Ροή
Το εγκώμιο των τεσσάρων συστημικών τραπεζών, μέσω των τίτλων χρέους υψηλής απόδοσης που προσφέρουν, πλέκει η Bank of America, χαρακτηρίζοντας τα ως «milk and honey» για τις αγορές.
Οι αναλυτές του αμερικανικού οίκου ξεκινούν την κάλυψη της Alpha Bank θέτοντας σύσταση «underweight» στους senior preferred (υψηλής εξοφλητικής προτεραιότητας) τίτλους με κουπόνι 7% (call 01-11-24 λήξη 01-11-25)και 7,5% (call 16-06-26 λήξη 16-06-27), ενώ από την άλλη, η κορυφαία τους επιλογή («overweight») αποτελεί το senior preferred ομόλογο της Eurobank με κουπόνι 2% (call 05-05-26, λήξη 05-05-27).
Ως προς το AT1 της Τράπεζας Πειραιώς με κουπόνι 8,75% (call 16-6-26), η BofA διατηρκαι εί σύσταση «marketweight», καθώς στα τρέχοντα επίπεδα δείχνει λιγότερο ελκυστικό και δη μετά την υπεραπόδοση που έχει καταγράψει από τις αρχές του έτους. Αυτό αντανακλά εν μέρει τη σταθερή και πρόσφατη μείωση των NPEs, με την Πειραιώς να έχει μειώσει το «στοκ» των δανείων σε καθυστέρηση σε επίπεδα χαμηλότερα από αυτό της Alpha Bank με υψηλότερα επίπεδα κάλυψης. Ωστόσο, τα capital buffers στις κεφαλαιακές απαιτήσεις, στις 2,3 ποσοστιαίες μονάδες, εξακολουθούν να είναι κάπως χαμηλά έναντι των υπολοίπων, παρά τη βελτίωση κατά 80 μονάδες βάσης σε δύο χρόνια.
Από την άλλη, το «στοκ» των δανείων σε καθυστέρηση της Alpha Bank είναι υψηλότερο από τις ομότιμες, με τη BofA να εκφράζει κάποιες ανησυχίες ότι τα σχετικά χαμηλά επίπεδα κάλυψης θα μπορούσαν να απαιτήσουν περισσότερα «top - ups» από ό,τι οι υπόλοιπες στο μέλλον. Αυτό μετριάζεται από την πολύ υψηλή ακόμη αποδόση του AT1 της Alpha και τα καλύτερα «capital buffers», τα οποία αφήνουν έναν χώρο για την τιμολόγηση αρκετών αρνητικών νέων.
Σύμφωνα με τη BofA, το αφήγημα για τις ελληνικές τράπεζες έχει μετατοπιστεί στο «honey and moon» του αύριο – αν και μεγάλο μέρος εκ των θετικών «καταλυτών» έχει περάσει εδώ και καιρό στις αποτιμήσεις των τραπεζικών ομολόγων. Όλες οι τράπεζες στοχεύουν να επανέλθουν στις διανομές μερισμάτων το 2024, ακόμη και με ένα χαμηλό ποσοστό διανομής επί των κερδών, μετά από αρκετά χρόνια απουσίας. Επιπλέον, το μεγαλύτερο τμήμα της εξυγίανσης βρίσκεται πλέον πίσω για τις ελληνικές τράπεζες, ενώ η ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας το επόμενο έτος αναμένεται να διευρύνει τη συμμετοχή και τη θέση των επενδυτών ακόμη και στα τραπεζικά ομόλογα. Με τα βλέμματα πλέον να στρέφονται στις χρήσεις της πλεονάζουσας ρευστότητας, διαμορφώνονται κάποια «tail risks» για τους κατόχους αυτών των τίτλων, από τις ταχύτερες, από το αναμενόμενο, μειώσεις NPEs ή τις μεγάλες συγχωνεύσεις και εξαγορές (M&A).
Από την άλλη, τα κεφάλαια ήταν παράγοντας - «κλειδί» όταν η κερδοφορία των τραπεζών ήταν χαμηλή. Με την αύξηση των επιτοκίων, οι ελληνικές τράπεζες αναβαθμίζουν κατά πολύ το guidance και επιτυγχάνουν πιο πειστικές αποδόσεις. Το να πειστούν οι αγορές ότι η κερδοφορία τους βρίσκεται πλέον σε βιώσιμες και πιο εύρωστες βάσεις είναι σχετικά πιο σημαντικό, από τη στιγμή που οι τράπεζες είναι πιθανό να προσπαθήσουν να μειώσουν τα «buffers» τους όσον αφορά τις κεφαλαιακές απαιτήσεις για να ανταμείψουν τους μετόχους τους. Σε αυτό το πλαίσιο, η BofA εκτιμά πως τα χαμηλά επίπεδα κάλυψης μπορεί να αποτελέσουν σημάδι ότι η μελλοντική κερδοφορία θα μπορούσε να είναι ασθενέστερη από ό,τι αναμένουν οι αγορές.
Οι αναλυτές αναμένουν από τις τράπεζες την έκδοση τίτλων μεταξύ 0,5 - 1,1 δισ. ευρώ ετησίως τόσο το 2024 όσο και το 2025, με την Alpha Bank να βρίσκεται σχετικά πιο μπροστά. Εάν η επιβράβευση των μετοχών και το σκέλος των συγχωνεύσεων και εξαγορών αποδειχθούν ανεπαρκείς για να αμβλύνουν τη συνεχιζόμενη συσσώρευση κεφαλαίων, οι ανάγκες έκδοσης τίτλων για την κάλυψη των περιθωρίων των ελάχιστων απαιτήσεων για ίδια κεφάλαια και επιλέξιμες υποχρεώσεις (MREL) ενδέχεται να μειωθούν αναλόγως.
Tier II
Ως προς τα Tier II, η BofA διατηρεί γενικά τη «marketweight» σύσταση, αναβαθμίζοντας το ομόλογο της Εθνικής Τράπεζας με κουπόνι 8,25% (σε «marketweight» - call 18-07-24, λήξη 18-07-29) λόγω της εγγύτητας με το call που αναμένει ότι θα ασκηθεί το 2024, δεδομένης της υψηλής επαναφοράς. Το z - spread του τίτλου της Alpha για call (στον τίτλο με κουπόνι 5,5% - «marketweight», call 11-03-26, λήξη 11-03-2031) είναι κατά τους αναλυτές πολύ κοντά σε τίτλους που διαθέτουν ήδη μία έως δύο βαθμίδες υψηλότερη αξιολόγηση, συμπεριλαμβανομένου του τίτλους της ICCREA. Τα ομόλογα υπεραπέδωσαν από τις αρχές του έτους, περιορίζοντας περαιτέρω τα ανοδικά περιθώρια, κατά τη BofA. Η πιστωτική δυναμική για την Alpha είναι σύμφωνα με τους αναλυτές, λίγο πιο αργή πλέον, δεδομένου του μεγαλύτερου πλέον αποθέματος δανείων σε καθυστέρηση (σε σχέση με την Πειραιώς) και της χαμηλότερης κάλυψης. Η διαφορά του spread της Eurobank με τράπεζες με υψηλότερη αξιολόγηση δεν είναι προφανώς ελκυστική και το «cash price» της είναι ήδη υψηλό – «εντάσσουμε σε επίπεδο κάλυψης και το Tier II της Eurobank με κουπόνι 10% και με σύσταση «marketweight, call 6-12-2027, λήξη 06-12-32».
Senior Preferred
Στην κατηγορία των senior preferred διατηρεί στην κορυφή το ομόλογο της Eurobank με κουπόνι 2%. «Εξετάζοντας μόνο τα θεμελιώδη μεγέθη, η Eurobank εξακολουθεί κατά την άποψή μας να είναι η δεύτερη καλύτερη, μετά την Εθνική Τράπεζα. «Βλέπουμε ορισμένους κινδύνους ταχύτερης από την αναμενόμενη μείσωης του πλεονάζοντος κεφαλαίου, εξαιτίας κυρίως των συγχωνεύσεων και εξαγορών (και του πιθανού πλειοψηφικού ελέγχου στην Ελληνική Τράπεζα), αλλά κατά την άποψή μας η ισχυρή κεφαλαιακή θέση, τα χαμηλά επίπεδα NPLs, η καλή και διαφοροποιημένη βάση κερδοφορίας εξακολουθούν να αποτελούν τους θετικούς πιστωτικούς «καταλύτες». Πιστεύουμε ότι υπάρχει ακόμη κάποια συμπίεση των περιθωρίων έναντι των ομολόγων με υψηλότερη αξιολόγηση» όπως αναφέρουν οι αναλυτές.
Ως προς τα senior preferred της Alpha Bank (με κουπόνι 7% και 7,5%) διαπραγματεύονται εντός της Eurobank και πολύ κοντά στην καλύτερη στην κατηγορία Εθνική Τράπεζα, παρά το γεγονός ότι η ποιότητα του ενεργητικού της Alpha είναι ένα σκαλοπάτι χαμηλότερα από της Eurobank, τα κεφαλαιακά βάρη πολύ υψηλότερα και τα «buffers» όσον αφορά τις κεφαλαιακές απαιτήσεις είναι χαμηλότερα από εκείνα της Eurobank και της Εθνικής. Τα επίπεδα αποτιμήσεων είναι πιο λογικά στο μακρύτερο άκρο της καμπύλης, αλλά οι αναλυτές του οίκου δεν είναι απόλυτα πεπεισμένοι ότι οι διαφορές στο spread με τη Eurobank είναι ιδιαίτερα συναρπαστικές.
Η BofA εντάσσει και τα senior preferred της Alpha Bank με κουπόνι 2,5% (call 23-03-2027, λήξη 23-03-28) και 6,875% στην ευρύτερη κάλυψη θέτοντας σύσταση «marketweight». Μία από τις προκλήσεις σε επίπεδο αποτιμήσεων είναι ότι τα senior preferred ομόλογα της Alpha διαπραγματεύονται ήδη εντός ενός δείκτη - κατηγορίας «BB», καθιστώντας τα επίπεδα αποτιμήσεων ελαφρώς πιο απαιτητικά κατά την άποψή των αναλυτών, παρά την καλύτερη τεχνική από δυνητικά μικρότερη (αν και σημαντική) προσφορά για την Alpha.
Η Εθνική Τράπεζα διαθέτει τα ισχυρότερα θεμελιώδη μεγέθη, αλλά η αποτίμηση των senior preferred βρίσκονται πλέον εντός των ομοτίμων με αξιολόγηση «BB+». Οι αναλυτές δεν έχουν καμία αμφιβολία ότι η τράπεζα θα φτάσει σε αυτή την αξιολόγηση σε κάποιο χρονικό ορίζοντα, αλλά η αποτίμηση φαίνεται λίγο «παραμελημένη». Υπό αυτό το πρίσμα υποβαθμίζει σε «underweight» το ομόλογο της Εθνικής με κουπόνι 2,75% από «marketweight» (call 08-10-25, λήξη 08-10-26).
