Ροή
Τον κίνδυνο μια απότομης ανόδου του κόστους δανεισμού φαίνεται πως περιορίζει η κίνηση της Ευρωπαϊκή Κεντρικής Τράπεζας για συνέχιση των αγορών ελληνικών κρατικών τίτλων μέχρι το τέλος του 2024, όπως αναφέρει η Fitch.
Σύμφωνα με τον αμερικανικό οίκο αξιολόγησης, η ΕΚΤ επιβεβαίωσε την Πέμπτη ότι οι καθαρές αγορές υπό το πλαίσιο του PEPP θα λήξουν από τα τέλη Μαρτίου του 2022, αλλά παρέτεινε την περίοδο επανεπένδυσης των ομολόγων που λήγουν κατά ένα έτος, έως το τέλος του 2024. Η ΕΚΤ σημείωσε επίσης ότι, κατά τη διάρκεια πιθανών πιέσεων στην αγορά που σχετίζονται με την πανδημία, οι επανεπενδύσεις των ομολόγων του αγοράζονται μέσω του PEPP «μπορούν να προσαρμοστούν με ευελιξία σε βάθος χρόνου, λήξεων και τύπων και δικαιοδοσιών», συμπεριλαμβανομένης της αγοράς ελληνικών ομολόγων.
Το PEPP, όπως αναφέρει η Fitch, υπήρξε μια σημαντική πηγή ευελιξίας χρηματοδότησης για την Ελλάδα, της οποίας τα κρατικά ομόλογα δεν είναι επιλέξιμα για τα υπόλοιπα προγράμματα της ΕΚΤ εξαιτίας της έλλειψης του investment grade από τους οίκους. Μέχρι τα τέλη Νοεμβρίου, η ΕΚΤ είχε αγοράσει ελληνικούς κρατικούς τίτλους αξίας 34,9 δισ. ευρώ (19,3% του εκτιμώμενου ΑΕΠ του 2021).
Έτσι, οι αγορές μέσω του PEPP συνέβαλαν στη διατήρηση των χαμηλών επιτοκίων του ελληνικού χρέους, με την απόδοση του 10ετούς να υποχωρεί σε περίπου 1,3% από πάνω από 2% που ήταν τον Μάιο του 2020. Επιπλέον, οι ελληνικές αρχές διαχειρίστηκαν σε πιο προνοητική βάση το χρονοδιάγραμμα λήξεων. Όπως εκτιμά η Fitch, μια πρόσφατη άσκηση διαχείρισης υποχρεώσεων μείωσε τις λήξεις για την περίοδο 2023 - 2025 κατά περίπου 1,1 δισ. ευρώ (0,5% του προβλεπόμενου ΑΕΠ το 2023).
Άλλοι παράγοντες που υποστηρίζουν επίσης τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους, είναι το σημαντικό «μαξιλάρι» ρευστότητας που προβλέπεται να είναι κοντά στο 18% του ΑΕΠ στο τέλος του έτους και το οποίο καλύπτει το κόστος εξυπηρέτησης για ολόκληρο το 2022. Επιπλέον, η ευνοϊκή δομή του μεγαλύτερου μέρους του χρέους συνεπάγεται ότι το μέσο κόστος εξυπηρέτησης είναι χαμηλό (με μεγάλη μέση ωρίμανση που φτάνει κοντά στα 19 χρόνια) και τα προγράμματα απόσβεσης είναι διαχειρίσιμα.
Παράλληλα, με το πρώτο βήμα να έχει υλοποιηθεί, η Fitch εκτιμά πως η ΕΚΤ θα μπορούσε να παρατείνει και το waiver προς τις ελληνικές τράπεζες, ώστε να συνεχίζουν να τοποθετούν τα ελληνικά ομόλογα ως collateral (έστω και σε χαμηλότερη ένταση), πεδίο ιδιαίτερα κρίσιμο εν μέσω των εγγυήσεων στο πλαίσιο του «Ηρακλή» Ι & ΙΙ, αλλά και των εσόδων που καταγράφουν οι τράπεζες από την επανατοποθέτηση της ρευστότητας στην ΕΚΤ με αρνητικά επιτόκια στις στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTROs). Αξίζει να υπενθυμίσουμε πως το κίνητρο της ενίσχυσης της κερδοφορίας των ευρωπαϊκών τραπεζών οδήγησε την ΕΚΤ στη μείωση του επιτοκίου δανεισμού στις πράξεις TLTROs στις -100 μ.β τον Μάρτιο του 2020 ως μέρος του πακέτου στήριξης έναντι της πανδημίας του κορονοϊού, επιτρέποντας έτσι στις τράπεζες να καταγράφουν κέρδη επανακαταθέτοντας δάνεια TLTRO στην ΕΚΤ με το επιτόκιο καταθέσεων στις -50 μ.β. Αυτό το «μπόνους» των 50 μ.β θα τερματιστεί από ότι φαίνεται μετά τις 22 Ιουνίου, αλλά ακόμη και έτσι το πλαίσιο παραμένει ευνοϊκό σε σύγκριση με άλλες επιλογές στις αγορές. Επιπλέον, το σύστημα two-tier για την αποδοχή της πλεονάζουσας ρευστότητας ενδέχεται να προσαρμοστεί για τη μείωση του κόστους χρηματοδότησης.
Ωστόσο η Fitch επισημαίνει πως το πολύ υψηλό δημόσιο χρέος της χώρας αποτελεί ένα «αγκάθι» στην αξιολόγηση, εκτιμώντας πως από το υψηλό του 2020 που έφτασε στο 206,3% του ΑΕΠ υποχώρησε στο 197,3% αλλά εξακολουθεί να είναι το τρίτο υψηλότερο μεταξύ των κρατών που αξιολογεί. Από την άλλη, τα χαμηλότερα ελλείμματα και η σταθερή οικονομική ανάπτυξη θα στηρίξουν την περαιτέρω υποχώρησή του. Ο οίκος εκτιμά πως η ανάπτυξη θα φτάσει στο 8,3% φέτος με συνέχιση το 2022 καθώς οι πόροι του Ταμείου Ανάκαμψης αναμένεται να επιταχύνουν και να αυξήσουν τις πραγματικές δαπάνες, με την ανάπτυξη το 2022 στο 4,1% και στο 3,6% το 2023, τη στιγμή που ο δείκτης δημοσίου χρέους θα παραμείνει αυξημένος, λίγο χαμηλότερα από το 188% το 2023.
Η κίνηση της Λαγκάρντ και το εύρος των επανεπενδύσεων
Αξίζει να υπενθυμίσουμε πως χωρίς να πληρούνται οι όροι για την ένταξη των ελληνικών ομολόγων στο APP, ελλείψει investment grade (αν και θα μπορούσε να κινηθεί μέχρι και σε αυτό το επίπεδο μέσω envelopes και άλλων δικλείδων και όρων, αλλά διατήρησε χαμηλά τους τόνους), η ΕΚΤ επέλεξε να παρατείνει τις επανεπενδύσεις στις λήξεις στο PEPP μέχρι το τέλος του 2024, αφήνοντας ανοιχτό το ενδεχόμενο μιας επανεκκίνησης του έκτακτου προγράμματος ανά πάσα στιγμή εάν κριθεί απαραίτητο. Τι συνεπάγεται ωστόσο η κίνηση της Κριστίν Λαγκάρντ, που αν και δεν είναι δεδομένη και κυρίως έχει «κατασβεστικό ρόλο», μπορεί να θεωρηθεί ακόμη και «game changer» για τα ελληνικά ομόλογα;
Μέχρι σήμερα εάν έληγε ένας ομολογιακός τίτλος για παράδειγμα το 2022 ύψους 1 δισ. ευρώ η ΕΚΤ θα μπορούσε να αγοράσει 1 δισ. ευρώ σε άλλους κρατικούς τίτλους. Πλέον όλα τα proceeds όλων των λήξεων μπορεί να τα χρησιμοποιήσει η Φρανκφούρτη όπως κρίνει αυτή, με συγκεκριμένη στόχευση στην καμπύλη και αναλόγως της στήριξης που θα χρειαστεί εάν υπάρξουν πιέσεις στην αγορά ομολόγων. Ουσιαστικά η ΕΚΤ δεν θα προβαίνει σε καθαρές αγορές ελληνικών ομολόγων στο στάδιο μετάβασης μετά τη λήξη του PEPP σε κάποιο πρόγραμμα, αλλά έμμεσα μέσω των επανεπενδύσεων και τηρώντας το όριο του 50% της διακράτησης μιας έκδοσης θα μπορεί να αγοράζει ελληνικό χρέος, ασχέτως από το μέγεθος των λήξεων στην εγχώρια αγορά. Αν υπάρχουν δηλαδή 3 δισ. ευρώ για επανεπενδύσεις στο PEPP για κάποιες χώρες, μπορεί η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να κάνει τα 2,5 δισ. ευρώ επανεπένδυση σε αυτές τις αγορές και με τα υπόλοιπα 500 εκατ. ευρώ να αγοράσει δευτερογενώς ελληνικά κρατικά ομόλογα και νέο υπό έκδοση χρέος.
Φυσικά, δεν μπορεί να γίνει σύγκριση με τις αγορές που υλοποιούνταν στο πλαίσιο το PEPP, αλλά η ΕΚΤ κατάφερε να διατηρήσει ένα flow προς την Ελλάδα που ούτως ή άλλως έχει μικρής διάρκειας ωριμάνσεις και χαμηλή εκδοτική δραστηριότητα (άρα μπορεί να λειτουργήσει ικανοποιητικά), τη στιγμή που βαδίζει σε ένα ευρύτερο roll off σχεδιασμό.
Ωστόσο, συνολικά, οι λήξεις διαμορφώνονται περίπου στα 10 δισ. ευρώ στο διάστημα μέχρι το 2024 (χωρίς τα έντοκα) άρα με το 50% της διακράτησης, οδηγούμαστε σε ένα πλαίσιο επανεπένδυσης κοντά στα 5 δισ. ευρώ, που μπορεί να ενισχυθεί εάν και εφόσον υπάρξουν πιέσεις στην αγορά.
