώσεις που παρατηρούνται σε πολλές ανεπτυγμένες αγορές σταθερού εισοδήματος.

Η οικονομική θεωρία θέλει τους κρατικούς τίτλους να αποτελούν τις πλέον ασφαλείς επενδύσεις (μηδενικού ρίσκου) και να προσφέρουν, αντίστοιχα, τις χαμηλότερες αποδόσεις, ενώ τα παράγωγα προϊόντα φέρουν από μέτριο έως υψηλό κίνδυνο, προσφέροντας αντίστοιχες αποδόσεις.

Σήμερα, όμως, η κατάσταση φαίνεται να έχει αντιστραφεί, με αποτέλεσμα οι κρατικοί τίτλοι να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις από τα swaps (συμφωνίες ανταλλαγής) επιτοκίων. Αυτό, όμως, αντιβαίνει στους νόμους της λογικής, καθώς υποδηλώνει ότι οι κυβερνήσεις είναι λιγότερο αξιόπιστες από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα που έχουν οι ίδιες διασώσει στη διάρκεια της διεθνούς κρίσης. Μάλιστα, τα σχέδια της Fed για τερματισμό της πολιτικής μηδενικών επιτοκίων τον επόμενο μήνα έρχονται να οξύνουν τις στρεβλώσεις αυτές.

Το εν λόγω φαινόμενο παρατηρείται τόσο στις ΗΠΑ, όπου ολοένα περισσότερα Treasuries ξεπερνούν σε αποδόσεις τα swaps επιτοκίων, όσο και στη Βρετανία, όπου το spread των swaps έχει συρρικνωθεί στα ιστορικά επίπεδα της Αυστραλίας.

 

Τα αίτια της στρέβλωσης

Ποιοι είναι, όμως, οι παράγοντες που ευθύνονται για αυτό το πρωτοφανές παράδοξο στις διεθνείς αγορές ομολόγων;

Εν μέρει, η τάση αυτή δημιουργείται από τους επενδυτές που ωθούν προς τα επάνω τις αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, εν όψει της αύξηση του κόστους δανεισμού από τη Fed για πρώτη φορά μετά από μια δεκαετία. Αυτό, όμως, αντανακλά τις ακούσιες επιπτώσεις των κανονισμών που θεσπίστηκαν μετά την κρίση με στόχο τη θωράκιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Ως αποτέλεσμα των κανονισμών αυτών, πλέον είναι πιο φτηνό και ασφαλές κάποιος να χρησιμοποιήσει παράγωγα για να αντισταθμίσει τον κίνδυνο και πιο ακριβό και ριψοκίνδυνο για τους διαπραγματευτές ομολόγων να κάνουν trading σε ασφαλείς τίτλους.

«Αυτού του είδους οι στρεβλώσεις αναμένεται να διευρυνθούν με το πέρασμα του χρόνου», εκτιμά ο Aaron Kohli, αναλυτής της Bank of Montreal. «Τόσο η διάρθρωση της αγοράς και η δομή των ρυθμιστικών μέτρων διαμορφώθηκαν σε μια περίοδο με πολύ χαμηλή ρευστότητα και είναι επόμενο ότι υπό αυτές τις συνθήκες δεν μπορεί να γνωρίζει κανείς τις δευτερεύουσες συνέπειες».

Ένα φαινόμενο που εξαπλώνεται

Καθώς το φαινόμενο αυτό διευρύνεται, ενισχύεται η πεποίθηση ότι δεν πρόκειται για παροδικό φαινόμενο, επισημαίνει η Priya Misra από την TD Securities.

«Οι παραδοσιακοί κανόνες διαμόρφωσης τιμών και συσχέτισης καταρρίπτονται», υπογραμμίζει ο David Goodman από τη Westpac Banking Corp. Στην πρόσφατη έκθεσή του με τίτλο «Global Regulatory Crisis (Παγκόσμια ρυθμιστική κρίση)», ο David εξηγεί πώς οι προσπάθειες των εποπτικών αρχών να αποτρέψουν μια νέα κρίση θέτει τις προϋποθέσεις για τη συρρίκνωση των spreads.

Ρυθμιστική κρίση

Ένας ακόμη λόγος της αντιστροφής των ισορροπιών είναι η ανάθεση της εκκαθάρισης των swaps στα κεντρικά γραφεία συμψηφισμού, γεγονός που πίεσε το κόστος λόγω του μειωμένου κινδύνου αντισυμβαλλόμενου, καθώς η συναλλαγή γίνεται πλέον απευθείας με τις τράπεζες. Ένας άλλος λόγος είναι το πρόσθετο ποσοστό μόχλευσης (supplementary leverage ratio) που προβλέπει η Βασιλεία ΙΙΙ. Στο πλαίσιο των διατάξεων αυτών, τα κρατικά ομόλογα αντιμετωπίζονται ως τίτλοι αντίστοιχοι κινδύνου με τα εταιρικά ομόλογα.

Επιπλέον, οι τράπεζες στρέφονται πλέον προς τα swaps, τα οποία έχουν μικρότερες απαιτήσεις σε ρευστά διαθέσιμα και δεν υπόκεινται στις ίδιες απαιτήσεις κεφαλαιακής επάρκειας. Απόδειξη είναι η μείωση των θέσεων των αμερικανικών τραπεζών σε Treasuries το γ’ τρίμηνο του έτους, για πρώτη φορά την τελευταία διετία.

Ακόμη ένας παράγοντας, τέλος, είναι η απόφαση της Κίνας να περιορίσει τις θέσεις της σε κρατικούς τίτλους ΗΠΑ, για πρώτη φορά από το 2001, και η μειωμένη ζήτηση οδηγεί σε αύξηση του κόστους δανεισμού.

Γιατί το παράδοξο είναι και ανησυχητικό

«Ρόλος της αγοράς ομολόγων είναι να παρέχουν τα σωστά επιτόκια για την πραγματική οικονομία», τονίζει ο Steve Major, κορυφαίο στέλεχος της HSBC Holdings Plc. «Αυτός είναι ο λόγος ύπαρξης της αγοράς ομολόγων: να συμβάλει στην αποτελεσματική χρηματοδότηση των έργων, των επιχειρήσεων κ.ο.κ. Εάν η αποτελεσματικότητα αυτή υπονομεύεται, η εξέλιξη δεν θα είναι θετική για την οικονομία».

Ανεξάρτητα από τις αιτίες, η έκταση αυτών των στρεβλώσεων τρομάζει πολλούς επενδυτές. Το πρόβλημα είναι ότι δεν μπορεί να απομονωθεί ένας συγκεκριμένος παράγοντας ως υπεύθυνος για αυτό το φαινόμενο και αυτό ακριβώς το καθιστά τόσο δραματικό», τονίζει ο Thomas Urano από τη Sage Advisory Services. «Το μεγάλο ερώτημα που τίθεται είναι εάν υπάρχει κάποια μεγαλύτερη κινητήριος δύναμη που λειτουργεί υπογείως και η οποία δεν έχει ακόμη εκδηλωθεί», καταλήγει ο αναλυτής.