Ροή
Αν και μια αναβάθμιση της ελληνικής οικονομίας στη συγκεκριμένη χρονική στιγμή είναι αρκετά δύσκολη έως απίθανη, ωστόσο θα μπορούσε να προκαλέσει ένα ισχυρό ράλι, όπως εκτιμά η Société Générale.
Διατηρώντας μια εποικοδομητική στάση για την πορεία της Ελλάδας, ο γαλλικός οίκος υπενθυμίζει ότι είχε προτείνει την αγορά των εγχώριων δεκαετών τίτλων έναντι των ιταλικών τον Νοέμβριο του 2022 με βάση τα ισχυρά θεμελιώδη μεγέθη της χώρας και τη δυναμική ανάκτησης της επενδυτικής βαθμίδας το 2023. Ωστόσο, έκλεισε το σχετικό «trade» έχοντας καταγράψει μια πολύ καλή απόδοση και η αναβάθμιση της Ελλάδας από τη Fitch τον Ιανουάριο δεν εξέπληξε τις αγορές. Την ίδια στιγμή, απέφυγε να επανέλθει στο σχετικό trade τον Μάρτιο εξαιτίας των τριγμών που προκλήθηκαν στις αγορές μετά την κατάρρευση της Silicon Valley Bank, ειδικά καθώς ο εγχώριος τραπεζικός κλάδος είναι πιο αδύναμος, με του αντίστοιχου επιπέδου και κλίμακας.
Να σημειωθεί πως η Standard & Poor's και η Fitch αξιολογούν την Ελλάδα στο «BB+» και σταθερές προοπτικές, ήτοι μία βαθμίδα χαμηλότερα από την επενδυτική βαθμίδα. Καθώς τα θεμελιώδη μεγέθη εξακολουθούν να είναι υποστηρικτικά, ο γαλλικός οίκος εκτιμά ότι υπάρχουν σημαντικές πιθανότητες η πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας να αναβαθμιστεί φέτος. Το ΔΝΤ αναθεώρησε, και πάλι προς τα κάτω τις εκτιμήσεις του για τον δείκτη δημοσίου χρέους, αναμένοντας πλέον ότι θα υποχωρήσει στο 160% το 2024 που είναι και το χαμηλότερο επίπεδο από το 2010.
Πότε είναι πιο πιθανή η αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας
Ωστόσο, το χρονικό διάστημα που θεωρείται πιο πιθανό για την αναβάθμιση της Ελλάδας στο καθεστώς του «investment grade» είναι το τέταρτο τρίμηνο του 2023 ή το πρώτο τρίμηνο του 2024, δηλαδή ένα χρόνο περίπου μετά την τελευταία αναβάθμιση αξιολόγησης και σε ευθυγράμμιση με τον μέσο ρυθμό των S&P και Fitch από το 2015. Επιπλέον, ενώ οι εθνικές εκλογές που ξεκινούν τον Μάιο είναι απίθανο να αντιστρέψουν τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, η αβεβαιότητα θα μπορούσε να εμποδίσει τους οίκους αξιολόγησης να κινηθούν τάχιστα. Ως εκ τούτου, η προσεχής αξιολόγηση της S&P στις 21 Απριλίου και η αξιολόγηση του Ιουνίου από τη Fitch θα οδηγήσουν, το πιθανότερο, σε αναβάθμιση των προοπτικών της Ελλάδας σε θετικές και όχι σε μια πλήρη αναβάθμιση του ελληνικού αξιόχρεου.
Βέβαια, η αναβάθμιση σε επενδυτική βαθμίδα θα έχει ένα ισχυρό αντίκτυπο στα ελληνικά ομόλογα. Όταν η S&P αναβάθμισε την Πορτογαλία στο καθεστώς του investment grade το 2017, το spread του δεκαετούς της Πορτογαλίας έναντι του ισπανικού υποχώρησε κατά 36 μονάδες βάσης μέσα σε μια εβδομάδα. Αυτό συνέβη επειδή οι αγορές προέβλεπαν ότι θα ακολουθούσε μια δεύτερη αναβάθμιση και τα πορτογαλικά ομόλογα θα ήταν επιλέξιμα σύντομα για μια ένταξη στους περισσότερους διεθνείς δείκτες αναφοράς. Μέχρι στιγμής, οι αγορές δεν έχουν τιμολογήσει μια τέτοια έκπληξη αναβάθμισης της αξιολόγησης της Ελλάδας από τη S&P, με το spread του εγχώριου δεκαετούς έναντι του ιταλικού να διαπραγματεύεται σε ένα εύρος -10 έως +35 μονάδων βάσης από τον Δεκέμβριο.
Αναθέρμανση του ενδιαφέροντος για τα ελληνικά ομόλογα με δύο νέα trades
Βέβαια, η Société Générale εισέρχεται εκ νέου στα ελληνικά ομόλογα («long» στο ελληνικό δεκαετές έναντι του ιταλικού) υπό το πρίσμα μιας πιθανής έκπληξης αναβάθμισης από τη Standard & Poor's στις 21 Απριλίου. Επιπλέον, αναμένει μια μεγάλη προσφορά ιταλικών ομολόγων προς το δεύτερο τρίμηνο, ενώ η Ελλάδα έχει ήδη αντλήσει 6 δισ. ευρώ από τον στόχο έκδοσης των 7 δισ. ευρώ για το 2023. Το τρέχον spread είναι στις 2 μονάδες βάσης, με το γαλλικό οίκο να θέτει ως στόχο στη βάση του trade τις -30 μονάδες βάσης σε περίπτωση αναβάθμισης της αξιολόγησης, ενώ θα τερματίσει το trade εάν, είτε δεν υπάρξει αναβάθμιση της αξιολόγησης, είτε το spread διευρυνθεί πάνω από τις 15 μονάδες βάσης, γράφοντας μια ζημιά.
Εναλλακτικά, προτείνει ένα νέο trade, το «2 - 10 flattener στα ελληνικά ομόλογα έναντι των ιταλικών» – επιπεδοποίηση της εγχώριας καμπύλης με αγορά του εγχώριου δεκαετούς και πώληση του διετούς και παράλληλη αντίστροφη κίνηση στα ιταλικά. Όπως αναφέρει ο Sean Kou, αναλυτής στρατηγικής στα ομόλογα της Société Générale, μια αναβάθμιση της αξιολόγησης είναι απίθανο να επηρεάσει τον βραχυπρόθεσμο κίνδυνο χρεοκοπίας της Ελλάδας και, ως εκ τούτου, το διετές ελληνικό ομόλογο θα έχει πιθανότατα πολύ μικρό αντίκτυπο. Μια τέτοια επίπεδη κίνηση συνέβη στα πορτογαλικά ομόλογα το 2017, με το «2 - 10 flattener» στα πορτογαλικά έναντι των ισπανικών να υποχωρεί κατά 28 μονάδες βάσης μέσα σε μια εβδομάδα. Παράλληλα, η χαμηλή ρευστότητα που επικρατεί στη εγχώρια αγορά κρατικών ομολόγων συνεπάγεται ότι το «box trade» θα είχε υψηλότερο κόστος συναλλαγής. Το τρέχον επίπεδο του νέου ελληνικού trade που προτείνει είναι στις -1 μονάδες βάσης με στόχο του γαλλικού οίκου στις -40 μονάδες βάσης σε περίπτωση αναβάθμισης της αξιολόγησης, ενώ και πάλι η Société Générale θα βγει από το trade εάν είτε η αναβάθμιση δεν πραγματοποιηθεί, είτε το trade διευρυνθεί πάνω από τις 20 μονάδες βάσης.
Κίνδυνοι
Ο γαλλικός οίκος στέκεται και στο φάσμα των κινδύνων. Το «QT» της ΕΚΤ αφορά το πρόγραμμα PSPP, με ρυθμό 15 δισ. ευρώ τον μήνα, ενώ το «QT» στο PEPP είναι αρκετά απίθανο να ξεκινήσει το 2023, καθώς η ΕΚΤ έχει θέσει ως αφετηρία το 2024, με τους αναλυτές να μην εντοπίζουν κάποιον κίνδυνο να ξεκινήσει νωρίτερα. Καθώς στο PSPP δεν υπάρχουν θέσεις σε ελληνικά ομόλογα, το τρέχον «QT» βαρύνει τα ιταλικά ομόλογα αλλά όχι τα ελληνικά. Εάν τις επόμενες δύο εβδομάδες η στάση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ αλλάξει σημαντικά και αναμένεται παύση του «QT», τότε το δεκαετές ιταλικό αναμένεται να υπεραποδώσει του ελληνικού. Αυτό το σενάριο είναι ωστόσο σχετικά απίθανο, κατά τον γαλλικό οίκο.
Επιπλέον, παρά το γεγονός ότι η Ελλάδα έχει ολοκληρώσει το μεγαλύτερο μέρος του στόχου της εκδοτικής της δραστηριότητας του 2023, ο ΟΔΔΗΧ ανακοίνωσε πρόσφατα ότι θα πραγματοποιήσει τρεις δημοπρασίες στο δεύτερο τρίμηνο του 2023. Η πρώτη θα πραγματοποιηθεί στις 19 Απριλίου, ακριβώς πριν από την αξιολόγηση της Standard & Poor's. Εάν η δημοπρασία περιλαμβάνει ένα μεγάλο όγκο δεκαετών ελληνικών ομολόγων, θα μπορούσε να διευρύνει το spread μεταξύ ελληνικού και ιταλικού ακριβώς πριν από την ημέρα της αξιολόγησης του οίκου.
