Ροή
Συνέχεια στην υπεραπόδοση της ελληνικής οικονομίας έναντι της Ευρωζώνης για τα επόμενα δύο χρόνια, αναμένει η Bank of America, παρά τις διαρθρωτικές αδυναμίες της χώρας.
Καταλυτικό ρόλο ως προς αυτό, αναμένεται να διαδραματίσουν, η πάγια και ισχυρή θέση του τουρστικού κλάδου, η συνεχής ανάκαμψη των επενδύσεων και η πολιτική σταθερότητα. Από την πλευρά του ελλείμματος - χρέους, εξακολουθούν να υφίστανται κάποιες προκλήσεις, με τη BofA να αναμένει ωστόσο, τη διατήρηση και τη συνέχιση των συνθηκών που απαιτούνται για τη δημοσιονομική προσαρμογή. Την ίδια στιγμή υπάρχουν πιθανότητες για ένα περαιτέρω κλείσιμο της «ψαλίδας» του spread κατά 20 μονάδες βάσης για τα ελληνικά ομόλογα, με την πιθανή ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας να φέρνει εισροές ύψους 16 δισ. ευρώ.
Όπως σημειώνει, μετά από ένα αρκετά μεγάλο διάστημα δύσκολων ετών, η ελληνική οικονομία φαίνεται επιτέλους να βαδίζει σε μια καλύτερη πορεία. Διαρθρωτικά, παραμένει αδύναμη - ακόμα σημαντικά προσηλωμένη σε ασταθείς κλάδους όπως ο τουρισμός ή η ναυτιλία - αλλά η πρόοδος που καταγράφηκε τα τελευταία χρόνι,α τοποθετεί τη χώρα σε μια πιο σταθερή βάση. Και, με την ακόμα ισχυρή ζήτηση υπηρεσιών (ειδικά για δραστηριότητες που σχετίζονται με τον τουρισμό) και την πολύ σημαντική ώθηση από επενδύσεις που χρηματοδοτούνται από την Ευρωπαϊκή Ένωση, οι αναλυτές εκτιμούν ότι η ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας θα ξεπεράσει τα επίπεδα της Ευρωζώνης. Οι αντιξοότητες ως προς τον κλάδο μεταποίησης είναι πιθανό να έχουν περιορισμένο αντίκτυπο στην Ελλάδα, έναντι άλλων ευρωπαϊκών οικονομιών που είναι πιο επικεντρωμένες στη βιομηχανία, αλλά θα πρέπει να ληφθεί υπόψη κάποιο «φρενάρισμα» από τη δυναμική της ναυτιλίας. Με τα επίπεδα δραστηριότητας να είναι πλέον υψηλότερα από τα προ πανδημίας επίπεδα, η ανάπτυξη πιθανότατα θα επιβραδυνθεί σε ένα πιο «κανονικό» ρυθμό, με τη BofA να αναμένει ανάπτυξη της τάξεως του 1,7% - 1,2% περίπου, ετησίως τα επόμενα δύο χρόνια, αρκετά υψηλότερα από το 0,6% - 0,8% που εκτιμά για το σύνολο της Ευρωζώνης.
Παράλληλα, η απότομη αυστηροποίηση της νομισματική πολιτικής θα επιβαρύνει σαφώς τη ζήτηση, αλλά τα ελληνικά νοικοκυριά και οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις δεν έχουν υψηλή μόχλευση και η μετακύλιση των επιτοκίων στην πραγματική οικονομία είναι πιθανό να παραμείνει αρκετά εύρυθμη και ομαλή.
Τα επόμενα τρίμηνα, ο αμερικανικός οίκος εντοπίζει τρεις κύριους παράγοντες που διαμορφώνουν μια σχετικά θετική εικόνα για την ελληνική οικονομία: 1) η ακόμη, ισχυρή ζήτηση για τουριστικές υπηρεσίες το καλοκαίρι, 2) η συνέχιση της κρίσιμης ανάκαμψης των πάγιων επενδύσεων των ελληνικών εταιρειών (από τα χαμηλά επίπεδα που καταγράφηκαν μέχρι την πανδημία) και 3) η ενισχυμένη πολιτική σταθερότητα που θα διατηρήσει, την ευθυγραμμισμένη, με την ΕΕ, δημοσιονομική πολιτική σε ένα καλό δρόμο.
Τουρισμός - Επενδύσεις - Πολιτική σταθερότητα το τρίπτυχο της επιτυχίας
Σύμφωνα με τη BofA, η Ελλάδα εξακολουθεί να εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τον τουρισμό, με τα τελευταία στοιχεία να δείχνουν ότι η φετινή θερινή περίοδος θα είναι εξίσου ισχυρή με πέρυσι, υποστηρίζοντας τα επίπεδα δραστηριότητας - απασχόλησης για το δεύτερο και τρίτο τρίμηνο του έτους. Παρά το «σοκ» στα πραγματικά εισοδήματα που επηρεάζει τα ευρωπαϊκά νοικοκυριά, η ζήτηση υπηρεσιών παραμένει ανθεκτική σε όλες τις χώρες (περίπου το 90% των τουριστών που επισκέπτονται την Ελλάδα είναι Ευρωπαίοι). Η εικόνα στις προ - κρατήσεις φαίνεται σε γενικές γραμμές ενθαρρυντική, όπως και αντίστοιχα, στα ξενοδοχεία και στις πτήσεις που δείχνουν να υπερβαίνουν τα θετικά μεγέθη του περασμένου έτους, μέχρι στιγμής.
Από την πλευρά των επενδύσεων, που αποτελεί ένα έτερο βασικό συστατικό της ανάκαμψης της ελληνικής οικονομίας, η εικόνα και τα δείγματα φαίνονται επίσης αρκετά ενθαρρυντικά. Κατά τη διάρκεια των επώδυνων ετών μετά την κρίση χρέους, η Ελλάδα συσσώρευσε ένα υψηλό επενδυτικό χάσμα έναντι της υπόλοιπης Ευρωζώνης, ακόμη και ως ποσοστό του πολύ μειωμένου ΑΕΠ μετά την κρίση. Το 2021 - 2022, εμφανίστηκε μια πιο ενθαρρυντική τάση χάρη στην ευρωπαϊκή χρηματοδότηση (στο πλαίσιο του Ταμείου Ανάκαμψης, η Ελλάδα αναμένεται να λάβει πάνω από 30 δισ. ευρώ, με επιχορηγήσεις ύψους 18 δισ. ευρώ) και ορισμένες εσωτερικές μεταρρυθμίσεις. Παρά τα υψηλότερα επιτόκια, η BofA αναμένει τη συνέχιση κάποιας αξιόλογης, έστω, επενδυτικής δυναμικής χάρη στα projects που σχετίζονται με το RRP (παρόλο που η υλοποίηση αυτών εξακολουθεί να ενέχει έναν κίνδυνο) και της κάποιας «αναθέρμανσης» των ξένων εισροών.
Επιπλέον, οι εθνικές εκλογές της 21ης Μαΐου οδήγησαν σε μια ηχηρή νίκη της Νέας Δημοκρατίας και του προέδρου της, Κυριάκου Μητσοτάκη. Το κυβερνών κόμμα απέκτησε προβάδισμα σχεδόν 20 ποσοστιαίων μονάδων έναντι του κόμματος της αξιωματικής αντιπολίτευσης: 41% έναντι 20% (αλλά όχι αρκετό για μια μονοκομματική κυβέρνηση). Αντί να προβεί στο σχηματισμό μια κυβέρνησης συνεργασίας, η Νέα Δημοκρατία τάχθηκε υπέρ της διεξαγωγής μιας νέας εκλογικής αναμέτρησης, υπολογίζοντας στην επίτευξη της αυτοδυναμίας, που οι πρόσφατες δημοσκοπήσεις δείχνουν ως το πιο πιθανό σενάριο. Η πιο πιθανή πορεία φαίνεται να είναι η «συνέχεια», καθώς η επόμενη κυβέρνηση είναι πιθανό να τηρήσει τις φιλοεπενδυτικές της πολιτικές, διατηρώντας μια εποικοδομητική σχέση με τους ευρωπαϊκούς θεσμούς και τις αγορές.
Δημοσιονομική προσαρμογή και επενδυτική βαθμίδα
Ενώ οι δημοσιονομικές προοπτικές της χώρας παραμένουν εύθραυστες, η BofA δεν ανησυχεί ιδιαίτερα σε βραχυπρόθεσμη βάση. Η Ελλάδα κατάφερε να καταγράψει ένα μικρό πρωτογενές πλεόνασμα το 2022 (0,1% του ΑΕΠ) και η μέχρι πρότινος κυβέρνηση (της Νέας Δημοκρατίας) έδειξε μια ξεκάθαρη αποφασιστικότητα να διατηρήσει μια συνετή στάση (ακόμη και στην εκλογική χρονιά). Η υψηλή ονομαστική ανάπτυξη και η μείωση - κατάργηση ορισμένων μέτρων που σχετίζονται με την ενεργειακή κρίση (κοντά στο 5% του ΑΕΠ το 2022) αναμένεται να βοηθήσουν στο βραχυπρόθεσμο σχεδιασμό της δημοσιονομικής προσαρμογής. Όσον αφορά το ανεξόφλητο δημόσιο χρέος, η Ελλάδα επωφελείται σαφώς από τη δομή των πιστωτών της, καθώς σχεδόν το 80% του χρέους της κεντρικής κυβέρνησης «βρίσκεται στα χέρια» του επίσημου τομέα, με μέση ωρίμανση κοντά στα είκοσι χρόνια και σταθερό κόστος εξυπηρέτησης.
Οι δημοσιονομικές εκτιμήσεις της κυβέρνησης μπορεί να είναι κάπως αισιόδοξες, αλλά η BofA θεωρεί ότι «η πορεία του ταξιδιού» παραμένει ενθαρρυντική. Υπό αυτό το πρίσμα, αναμένει ότι το πλεόνασμα του πρωτογενούς ισοζυγίου θα διατηρηθεί το 2023 - 2024, με το ονομαστικό έλλειμμα να κινείται χαμηλότερα από το 2% το επόμενο έτος. Ελλείψει περαιτέρω «κραδασμών» και τριγμών, ο οίκος βλέπει τον δείκτη δημόσιου χρέους να υποχωρεί χαμηλότερα από το 160% του ΑΕΠ μέχρι το τέλος του επόμενου έτους. Παράλληλα, η Ελλάδα βρίσκεται σε μια θετική «τροχιά» αναθεώρησης της πιστοληπτικής της ικανότητας από το 2013 και τα ελληνικά ομόλογα αξιολογούνται πλέον, μόλις μία βαθμίδα χαμηλότερα, από την επενδυτική τόσο από τον οίκο Fitch, όσο και από τη Standard & Poor's. Λαμβάνοντας υπόψη το πρόγραμμα των αξιολογήσεων των οίκων και τις προοπτικές για την Ελλάδα, ο πρώτος που θα δώσει την επενδυτική βαθμίδα ενδέχεται να είναι η Standard & Poor's στις 20 Οκτωβρίου.
Ροές από rebalancing σε δείκτες, αλλά για το 2024
Τα ελληνικά κρατικά ομόλογα διατηρούν μια θετική τάση αναθεώρησης της πιστοληπτικής ικανότητας από το 2013. Καθώς αυτή η τάση συνεχίζεται, είναι πιθανό οι εγχώριοι κρατικοί τίτλοι να επωφεληθούν από μεγάλα «flows» (ροές) στη βάση του rebalancing, ειδικά από funds στο σκέλος του «fixed income» και των ευρωπαϊκών τίτλων που διαθέτουν επενδυτική βαθμίδα με «passive mandates». Προτού εξεταστούν τα «flows» που προκύπτουν από «mixed mandates» ή από «non - investment fund investors» (που έχουν περιορισμούς πιστωτικής ποιότητας), οι ροές από το rebalancing και τις νέες θέσεις που θα λάβουν τα «index funds» (δηλαδή αυτά που ακολουθούν τους δείκτες) θα είναι πιθανότατα της τάξεως των 16 δισ. ευρώ. Αυτή είναι μια σημαντική πηγή ζήτησης, δεδομένων των μόλις 74 δισ. ευρώ σε κυκλοφορία, από τα οποία περίπου 35 δισ. ευρώ κατέχει το Ευρωσύστημα.
Ωστόσο, υπάρχουν κυρίως δύο στοιχεία που χρήζουν προσοχής γύρω από αυτήν την εκτίμηση. Πρώτον, οι κανόνες ένταξης σε δείκτες ποικίλλουν μεταξύ της χαμηλότερης, του μέσου όρου και της μέσης αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας από τους οίκους Moody's, Fitch και S&P. Αυτό συνεπάγεται, ότι αυτές οι ροές πιθανότατα θα αραιωθούν με την πάροδο του χρόνου, ανάλογα με το πόσο γρήγορα οι τρεις οίκοι θα αναθεωρήσουν τις αξιολογήσεις τους. Ως εκ τούτου, αυτές οι ροές κεφαλαίων αποτελούν περισσότερο ένα ζήτημα με ορίζοντα το 2024, εάν φυσικά αποφευχθεί μια «απότομη προσγείωση» της παγκόσμιας οικονομίας, όπως τονίζει η Bank of America.
Οι αναλυτές του οίκου, επισημαίνουν παράλληλα, πως τις μεγαλύτερες θέσεις στα ελληνικά κρατικά ομόλογα κατέχουν η Τράπεζα της Ελλάδας αλλά και οι εγχώριες εμπορικές τράπεζες, με τους ξένους να καλύπτουν μόλις το 11% του συνόλου στα τέλη του 2022. Αυτή η εξάρτηση από το εγχώριο τραπεζικό σύστημα είναι ένα από τα πιο αδύναμα σημεία της κατανομής των ελληνικών κρατικών. «Καθώς οδεύουμε προς την αποπληρωμή των TLTROs της ΕΚΤ αυτόν τον μήνα και καθώς η πλεονάζουσα ρευστότητα συνεχίζει να μειώνεται, είναι πιθανό η πρόσβαση των τραπεζών στη χρηματοδότηση να επιδεινωθεί, σε σημείο που να απαιτεί μια σειρά από αυτές τις αγορές αξιοποίησης μέσω υψηλότερης έκδοσης χρέους» σημειώνουν οι αναλυτές.
Επομένως, τα επόμενα δύο χρόνια η BofA βλέπει μια μεγαλύτερη συνεισφορά της ξένης ζήτησης έναντι αυτής των εγχώριων τραπεζών σε σύγκριση με το παρελθόν - αυτή η μετάβαση σε μια πιο ισορροπημένη δομή ζήτησης προσθέτει ένα στοιχείο κινδύνου γύρω από το χρονοδιάγραμμα μείωσης του ισολογισμού της ΕΚΤ, ειδικά εάν συνδυάζεται με μια πίεση στις πρωτογενείς αγορές, και το χρονικό διάστημα αναβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας μέχρι το καθεστώς της επενδυτικής βαθμίδας (αναμφισβήτητα αυτό που χρειάζεται για να «ξεκλειδώσει» η ξένη ζήτηση στα τρέχοντα επίπεδα τιμών). Βραχυπρόθεσμα, τα υψηλά αποθέματα ρευστότητας που διαθέτει σήμερα η Ελλάδα στα 19 δισ. ευρώ μπορούν να βοηθήσουν στην εξομάλυνση αυτής της μετάβασης, αν τα χρονοδιαγράμματα δεν είναι καλά συγχρονισμένα.
Παράλληλα, η σύγκριση του pricing (τιμολόγησης) των ελληνικών κρατικών ομολόγων με τα CDS, λαμβάνοντας υπόψη τις διασταυρούμενες επιδράσεις, δείχνει επίσης ότι η «σύσφιξη» που έχει παρατηρηθεί μέχρι στιγμής δεν προεξοφλεί μόνο «τεχνικούς» παράγοντες όπως οι υποχρεωτικές ροές που πρέπει να ακολουθήσουν τα «passive funds» ή το QE (όπως έγινε το 2020 - 1) αλλά και μια μεταβολή της αξιολόγησης της δύναμης και της ανθεκτικότητας της ελληνικής οικονομίας και των κυβερνητικών πολιτικών που έχουν παρατηρηθεί μέχρι σήμερα, ειδικά μετά την κάμψη της μεταβλητότητας τον Οκτώβριο του 2022. Τα ελληνικά ομόλογα υστερούν σε σχέση με τη μετεκλογική «σύσφιξη» που παρατηρείται στα ελληνικά CDS, υποδηλώνοντας το ενδεχόμενο μεγαλύτερης υπεραπόδοσης μετά τον δεύτερο εκλογικό γύρο, της τάξεω των 20 μονάδων βάσης περίπου.
