Η αγορά συναλλάγματος βρίσκεται σε φάση σημαντικής αναδιάταξης, καθώς οι διαφορές στη νομισματική πολιτική των μεγάλων κεντρικών τραπεζών επηρεάζουν όλο και περισσότερο τις διεθνείς ροές κεφαλαίων.
Στις ΗΠΑ, ο επίμονος πληθωρισμός έχει επαναφέρει το ενδεχόμενο νέας αύξησης επιτοκίων από τη Fed.
Στην Ιαπωνία, αντίθετα, τα επιτόκια παραμένουν πολύ χαμηλότερα, παρά τη σταδιακή αλλαγή στάσης της Τράπεζας της Ιαπωνίας.
Στο μεταξύ, οι ιαπωνικές αρχές παρεμβαίνουν στην αγορά για να περιορίσουν την αποδυνάμωση του γεν.
Το αποτέλεσμα είναι ένα ιδιαίτερα ενδιαφέρον περιβάλλον: το δολάριο έχει λόγους να παραμείνει ισχυρό βραχυπρόθεσμα, ενώ το γεν παραμένει ευάλωτο όσο το χάσμα επιτοκίων με τις ΗΠΑ διατηρείται μεγάλο.
Παράλληλα, η μορφή της αμερικανικής καμπύλης αποδόσεων αποκτά πλέον καθοριστικό ρόλο στην αποτίμηση του δολαρίου.
Ο βασικός λόγος πίσω από την ανθεκτικότητα του αμερικανικού νομίσματος είναι η αλλαγή των προσδοκιών για τη Fed. Στις ΗΠΑ, ο πληθωρισμός PCE βρίσκεται στο 3,7%, αισθητά πάνω από τον στόχο του 2%, ενώ η ρητορική του Kevin Warsh μετά το Jackson Hole έχει ενισχύσει την άποψη ότι η νομισματική πολιτική θα παραμείνει αυστηρή.
Η αγορά έχει πλέον μετακινηθεί σχεδόν σε ισορροπία μεταξύ δύο σεναρίων για τον Σεπτέμβριο: διατήρηση των επιτοκίων στο 3,50%-3,75% ή αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης.
Αυτή η επανατιμολόγηση διατηρεί τις βραχυπρόθεσμες αμερικανικές αποδόσεις πάνω από το 4% και αυξάνει την ελκυστικότητα των τοποθετήσεων σε δολάρια.
Αυτή η εικόνα μπορεί να διατηρήσει το αμερικανικό νόμισμα ισχυρό μέχρι το τέλος του έτους. με το πιθανότερο σενάριο οι μεγάλες ισοτιμίες EUR/USD και USD/JPY να παραμείνουν σε στενό εύρος διακύμανσης για μερικούς μήνες.
Το ενδιαφέρον στοιχείο είναι ότι πλέον δεν αρκεί να κοιτάζει κανείς απλώς αν οι αμερικανικές αποδόσεις ανεβαίνουν ή πέφτουν. Σημασία έχει ποιο τμήμα της καμπύλης κινείται.
Μια πιο επίπεδη καμπύλη, με υψηλά βραχυπρόθεσμα επιτόκια και σχετικά ελεγχόμενες μακροπρόθεσμες αποδόσεις, είναι θετική για το δολάριο. Δείχνει ότι η Fed διατηρεί αυστηρή πολιτική και ότι η αγορά εξακολουθεί να εμπιστεύεται την ικανότητά της να περιορίσει τον πληθωρισμό.
Αντίθετα, μια απότομη άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων αλλάζει την ερμηνεία. Εάν, για παράδειγμα, το 30ετές Treasury κινηθεί πάνω από το 5,5%, η αγορά μπορεί να αρχίσει να βλέπει μεγαλύτερο πληθωριστικό και δημοσιονομικό κίνδυνο, αυξημένη προσφορά χρέους και υψηλότερο ασφάλιστρο διάρκειας.
Σε αυτό το περιβάλλον, η καμπύλη γίνεται πιο απότομη και το δολάριο μπορεί να πιεστεί, ακόμη κι αν η Fed παραμένει αυστηρή.
Εδώ βρίσκεται και η σύνδεση με το λεγόμενο debasement trade. Εάν οι επενδυτές θεωρήσουν ότι η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων αντανακλά αμφιβολίες για τη δημοσιονομική πορεία των ΗΠΑ, μπορούν να στραφούν περισσότερο σε χρυσό, ελβετικό φράγκο ή άλλα εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία εις βάρος του δολαρίου.
Η Ιαπωνία βρίσκεται στην αντίθετη πλευρά αυτής της εξίσωσης. Με βασικό επιτόκιο περίπου στο 1%, το γεν εξακολουθεί να αποτελεί φθηνό νόμισμα χρηματοδότησης.
Η λογική του carry trade είναι απλή: οι επενδυτές δανείζονται σε γεν με χαμηλό κόστος και τοποθετούν τα κεφάλαια σε νομίσματα και περιουσιακά στοιχεία υψηλότερης απόδοσης. Όσο το χάσμα μεταξύ των ιαπωνικών και αμερικανικών επιτοκίων παραμένει μεγάλο, η στρατηγική συνεχίζει να ασκεί καθοδική πίεση στο γεν.
Οι παρεμβάσεις των ιαπωνικών αρχών κατάφεραν να προκαλέσουν ισχυρές, αλλά μέχρι στιγμής περιορισμένης διάρκειας, ανατιμήσεις του νομίσματος. Προς επίρρωση, σχεδόν 100 δισ. δολάρια χρησιμοποιήθηκαν στις παρεμβάσεις στα τέλη Ιουλίου και στις αρχές Αυγούστου, χωρίς να επιτευχθεί μόνιμη αλλαγή της τάσης.
Το πρόβλημα είναι ότι η πιθανότητα αλλαγής πλεύσης της Fed λειτουργεί αντίθετα προς τις προσπάθειες της Ιαπωνίας.
Για να ενισχυθεί το γεν σοβαρά, θα χρειαστεί είτε ταχύτερη αύξηση επιτοκίων από την BOJ είτε μέτρα που θα ενθαρρύνουν την επιστροφή ιαπωνικών κεφαλαίων στην εγχώρια αγορά. Διαφορετικά, η περιοχή 163-165 στο USD/JPY μπορεί να αποτελέσει νέο σημείο στο οποίο οι αρχές θα εξετάσουν παρέμβαση.
Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι το δολάριο διατηρεί βραχυπρόθεσμα το πλεονέκτημα, χάρη στα υψηλά αμερικανικά επιτόκια και στην πιο αυστηρή στάση της Fed. Η θετική αυτή εικόνα προϋποθέτει ότι οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις δεν θα ξεφύγουν ανεξέλεγκτα προς τα πάνω.
Για το γεν, το βασικό πρόβλημα παραμένει η μεγάλη διαφορά επιτοκίων με τις ΗΠΑ. Οι παρεμβάσεις μπορούν να προκαλέσουν απότομες κινήσεις και να αυξήσουν σημαντικά τη μεταβλητότητα, όμως μια πιο μόνιμη ενίσχυση απαιτεί ουσιαστική αλλαγή στη νομισματική πολιτική της Ιαπωνίας.
Η επόμενη μεγαλύτερη αλλαγή στην τάση του δολαρίου πιθανότατα θα έρθει όταν υποχωρήσει ο αμερικανικός πληθωρισμός αρκετά ώστε η Fed να επιστρέψει σε συζήτηση για μειώσεις επιτοκίων. Με το βασικό σενάριο να γίνει κάτι τέτοιο προς το β΄ τρίμηνο του 2027. Μέχρι τότε, η πορεία του δολαρίου θα κρίνεται από δύο στοιχεία: πόσο αυστηρή θα παραμείνει η Fed και αν η αμερικανική καμπύλη αποδόσεων θα παραμείνει ελεγχόμενη ή θα αρχίσει να προειδοποιεί για βαθύτερους δημοσιονομικούς και πληθωριστικούς κινδύνους.
