Ροή
Με διαφορετικά «stories», που εδράζονται σε διαφορετικές στρατηγικές, μάχονται Eurobank και Εθνική για την ανάληψη των ηνίων της τραπεζικής κεφαλαιοποίησης.
Το ποιος θα κερδίσει και σε ποιο ορίζοντα την παραπάνω άτυπη μάχη δεν έχει ιδιαίτερη σημασία. Το πόσο προετοιμασμένες είναι, όμως, να αξιοποιήσουν τα ατού τους στην τρέχουσα συγκυρία και να ενεργοποιήσουν εφεδρείες, εφόσον μεταβληθούν οι συνθήκες, αφορά το σύνολο σχεδόν της επενδυτικής κοινότητας.
Οι τράπεζες έχουν λάβει ήδη θέση για την επικείμενη - βραδεία - αντιστροφή του επιτοκιακού κύκλου, με την καθεμία να έχει τα δικά της σημεία υπεροχής που μπορούν να κρίνουν αυτή την άτυπη «μάχη», έστω και στις λεπτομέρειες.
Αρκετά θα εξαρτηθούν από τους χειρισμούς της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και έμμεσα από τη Fed. Η πρώτη δεν δύναται να αυτονομηθεί σημαντικά από τη Fed, καθώς ένα ασθενέστερο ευρώ (έναντι του δολαρίου) θα μπορούσε να επιβραδύνει την πρόοδο του δομικού πληθωρισμού (ανησυχίες και ως προς τον πιο επίμονο πληθωρισμό στις υπηρεσίες), μέσω της αύξησης των τιμών εισαγωγών. Με λίγα λόγια, μέσω τυχόν πιο «επιθετικών» μειώσεων και ενός ετεροχρονισμού των δύο, ελλοχεύει ο κίνδυνος οι ΗΠΑ να «εξάγουν» έμμεσα πληθωρισμό στην Ευρωζώνη.
Στο επίκεντρο οι χειρισμοί της ΕΚΤ
Όπως φαίνεται, η πρώτη μείωση επιτοκίων στην Ευρωζώνη θα πρέπει να θεωρείται «κλειδωμένη» για τον Ιούνιο, αλλά η συνέχεια δεν μοιάζει προδιαγεγραμμένη. Η πλειονότητα των αναλυτών πιθανολογεί αποκλιμάκωση με ρυθμό μία μείωση ανά τρίμηνο (Σεπτέμβριο και Δεκέμβριο) φτάνοντας κατά συνέπεια στις τρεις περίπου για φέτος και στο 3%, με ακόμη τέσσερις το 2025 (στο 2,25%). Από την άλλη, εάν ο πληθωρισμός αποδειχθεί ανθεκτικός, υπάρχει το σενάριο μείωσης σε εξαμηνιαία βάση (Ιούνιος και Δεκέμβριος).
Το business plan της Eurobank υποθέτει επιτόκιο DFR (επιτόκιο διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων) στο 3,25% για φέτος και στο 2,75% για το 2025 - 2026, ενώ της Εθνικής εναρμονίζεται πιο πολύ με την τρέχουσα οπτική των αγορών, βλέποντας μια υποχώρηση στο 3% και στο 2,25% αντίστοιχα.
Η Εθνική διαθέτει φθηνότερη βάση καταθέσεων, χαμηλότερη ποσόστωση προθεσμιακών στο συνολικό της μείγμα (στο 19% έναντι 36% για τη Eurobank - σε επίπεδο ομίλου) και χαμηλότερο beta καταθέσεων (στο 12% στο πρώτο τρίμηνο έναντι 23% στη Eurobank), στοιχεία που συνηγορούν προς ένα υψηλότερο καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (NIM), έναντι της Eurobank.
Ωστόσο, η τελευταία το αντισταθμίζει αυτό μέσω της Κύπρου και της Βουλγαρίας. Το τμήμα της ΝΑ Ευρώπης τραβάει σε σταθερή βάση υψηλότερα το NIM του ομίλου, κορυφώνοντας στις 351 μονάδες βάσης στο τρίτο τρίμηνο του 2023 (έναντι 261 μονάδων βάσης στην Ελλάδα) και φτάνοντας στο πρώτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους στις 334 μονάδες βάσης, με το ΝΙΜ στην Ελλάδα να αυξάνεται ελαφρώς στις 270 μονάδες βάσης. Συνεπώς το γκρουπ έκλεισε το πρώτο τρίμηνο στις 281 μονάδες βάσης.
Η Εθνική εξαρτάται περισσότερο από τα υψηλά επιτόκια, επομένως τη διευκολύνει μια πιο συντηρητική προσέγγιση από την ΕΚΤ. Εάν η Φρανκφούρτη υιοθετήσει μια τέτοια στάση, η Eurobank θα έχει μεν, ένα διατηρούμενο υψηλό κόστος στη βάση των προθεσμιακών της, από την άλλη ωστόσο, έχει ήδη υψηλότερες προμήθειες, με προοπτική να βελτιωθούν ακόμη πιο γρήγορα και με την ενσωμάτωση της Ελληνικής Τράπεζας στον ισολογισμό της που θα αυξήσει καταθέσεις, δάνεια και αυτομάτως την κερδοφορία της.
Γεννούν και τα …κοκόρια της ΕΤΕ με υψηλά επιτόκια
Το μεγάλο πλεονέκτημα της ΕΤΕ έγκειται στο ότι διαθέτει έναν άριστο ισολογισμό για την τρέχουσα συγκυρία των υψηλών επιτοκίων. Πέραν της φθηνής καταθετικής βάσης, διαθέτει πλεονάζουσα ρευστότητα, ύψους 9,1 δισ. ευρώ (συνυπολογίζοντας την πλήρη αποπληρωμή TLTRO και την καθαρή διατραπεζική θέση στο πρώτο τρίμηνο), η οποία αποφέρει τόκους.
Επιπλέον κατέχει το υψηλότερο επενδυτικό χαρτοφυλάκιο, το οποίο ενίσχυσε σημαντικά πέρσι (επομένως διαθέτει καλύτερο μέσο yield), επαναγόρασε σειρά λειτουργικών ακινήτων από την Prodea μειώνοντας τα κόστη της και προχώρησε σε αντιστάθμιση κινδύνου για να κλειδώσει έσοδα σε περίπτωση που το Euribor υποχωρήσει στα επίπεδα που προβλέπει. Τέλος, επιβαρύνεται με μηδαμινά έξοδα διαχείρισης NPEs έναντι του ανταγωνισμού καθώς δεν ακολούθησε το μοντέλο των άλλων τριών τραπεζών (hive-down).
Ταυτόχρονα, διαθέτει ένα μεγάλο capital buffer, που της χαρίζει ανταγωνιστικό πλεονέκτημα για τη χάραξη πολιτικής ανταμοιβής μετόχων, υπό την έγκριση πάντα του επόπτη. Θεμέλιο λοιπόν στο τρέχον «story» αποτελεί το πλαίσιο ανταμοιβής μετοχών. Η Εθνική επιβάρυνε το δείκτη CET1 κατά 90 μονάδες βάσης παίρνοντας πρόβλεψη για διανομή μερίσματος από τη χρήση του 2023 (στο 30% της κερδοφορίας).
Παράλληλα, αναμένει παραγωγή οργανικού κεφαλαίου που θα ξεπερνά τις 500 μονάδες βάσης στην τριετία, με κερδοφορία άνω των 900 μονάδων βάσης, διεύρυνση του RWA κατά 300 μονάδες βάσης και απόσβεση DTC κατά 100 μονάδες βάσης. Θα φτάσει έτσι σε CET1 άνω του 23% στα τέλη του 2026, χωρίς να προϋπολογίσει χρηματικές διανομές. Συνεπώς με CET1 στο 14% - αποτελεί ενδιάμεσο στόχο στο τέλος της τριετίας - θα διαθέτει πάνω από 900 μονάδες βάσης πλεονάζοντα κεφάλαια.
Σε μια κίνηση βέλτιστης αξιοποίησης της πλεονάζουσας ρευστότητας εξετάζεται και το σενάριο της επαναγοράς και μετέπειτα ακύρωσης του 8% των μετοχών που κατέχει το ΤΧΣ, από το σύνολο της θέσης του 18,39% που κατέχει το τελευταίο στην τράπεζα. Να σημειωθεί πως στο roadshow της J.P. Morgan στις αρχές του έτους, η διοίκηση της τράπεζας φαίνεται να είχε δηλώσει (σύμφωνα με τα όσα αναφέρει ο οίκος) πως ο SSM προτιμά ένα «one time» - εφάπαξ buyback έναντι μιας υψηλότερης διανομής μερίσματος.
Μάλιστα, η διοίκηση έκανε λόγο πως ο ευρύτερος σχεδιασμός για το buyback δεν αφορά αποκλειστικά στο ποσοστό του ΤΧΣ, υπερθεματίζοντας πως δεν υπάρχει σχεδόν καμία ευκαιρία στο πεδίο των συγχωνεύσεων και εξαγορών που να έχει μια οικονομική λογική και να προσδίδει αξία. Εάν λοιπόν ο SSM ανάψει το «πράσινο φως» για buyback, η επίπτωση στον δείκτη CET1 της Εθνικής αναμένεται να είναι πέριξ των 140 μονάδων βάσης, δηλαδή κατά 50 μονάδες βάσης περίπου υψηλότερη, έναντι της διανομής μερίσματος.
«Σκιά» στο παραπάνω θελκτικό «story», εντοπίζεται στο σχεδιασμό για μετά το 2024. Μετά, δηλαδή, την - αναμενόμενη - μείωση επιτοκίων. Η Εθνική υποχρεώθηκε από την DG Comp, λόγω της κρατικής στήριξης, να πωλήσει/εγκαταλείψει, τη δεκαετία του 2010, όλες τις εκτός Ελλάδος θυγατρικές της με εξαίρεση την παρουσία της στη Βόρεια Μακεδονία, όπως και την ισχυρή της παρουσία στην εγχώρια ασφαλιστική αγορά. Δεν διαθέτει, επομένως, ικανοποιητική διαφοροποίηση πηγών εσόδων.
Την ίδια στιγμή, η διοίκηση δεν έχει στείλει ένα ικανοποιητικό σήμα στην αγορά για το πώς σκοπεύει να χειριστεί το πλεονάζον κεφάλαιο με δεδομένο ότι η εξαγορά τραπεζών στο εξωτερικό έχει, προς το παρόν, αποκλειστεί. H τράπεζα θα δώσει μεγάλη έμφαση στην επανένταξη των δανείων που αναδιαρθρώνονται από τους servicers και αποδεικνύονται ενήμερα, (RPLs), στη χρηματοδότηση για ανακτηθέντα assets και στην απόκτηση NPEs, με το δυνητικό μέγεθος της αγοράς να εκτιμάται στα 20 - 40 δισ. ευρώ.
Ωστόσο, σημαντικές αποφάσεις θα πρέπει να πάρει φέτος η διοίκηση της τράπεζα για την ενότητα του asset management. Η διείσδυση σε αυτό, μέσω της προσφοράς νέων, καινοτόμων ασφαλιστικών - επενδυτικών προϊόντων (περισσότερες πρωτοβουλίες για cross-selling επενδυτικά προϊόντα) που θα εγείρουν το ενδιαφέρον και των νεότερων πελατών της, αποτελεί μια χρυσή ευκαιρία περαιτέρω ενίσχυσης των εσόδων της, μέσω των προμηθειών.
... η υστέρηση που πρέπει να γίνει «προίκα»
Από το 2019 μέχρι το Μάρτιο του 2024, το ποσοστό που καταλαμβάνει ο «βραχίονας» της Εθνικής στο AUM παραμένει σταθερό, στο χαμηλό 11%, με τους ομοτίμους να διατηρούν ποσοστά άνω του 20%. Σε επίπεδο προμηθειών, για το 2023, η Εθνική έλαβε μόλις το 10% από την ενότητα του bancassurance, AUM και brokerage, έναντι μέσου όρου 16% για τις υπόλοιπες τρεις συστημικές.
Επιπλέον, το net flow που έλαβε το 2023 στο asset management διαμορφώθηκε στα 530 εκατ. ευρώ, έναντι περίπου 836 εκατ. ευρώ κατά μέσο για τις υπόλοιπες συστημικές, μετρήσεις που αποδεικνύουν τα υψηλά περιθώρια ανάπτυξης που έχει αυτό το τμήμα της τράπεζας.
Διευρύνει βάση εργασιών και έσοδα η Eurobank
Από την άλλη, η Eurobank, με τις περσινές εξαγορές σε Κύπρο και Βουλγαρία, δημιουργεί βιώσιμη αξία, απαντώντας στο βασικό ερώτημα επενδυτών για το πως θα υποκατασταθούν τα έσοδα από τόκους, λόγω της διαφαινόμενης αποκλιμάκωσης επιτοκίων. Ταυτόχρονα, αντιμετωπίζει την «αχίλλειο πτέρνα» της σε πλεονάζουσα ρευστότητα και φθηνή καταθετική βάση.
Ο όμιλος διαθέτει σήμερα πλεονάζοντα κεφάλαια 6,5 δισ. ευρώ, με 3 δισ. υπόλοιπο αποπληρωμής χρηματοδότησης από το Ευρωσύστημα. Μέσω της ενίσχυσης της παρουσίας της στο εξωτερικό και κυρίως στην Κύπρο, με την απόκτηση του 55,3% της Ελληνικής, η Eurobank αποκτά, σε επίπεδο ομίλου, φθηνότερη καταθετική βάση (15,3 δισ. με τα 12,1 δισ. να αφορούν το retail) και μεγαλύτερη ρευστότητα (6,2 δισ. πλεονάζουσα ρευστότητα της Ελληνικής (εκτός TLTRO 2,3 δισ.) + 6,5 δισ. που έχει ήδη η Eurobank) που μπορεί να την αξιοποιήσει με έναν ακόμη πιο αποδοτικό τρόπο.
Μέσω των στρατηγικών της κινήσεων, διαφοροποιεί ακόμη περισσότερο την κερδοφορία της. Ενώ το 2023, το 37,26% της οργανικής λειτουργικής κερδοφορίας προήλθε από το διεθνές τμήμα, εκτιμάται ότι αυτό θα αυξηθεί στο 50% έως το 2026, με βασική «κινητήρια» δύναμη την Ελληνική Τράπεζα και την BNP Personal Finance στη Βουλγαρία. Η εξαγορά της τελευταίας υποστηρίζει το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (NIM) στον επερχόμενο κύκλο μείωσης των επιτοκίων, μέσω των καταναλωτικών δανείων υψηλότερης απόδοσης.
Οι συνέργειες μεταξύ Ελληνικής - Eurobank Cyprus
Η Ελληνική έκλεισε το 2023 με καθαρά έσοδα από τόκους 536,3 εκατ. ευρώ, κέρδη μετά από φόρους 365,4 εκατ. ευρώ και απόδοση επί ενσώματων ιδίων κεφαλαίων 27%. Από το υπόλοιπο χορηγήσεων 6,16 δισ. ευρώ (εξυπηρετούμενα, ρυθμισμένα και μη εξυπηρετούμενα) τα 3,5 δισ. ευρώ εντάσσονται σε λιανική τραπεζική (στεγαστικά, καταναλωτικά κ.α) και μόλις 1,9 δισ. ευρώ σε μικρομεσαίες επιχειρήσεις.
Στον αντίποδα, η Eurobank Cyprus ειδικεύεται σε χορηγήσεις προς μεγάλες εταιρείες το wealth management και διεθνείς τραπεζικές εργασίες. Οι δύο ισολογισμοί δείχνουν απόλυτα συμπληρωματικοί. Υπάρχουν, ως εκ τούτου, δυνατότητες σταυροειδών πωλήσεων και αύξησης των εσόδων. Η προφανής συνέργεια αποτελεί το wealth - asset management.
Η Eurobank Cyprus διαθέτει ισχυρή τεχνογνωσία και αποτύπωμα στους παραπάνω τομείς, ενώ αντίθετα το πελατολόγιο καταθετών και πιστοδοτούμενων της Ελληνική Κύπρου είναι «παρθένο».
Τα σχέδια για Μέση Ανατολή και Ινδία
Η αγορά της Κύπρου δύναται να αποτελεί άνοιγμα προς άλλες μεγάλες διεθνείς αγορές, στις οποίες εντάσσονται χώρες της Μέσης Ανατολής και η Ινδία, αν και αυτό μπορεί να αποτελέσει περισσότερο μια επιλογή για το desk του Λουξεμβούργου. Ειδάλλως θα μπορούσε να εξεταστεί το άνοιγμα γραφείου - «δορυφόρου» που θα προσφέρει «single suite products», δηλαδή χρηματοδοτήσεις (syndicated loans) αλλά και προϊόντα asset management προς τα mutual funds. Κινήσεις που θα υποστηρίξουν περαιτέρω τα έσοδα από αμοιβές και προμήθειες.
Στην κυπριακή οντότητα θα υπάρξει ουσιαστικά, μια σημαντική βελτιστοποίηση σε επίπεδο προμηθείων προς assets έναντι της εικόνας που παρουσιάζει η Τράπεζα Κύπρου. Εάν η διοίκηση αξιοποιήσει την πλεονάζουσα ρευστότητα της Ελληνικής με ένα margin 2% περίπου (front book margins), τότε για κάθε 1 δισ. που αξιοποιεί θα λαμβάνει επιπλέον 20 εκατ. σε καθαρά έσοδα από τόκους, με οφέλη και στο σκέλος των προμηθειών.
«Boost» από το bancassurance
Επιπλέον, αποκτά έκθεση και βάθος και στο κομμάτι της κυπριακής ασφαλιστικής αγοράς - που δεν εντυπωσιάζει ως προς τα δυνητικά περιθώρια ανάπτυξης - μέσω της συμφωνίας, της CNP με την Ελληνική (πώληση της θυγατρικής της CNP Cyprus Insurance Holdings).
Το bancassurance αποτελεί έναν ακόμη παράγοντα αύξησης των εσόδων από προμήθειες και αμοιβές και σε αυτό στοχεύει η διοίκηση της τράπεζας. Η τράπεζα αναμένεται να αποκτήσει ηγετική θέση στην αγορά της Κύπρου, με μερίδια αγοράς περίπου 30% και 23% στους κλάδους ζωής και γενικών ασφαλειών, αντίστοιχα.
«Τσιμπάει» πιο πάνω η Εθνική σε P/TBV
Ως προς τους δείκτες αποτίμησης των δύο, η Εθνική (7,588 δισ. ευρώ κεφαλαιοποίηση) «τσιμπάει» ελαφρώς υψηλότερα από τη Eurobank (7,733 δισ. ευρώ κεφαλαιοποίηση) σε όρους P/TBV. Συγκεκριμένα, η Εθνική «παίζει» με δείκτη τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία στο 1,01x περίπου έναντι περίπου 0,94x για τη Eurobank, με εκτιμώμενο δείκτη CET1 για φέτος στο 19,8% έναντι 16,9% για τη Eurobank και με ROTE πέριξ του 15%. Συνεπώς η Eurobank εμφανίζεται πιο «φθηνή» χωρίς μάλιστα να έχουν ενσωματωθεί πιθανές συνέργειες από Ελληνική.
Η Jefferies θέτει τιμή στόχο για την Eurobank στα 2,70 ευρώ λαμβάνοντας ενσώματη λογιστική αξία ανά μετοχή στα 2,32 ευρώ για φέτος. Συνεπώς, στα 2,70 ευρώ η Eurobank θα «παίζει» με P/TBV στο 1,16x. Για το επόμενο έτος, η ενσώματη λογιστική αξία ανά μετοχή αναμένεται να φτάσει τα 2,55 ευρώ και για το 2026 στα 2,74 ευρώ.
Από την άλλη για την Εθνική, η τιμή στόχος διαμορφώνεται στα 10,35 ευρώ, λαμβάνοντας ενσώματη λογιστική αξία ανά μετοχή στα 8,70 ευρώ, οδηγώντας το δείκτη P/TBV σχεδόν στο 1,19x. Για το 2025, η εκτίμηση του αναλυτή για την ενσώματη λογιστική αξία ανά μετοχή ανεβαίνει στα 9,50 ευρώ και στα 10,10 ευρώ για το 2026.
