Σε μια ενδιαφέρουσα «ακτινογραφία» του χρέους στην Ευρωζώνη προχώρησαν οι αναλυτές της UBS, προειδοποιώντας για την ανοδική πορεία που ακολουθεί το σκέλος του δημοσίου χρέους, για την ολοένα και μικρότερη επίδραση του πληθωρισμού στην εξέλιξή του, ενώ βάζουν στην «εξίσωση» και την Καθαρή Διεθνή Επενδυτική Θέση (NIIP) κάθε χώρας.
Όπως σημειώνει η UBS, το συνολικό χρέος της Ευρωζώνης συνέχισε να μειώνεται με μέτριο ρυθμό ως προς το ΑΕΠ, φθάνοντας το 351,6% στο δ’ τρίμηνο του 2025. Όμως το δημόσιο χρέος –με βάση τη μεθοδολογία που χρησιμοποιεί η ΕΕ για την παρακολούθηση του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης - αυξήθηκε κατά 0,8 ποσοστιαίες μονάδες στο 87,9%, έναντι 87,1% στο δ’ τρίμηνο του 2024. Οι υπόλοιποι τομείς, όπως το ιδιωτικό χρέος (χρέος ιδιωτικού τομέα, χρέος νοικοκυριών κλπ.) κατέγραψαν ήπια μείωση.
Η μείωση κατά 4,9% του συνολικού χρέους της Ευρωζώνης ως ποσοστό του ΑΕΠ μεταξύ δ’ τριμήνου του 2024 και δ’ τριμήνου του 2025, από 355% σε 351,6%, οφείλεται στη θετική συμβολή του Αποπληθωριστή του ΑΕΠ (2,5%) και της πραγματικής οικονομικής ανάπτυξης, οι οποίες υπεραντιστάθμισαν την αύξηση του ονομαστικού χρέους. Ωστόσο, οι αναλυτές της UBS εξηγούν ότι οι ευνοϊκοί παράγοντες που συνέβαλλαν μέχρι πρόσφατα στη δημοσιονομική προσαρμογή, μέσω υψηλού Αποπληθωριστή ΑΕΠ (δηλαδή μέσω πληθωρισμού), ο οποίος ήταν ιδιαίτερα ισχυρός μέχρι και το 2022-2023, έχουν πλέον εξασθενήσει.
Αποπληθωριστής ΑΕΠ
Παρά το γεγονός ότι το πρόσφατο ενεργειακό σοκ οδηγεί εκ νέου σε άνοδο του πληθωρισμού, δεν αναμένεται να έχει σημαντική επίδραση στη δυναμική του χρέους, καθώς ο Αποπληθωριστής του ΑΕΠ συνδέεται στενότερα με τον δομικό πληθωρισμό –και όχι τόσο με τον γενικό δείκτη τιμών– ο οποίος εκτιμάται ότι θα αυξηθεί συγκρατημένα.
Την περίοδο 2021-2023, ο υψηλός πληθωρισμός ενίσχυσε την ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ και, μέσω της αύξησης του παρονομαστή, συνέβαλε στη μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ στην Ευρωζώνη, ακόμη και σε τομείς όπου το ονομαστικό χρέος (σε απόλυτα νούμερα) αυξανόταν. Έκτοτε, η αύξηση του αποπληθωριστή του ΑΕΠ έχει επιβραδυνθεί, παρέχοντας πλέον μόνο περιορισμένη στήριξη στη μείωση του χρέους. Στο δ’ τρίμηνο του 2025, ο αποπληθωριστής του ΑΕΠ στην Ευρωζώνη διαμορφώθηκε σε 2,5% σε ετήσια βάση, σημαντικά χαμηλότερα από το υψηλό του 6,7% που είχε καταγραφεί στο πρώτο εξάμηνο του 2023.
Από τον Μάρτιο του 2023 μέχρι σήμερα, ο δομικός πληθωρισμός στην Ευρωζώνη έχει υποχωρήσει σημαντικά (στο 2,2% σε ετήσια βάση τον Απρίλιο του 2026) και αναμένεται περαιτέρω αποκλιμάκωση τους επόμενους μήνες. Από το δ’ τρίμηνο του 2026 και μετά, εκτιμάται ότι ο δομικός πληθωρισμός θα αυξηθεί εκ νέου ως καθυστερημένη επίδραση του τρέχοντος ενεργειακού σοκ. Ωστόσο, οι ετήσιοι μέσοι όροι δεν αναμένεται να μεταβληθούν σημαντικά. Από το 2,4% το 2025, εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί κατά μέσο όρο στο 2,2% το 2026, στο 2,3% το 2027 και στο 2% το 2028. Κατά συνέπεια, ο Αποπληθωριστής του ΑΕΠ αναμένεται να παρέχει μικρή μόνο στήριξη στη μείωση του χρέους της Ευρωζώνης τα επόμενα δύο έτη. Ως εκ τούτου, και με δεδομένο ότι οι περισσότερες ευρωπαϊκές χώρες αναμένεται να εμφανίσουν μελλοντικά σταθερούς ή αυξανόμενους δείκτες χρέους, η περαιτέρω μείωση του δημοσίου χρέους θα απαιτήσει στο εξής μεγαλύτερη προσπάθεια σε επίπεδο πολιτικής.
Στην περίπτωση της Ελλάδας, ο Αποπληθωριστής του ΑΕΠ που κορυφώθηκε στο 6,6% με καθυστέρηση έναντι της Ευρωζώνης (στο β’ εξάμηνο του 2023 και όχι στο α’ εξάμηνο) είχε υποχωρήσει στο δ’ τρίμηνο του 2025 στο 1,9%.
Στην Ελλάδα η μεγαλύτερη μείωση
Περίπου τα δύο τρίτα των χωρών της Ευρωζώνης είδαν το δημόσιο χρέος τους αυξάνεται ως ποσοστό επί του ΑΕΠ το 2025. Οι μεγαλύτερες αυξήσεις σημειώθηκαν στη Γαλλία (+3 ποσοστιαίες μονάδες στο 116%), στο Βέλγιο (+4 μονάδες στο 108%) και στη Φινλανδία (+6,1 μονάδες στο 89%).
Αντίθετα, οι μεγαλύτερες βελτιώσεις καταγράφηκαν στην Ελλάδα (-8,1 ποσοστιαίες μονάδες στο 146%), στην Ιρλανδία (-5,4 μονάδες στο 33%), στην Πορτογαλία (-3,8 μονάδες στο 90%) και στην Κύπρο (-7,7 μονάδες στο 55%).
Στη Γερμανία, παρά τα εκτεταμένα προγράμματα δημόσιων επενδύσεων, το δημόσιο χρέος αυξήθηκε μόλις κατά 1,3 μονάδες, στο 63,5% του ΑΕΠ στο τέλος του 2025. Στην Ιταλία αυξήθηκε κατά 2,4 μονάδες στο 137%, ενώ στην Ισπανία υποχώρησε κατά 1 μονάδα στο 101%.
Ο ρόλος του NIIP και η θέση της Ελλάδας
Για να συμπληρωθεί η εικόνα του χρέους, η UBS εξετάζει και την Καθαρή Διεθνή Επενδυτική Θέση (NIIP), δηλαδή την καθαρή θέση μιας οικονομίας απέναντι στον υπόλοιπο κόσμο (η αξία των assets που κατέχει στο εξωτερικό και τι οφείλει σε ξένους επενδυτές). Στο τέλος του 2025, το NIIP της Ευρωζώνης διαμορφώθηκε στα 1,76 τρισ. ευρώ, ελαφρώς αυξημένο σε απόλυτα μεγέθη, αλλά χαμηλότερο ως ποσοστό του ΑΕΠ (11,1% από 11,5%), μεταξύ άλλων λόγω της ενίσχυσης του ευρώ, που μείωσε την αξία των ευρωπαϊκών περιουσιακών στοιχείων στο εξωτερικό, σε όρους ευρώ.
Όπως εξηγεί η UBS, τα στοιχεία για το χρέος και το NIIP προσφέρουν διαφορετικές, αλλά συμπληρωματικές οπτικές. Το χρέος αποτυπώνει το σύνολο των υποχρεώσεων, χωρίς να λαμβάνει υπόψη τα περιουσιακά στοιχεία, ενώ το NIIP καταγράφει την καθαρή εξωτερική θέση, αλλά μόνο σε διασυνοριακό επίπεδο. Επιπλέον, περιλαμβάνει στοιχεία όπως άμεσες επενδύσεις και μετοχές, τα οποία δεν αποτελούν καθαρά χρέος. Αυτό εξηγεί γιατί ορισμένες χώρες μπορεί να έχουν υψηλό χρέος, αλλά ταυτόχρονα θετική διεθνή επενδυτική θέση, χάρη σε σημαντικά assets στο εξωτερικό. Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι το πρόβλημα του χρέους εξαφανίζεται. Τα εξωτερικά περιουσιακά στοιχεία ανήκουν κυρίως στον ιδιωτικό τομέα ή στις κεντρικές τράπεζες και όχι στο κράτος, γεγονός που περιορίζει τη δυνατότητα αξιοποίησής τους σε περίπτωση κρίσης. Θεωρητικά, όπως λένε οι αναλυτές της UBS, τα assets αυτά θα μπορούσαν να αξιοποιηθούν ακόμη και μέσω μιας εφάπαξ φορολόγησης πλούτου. Ωστόσο, μια τέτοια επιλογή θεωρείται πολιτικά αμφιλεγόμενη και πρακτικά δύσκολα εφαρμόσιμη σε συνθήκες κρίσης. Με άλλα λόγια, μια ισχυρή διεθνής επενδυτική θέση μπορεί να μετριάζει τους κινδύνους, αλλά δεν αρκεί από μόνη της για να αντισταθμίσει τα προβλήματα που συνεπάγεται ένα υψηλό δημόσιο χρέος.
Σε επίπεδο επιμέρους χωρών, η Γερμανία εμφανίζει τη μεγαλύτερη θετική καθαρή διεθνή επενδυτική θέση, η οποία ανέρχεται στο 82% του ΑΕΠ (αποτέλεσμα μιας μακράς περιόδου υψηλών πλεονασμάτων στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και σημαντικών άμεσων επενδύσεων στο εξωτερικό). Η Μάλτα ακολουθεί σε κοντινή απόσταση (79% του ΑΕΠ), κυρίως λόγω της δραστηριότητας χρηματοπιστωτικών οντοτήτων με έδρα τη χώρα. Θετική διεθνή επενδυτική θέση εμφανίζουν επίσης το Βέλγιο (52%), η Ολλανδία (46%), το Λουξεμβούργο (28%), η Αυστρία (26%), η Φινλανδία (19%) και η Ιταλία (15%).
Στον αντίποδα βρίσκεται η Ελλάδα (-137% του ΑΕΠ), κυρίως λόγων των μεγάλων ελλειμμάτων τρεχουσών συναλλαγών, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι μεγάλο μέρος του δημόσιου χρέους βρίσκεται σε χέρια ξένων πιστωτών. Ακολουθούν η Κύπρος (-77%), η Σλοβακία (-52%), η Πορτογαλία (-50%), η Ιρλανδία (-48%), η Ισπανία (-45%), καθώς και η Γαλλία και η Κροατία (-28%).
