Ροή
Με υψηλά περιθώρια ανόδου και σύσταση «overweight» επανέρχεται για τις ελληνικές συστημικές τράπεζες η JP Morgan, επισημαίνοντας πως αποτελούν το προτιμώμενο «play» για τοποθετήσεις στις τράπεζες της περιοχής της Κεντρικής και Ανατολής Ευρώπης, της Μέσης Ανατολής και της Αφρικής (CEEMEA).
Έτσι, ο αμερικανικός οίκος αναβαθμίζοντας και την Τράπεζα Πειραιώς σε «overweight», διατηρεί την ίδια σύσταση και για τις τέσσερις τράπεζες με τις τιμές στόχος να ορίζονται ως εξής: Για την Alpha Bank ορίζεται στα 1,40 ευρώ, στη Eurobank στα 1,50 ευρώ, στα 4,50 ευρώ ορίζεται ο «πήχης» για την Εθνική Τράπεζα, ενώ στα 2,20 ευρώ για την Τράπεζα Πειραιώς κάτι που συνεπάγεται ένα περιθώριο ανόδου 100% με ορίζοντα τα τέλη του 2023, ενώ ευρύτερα τα περιθώρια ανόδου κυμαίνονται από το 34% - 100%.
Οι αναλυτές του οίκου διατηρούν μια θετική μεσοπρόθεσμη οπτική για τον εγχώριο τραπεζικό κλάδο, στη βάση της εξυγίανσης των ισολογισμών τους, της αναπτυξιακής τροχιάς που υπερβαίνει την τάση, της βελτίωσης της διαρθρωτικής βάσης – συμπεριλαμβανομένης της δέσμευσης υψηλών επιτοκίων και της υψηλής ενοποίησης της αγοράς – καθώς και στις δυνατότητες για απόδοση κεφαλαίου. Οι ίδιοι αναμένουν επίσης μια βελτίωση των προοπτικών ως προς την απόδοση ιδίων κεφαλαίων (ROTE) στο 9% κατά μέσο όρο έως το 2024, το οποίο ενσωματώνει πλέον ένα κόστος κινδύνου κατά 1,5 φορές υψηλότερο από τα κανονικοποιημένα επίπεδα του τρέχοντος μακροοικονομικού περιβάλλοντος (10% ROTE υποθέτοντας κανονικοποιημένο CoR), τη στιγμή που δεν θεωρεί ότι οι μετοχές στο 0,40x σε όρους P/NAV με βάση τις εκτιμήσεις του 2023 αντικατοπτρίζουν την πλήρη έκταση αυτής της βελτίωσης του δείκτη αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων, ROTE.
Ιδιαίτερη αναφορά στην Τράπεζα Πειραιώς
Η JP Morgan στέκεται ιδιαιτέρως στην Τράπεζα Πειραιώς αναφέροντας πως έχει καταγράψει μια αξιοσημείωτη ανάκαμψη, περιορίζοντας 20 δισ. ευρώ σε NPEs από τον ισολογισμό της από τα τέλη του 2020, ενώ βελτίωσε εμφανώς τη διαρθρωτική δομή των εσόδων και του κόστους της. Τα μικρότερα σχετικά κεφαλαιακά αποθέματα αποτελούσαν πάντα ένα βασικό ζήτημα, αλλά, μέσω πολλών κεφαλαιακών ενεργειών (συμπεριλαμβανομένων των συνθετικών τιτλοποιήσεων και των εκποιήσεων), ο όμιλος ξεπέρασε το business plan που είχε θέσει και αναθεώρησε προς τα πάνω τον στόχο CET1 fully loaded για το 2022 στο 11% (από 10%). Η JP Morgan αναμένει πλέον πως ο δείκτης CET1 fully loaded θα κινηθεί στο 12,7% το 2024, και στο μακροπρόθεσμο σενάριο μιας ύφεσης, θα συνεχίζει να προβάλει μια υγιή θέση στο 11,1%, προσφέροντας ένα buffer 1,6% άνω των ελαχίστων απαιτούμενων επιπέδων. Με αποτίμηση μόλις 3,1x σε όρους P/E για το 2023 και 0,2x σε όρους P/TBV, ο τίτλος της Τράπεζας Πειραιώς δείχνει πολύ ελκυστικός, ενώ εξακολουθεί να βρίσκεται σε επίπεδα ανάλογα με το όταν ο δείκτης NPE ήταν κοντά στο 50% και ο όμιλος διέθετε CoCos 2 δισ. ευρώ στον ισολογισμό. Ο αμερικανικός οίκος επισημαίνει πως κάτι τέτοιο είναι αδικαιολόγητο και υπό αυτό το πρίσμα «βλέπει» ένα upside της τάξεως του 100%, που είναι μεταξύ των υψηλότερων στην κάλυψη των τραπεζών της περιοχής CEEMEA.
Τι δείχνει το «bear» σενάριο της JP Morgan
Η ανάλυση bear case της JP Morgan δείχνει ένα διαχειρίσιμο αντίκτυπο, με τις αποτιμήσεις των συστημικών τραπεζών να εξακολουθούν να αποτελούν τις πιο ελκυστικές στην Ευρώπη. Οι τιτλοποιήσεις έχουν ολοκληρωθεί σε μεγάλο βαθμό, η κουλτούρα πληρωμών έχει βελτιωθεί και λαμβάνοντας υπόψη ότι ο νέος δανεισμός τα τελευταία χρόνια έχει περιοριστεί σε ορισμένους επιλεγμένους κλάδους με αυστηρά κριτήρια, μια πιθανή επιδείνωση της ποιότητας του ενεργητικού θα πρέπει αναμφισβήτητα να περιοριστεί.
Συνεπώς, μέσω της ανάλυσής της γύρω από τον αντίκτυπο μιας παρατεταμένης ύφεσης, για τις ελληνικές τράπεζες (με βάση το stress test της EBA), ο οίκος διαπιστώνει πως ενώ το κόστος κινδύνου για τις ελληνικές τράπεζες θα αυξηθεί στις 127 μονάδες βάσης σε μια περίοδο τριών ετών, έναντι 60 - 70 μονάδων βάσης κανονικοποιημένου κόστους κινδύνου, ο κλάδος θα εξακολουθούσε να δημιουργεί κοντά στο 7% ROTE, με ισχυρή υποστήριξη από τα επιτόκια. Οι δείκτες CET1 δείχνουν σταθεροί και θα προσφέρουν ένα buffer 3,8% πάνω από τις ελάχιστες απαιτήσεις. Οι αποτιμήσεις στο «stress test» με δείκτη P/E στο 5,8x φαίνονται ελκυστικές τόσο στις αναπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες ευρωπαϊκές αγορές, όπου οι δείκτες αποτίμησης P/E σε αντίστοιχο σενάριο κατά μέσο όρο κινούνται στο 12x και στο 11x αντίστοιχα.
Τα βασικά ευρήματά της JP Morgan στο «stress» σενάριο συνοψίζονται ως εξής:
- Οι ελληνικές τράπεζες θα δουν 4,1 δισ. ευρώ νέων εισροών NPEs, με τον δείκτη στο «Στάδιο 3» να αυξάνεται στο 12% από 9% που είναι σήμερα
- Αυτό θα μεταφραστεί σε 2,3 δισ. ευρώ πρόσθετων προβλέψεων για τον κλάδο, ίσο με 1,7% σωρευτικό κόστος κινδύνου κατά μέσο όρο, ή 57 μονάδες βάσης ετησίως, εάν υποθέσουμε ότι οι απώλειες δανείων στο μακροπρόθεσμο σενάριο κατανέμονται ισομερώς σε τρία χρόνια
- Υποθέτοντας 70 μονάδες βάσης κανονικοποιημένο κόστος επιπέδων κινδύνου, το συνολικό κόστος κινδύνου των ελληνικών τραπεζών θα αυξηθεί στις 127 μονάδες βάσης κατά μέσο όρο σε μια περίοδο τριών ετών.
- Αυτό ευθυγραμμίζεται γενικά τράπεζες των χωρών της Νότιας Ευρώπης, συμπεριλαμβανομένης της Ισπανίας, της Ιταλίας και της Πορτογαλία.
- Οι δείκτες CET1 θα εξαντλούνταν κατά 125 μονάδες βάσης κατά μέσο όρο, με τους δείκτες να υπερβαίνουν κατά 3,8% τα ρυθμιστικά ελάχιστα επίπεδα.
- Οι ελληνικές τράπεζες θα εξακολουθούσαν να παράγουν σχεδόν 7% ROTE, δεδομένης της ισχυρής υποστήριξης από τα επιτόκια, από 9% στο βασικό σενάριο.
- Μετά την «stress test» ανάλυση του οίκου, ο κλάδος θα διαπραγματεύεται με δείκτη P/E για το 2024 στο 5,8x, υποθέτοντας ότι οι συνολικές απώλειες δανείων στο σενάριο κατανέμονται εξίσου σε τρία χρόνια. Αυτό συγκρίνεται με την τρέχουσα αποτίμηση της τάξεως του 4,8x σε όρους P/E κατά μέσο όρο. Οι αποτιμήσεις σε αυτό το σενάριο δείχνουν ότι οι ελληνικές τράπεζες θα συνεχίσουν να φαίνονται ελκυστικές και στις ανεπτυγμένες και στις αναπτυσσόμενες αγορές της Ευρώπης, σε σύγκριση με το 12x/11x PE κατά μέσο όρο αντίστοιχα.
Παραμένει μεσοπρόθεσμο «top pick» η Eurobank
Η Eurobank παραμένει η κορυφαία επιλογή του αμερικανικού οίκου σε μεσοπρόθεσμη βάση, με την υψηλότερη κανονικοποιημένη απόδοση μεταξύ των υπόλοιπων συστημικών με συνεισφορά από το διεθνές franchise (άνω του 30% των κερδών) καθώς και από το χαρτοφυλάκιο επενδύσεων σε ακίνητα ύψους 1,4 δισ. ευρώ που συνεισφέρει στο 5% των κερδών. Η κεφαλαιακή τροχιά της τράπεζας από εδώ και πέρα στηρίζεται μεγάλο βαθμό στα κέρδη και δεν βασίζεται σε μέτρα ανακούφισης των RWA ή άλλες κεφαλαιακές δράσεις. Επίσης παρέχει περιθώριο για ετήσια καταβολή τακτικού μερίσματος έως και 30%, κατά την JP Morgan (3,6%/5,4% απόδοση του μερίσματος με πληρωμή 20%/30%). Η αποτίμηση, σε 0,52x σε όρους P/TBV για το 2024 (4,8x P/E), είναι με premium 20% σε σύγκριση με τις υπόλοιπες συστημικές, αλλά με ένα discount 30% σε σύγκριση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες.
Εθνική Τράπεζα: Ο πιο αμυντικός ισολογισμός μετά τον ισχυρό λειτουργικό μετασχηματισμό
Στην JP Morgan συνεχίζει να της αρέσει το θεμελιώδες «story» της Εθνικής Τράπεζας ιδιαίτερα χάρη στο 15,6% του ομίλου σε όρους κεφαλαίων (CET1 fully loaded), ο οποίος είναι ο καλύτερος στην κατηγορία του, όχι μόνο στην Ελλάδα αλλά και ευρύτερα στην Ευρώπη, με πλεόνασμα CET1 περίπου 800 εκατ. ευρώ που μπορεί τεχνικά να αυξηθεί έως και πάνω από 2 δισ. ευρώ μέσω εκδόσεων AT1/T2. Ο όμιλος διαθέτει επίσης τον υψηλότερο δείκτη κάλυψης μεταξύ των ελληνικών τραπεζών στο 81%, τον οποίο η διοίκηση σκοπεύει να διατηρήσει στα τρέχοντα επίπεδα και να παρέχει ένα δίχτυ ασφαλείας έναντι μιας πιθανής υποβάθμισης της ποιότητας των assets. Η μετοχή της τράπεζας έχει ενισχυθεί κατά 14% φέτος και πλέον διαπραγματεύεται με δείκτη P/TBV στο 0,48x για το 2024 με δείκτη P/E 5,6χ.
Ισχυρή γωνία ανάπτυξης για την Alpha Bank με ελκυστικές αποτιμήσεις
Η επενδυτική περίπτωση της Alpha Bank έχει τις ρίζες της στη δυνατότητα βελτίωσης του ROTE στο 10% (σύμφωνα με τους στόχους της διοίκησης) που οδηγείται από την ισχυρή επέκταση του χαρτοφυλακίου των εξυπηρετούμενων δανείων που υποστηρίζεται από την ηγετική θέση της τράπεζας στην ελληνική εταιρική τραπεζική και κατά την άποψη της JP Morgan, μια πιθανή έξοδο από το ρουμανικό franchise, το οποίο επί του παρόντος είναι υποβαθμισμένο. Σημειώνει πως οι δικές της προβλέψεις εξακολουθούν να είναι πιο συντηρητικές από τις προβλέψεις της διοίκησης για το 2023 - 24, ωστόσο εξακολουθούν οι αναλυτές να βλέπουν την Alpha να πετυχαίνει με άνεση 7,5% ROTE το 2024. Οι τρέχουσες αποτιμήσεις στο 0,36x για το 2024 P/TBV (4,7x P/E) φαίνονται φθηνές και εκτιμούν ότι η αγορά θα αρχίσει να αναπτύσσει μεγαλύτερη άνεση με την επενδυτική της περίπτωση, καθώς οι δείκτες NPE έχουν μειωθεί σε μονοψήφιο ποσοστό (από 13% στο τέλος του 2021) και η καθαρή πιστωτική επέκταση επιταχύνεται.
