Ροή
Προ ολίγων ημερών, η διοίκηση της Ελλάκτωρ κατά τη διάρκεια τηλεδιάσκεψης με αναλυτές (στο πλαίσιο παρουσίασης της προτεινόμενης ΑΜΚ) προέβλεπε ότι μέσα στα επόμενα 5 χρόνια (έως 2026) αναμένεται να υλοποιηθούν στην Ελλάδα έργα υποδομών ύψους 43 δισ. ευρώ (Planned infrastructure projects of more than €43b in the next 5 years), με το 58% να αφορά σε ενεργειακά projects, 14% σε οδικά, 12% σε Μετρό, 8% σε σιδηροδρομικά, 4% σε έργα περιβάλλοντος.
Μια μέρα μετά, η διοίκηση της ΑΒΑΞ, σε διαδικτυακή επικοινωνία της με τον Τύπο, αναφέρονταν και αυτή στις υποδομές δεκάδων δισ. ευρώ που θα γίνουν μέσα στη ώρα έως το τέλος της δεκαετίας, διαγωνισμού που απαιτούν κινητοποίηση δυνάμεων και ετοιμότητα (προφανώς τεχνική, χρηματοδοτική αλλά και συνεργασίες). Το ίδιο διάστημα παρατηρείται εμφάνιση νέων μετόχων σε μεγάλα γκρουπ (π.χ. ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ) ή και σταδιακή ενίσχυση παρουσίας και θέσης στον τομέα των υποδομών από έτερα σχήματα (π.χ. όμιλος Μυτιληναίος).
Αναμφίβολα, ο κατασκευαστικός κλάδος, γενικότερα ο χώρος των υποδομών αποκτά μια δυναμική που υπό καλές προϋποθέσεις μπορεί να συντηρήσει τα επιχειρηματικά σχήματα για αρκετά χρόνια, καθώς ο ορίζοντας των μεγάλων έργων ξεπερνά τα πιο στενά όρια του Ταμείο Ανάκαμψης (3-5 έτη) και εκτείνεται μέσω ΠΔΕ, ΕΣΠΑ, ΕΤΕπ ή άλλων χρηματοδοτικών εργαλείων/φορέων/πλαισίων τουλάχιστον ως το τέλος της δεκαετίας, ιδίως αν προσθέσουμε και μεγάλες εμβληματικές ιδιωτικές επενδύσεις (π.χ. Ελληνικό).
Και έχει το ενδιαφέρον του να δούμε «πώς βλέπουν» γενικότερα τον κλάδο και οι αναλυτές που παρακολουθούν στενά τον τομέα των υποδομών.
Μετά από πολλά χρόνια με έλλειμμα επενδύσεων, οι προοπτικές για τον εγχώριο τομέα των κατασκευών και των υποδομών έχουν γίνει και πάλι θετικές. Αυτό εκτιμά σε σχετική της ανάλυση η AXIA Ventures, η οποία, όσον αφορά τον τομέα των υποδομών (Construction/Infrastructure: sector outlook turning positive), «βλέπει» υποστηρικτική τάση από i) τα σημάδια αποφασιστικότητας της κυβέρνησης να επιταχύνει διαγωνισμούς και ii) αλλά και τις ενδείξεις όσον αφορά στη χρηματοδότηση, συμπεριλαμβανομένης της δημοσιονομικής τόνωσης και της επενδυτικής διάθεσης του ιδιωτικού τομέα. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, οι αναλυτές της AXIA εκτιμούν ότι τα επίπεδα δραστηριότητας για τον τομέα θα αυξηθούν σημαντικά και η δυναμική θα διατηρηθεί για τα ερχόμενα χρόνια.
Να σημειώσουμε ότι η AXIA βάζει τη μετοχή της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στις κορυφαίες επιλογές της με τιμή-στόχο τα 10,9 ευρώ και σύσταση «buy», ενώ για τη συγγενική της ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή η σύσταση είναι «αγορά» και ο στόχος στα 15,4 ευρώ. Για την Ελλάκτωρ, η τιμή-στόχος και η σύσταση είναι υπό αναθεώρηση. Για τη Μυτιληναίος (επίσης top pick) η σύσταση είναι «buy» και η τιμή-στόχος στα 15,7 ευρώ (από 12,8 ευρώ πριν). Για τη Lamda Development (σύσταση αγορά) η τιμή-στόχος είναι στα 14,2 ευρώ, με τη μετοχή να βρίσκεται στις κορυφαίες επιλογές της AXIA. Μια και ο λόγος για υποδομές, για τη μετοχή του Τιτάνα η χρηματιστηριακή δίνει στόχο στα 18,5 ευρώ και σύσταση «buy».
Παρά τον αντίκτυπο της πανδημίας στην οικονομία, το ελληνικό Υπουργείο Υποδομών και Μεταφορών έχει κινηθεί γρήγορα κατά τους τελευταίους 12-18 μήνες ώστε να ωριμάσουν διαγωνισμοί και να υποβληθούν προσφορές σε διάφορα έργα που έχουν καθυστερήσει για πολλά χρόνια. Ως ενδεικτικές περιπτώσεις αναφέρονται έργα Μετρό, η παραχώρηση της Εγνατίας Οδού, το βόρειο τμήμα του Ε 65, η διαχείριση απορριμμάτων στην Πελοπόννησο, ο αυτοκινητόδρομος Ακτιο-Αμβρακία, διάφορα σιδηροδρομικά έργα, ΣΔΙΤ για δημόσια κτίρια κ.α.
Κατά τη χρηματιστηριακή, η πανδημία θεωρείται ως καταλύτης για τον τομέα. Δεν αυξάνει μόνο την ικανότητα χρηματοδότησης μέσω των διαφόρων μέτρων τόνωσης/πλαισίων, αλλά υποστηρίζει επίσης την επιτάχυνση της ωρίμανσης και της δημοπράτησης έργων καθώς η κυβέρνηση επιδιώκει να απορροφήσει τη διαθέσιμη ρευστότητα και να ενισχύσει την οικονομική δραστηριότητα. Σε αυτό το σημείο, σημειώνεται ότι η διαθεσιμότητα χρηματοδότησης βοήθησε στο ξεκλείδωμα έργων που είχαν σταματήσει προηγουμένως.
Επίσης, η AXIA εκτιμά ότι έχει βελτιωθεί η μακροοικονομική και πολιτική κατάσταση, καθώς και οι προσδοκίες για συνεχή ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας ενισχύουν την όρεξη του ιδιωτικού τομέα να επενδύσει σε νέα έργα είτε στο πλαίσιο παραχωρήσεων είτε μέσω ΣΔΙΤ. Η έκθεση αναφέρεται επίσης στην ανανεωμένη ικανότητα χρηματοδότησης από εμπορικές τράπεζες.
Η ΑΧΙΑ σε σχετικά διαγράμματα εκτιμά ότι από το 2023 έως το 2030 θα είναι προς ολοκλήρωση (διαδικασίες σε εξέλιξη ή σχέδια) περί τα 51 με 64 έργα (σταδιακή άνοδος), ενώ αναφορικά με τα μερίδια των ομίλων στον κατασκευαστικό τομέα «βλέπει» τις Ελλάκτωρ και ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ με 30% η κάθε μία, την ΑΒΑΞ με 23%, την Intrakat με 12% και τη Μυτιληναίος με 6% (στοιχεία 2020). Για τις 4 πρώτες, αναφέρει ότι το συνολικό τους ανεκτέλεστο έφτανε τα 10,7 δις ευρώ το 2013, τα 8,7 δις το 2014, σταδιακά έπεσε στα 4,9 δις ευρώ το 2018, ανήλθε σε 5,5 δις ευρώ το 2019 ενώ για το 2020 υπολογίζεται σε 7,9 δις ευρώ (με στοιχεία 9μήνου 2020).
Στο ίδιο διάστημα, το ανεκτέλεστο της Ελλάκτωρ από τα 4,3 δις ευρώ του 2013 έπεσε στα 1,8 δις ευρώ το 2020. Της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ ήταν 3,9 δις ευρώ το 2013, μειώθηκε σταδιακά σε 1,6 δις ευρώ το 2018 πριν κινηθεί προς τα 2,9 δις ευρώ. Της ΑΒΑΞ ήταν 2,2 δις ευρώ το 2013 αλλά μειώθηκε στο 1 δις ευρώ με ορίζοντα το 2017. Ενώ της Intrakat ήταν στα 300 εκατ. ευρώ το 2013 αλλά εν μέσω μικτών διακυμάνσεων ανέβηκε στα 500 εκατ. ευρώ σταδιακά.
Η έκθεση αναφέρεται και στο χρηματοδοτικό μίγμα των οδικών συμβάσεων παραχώρησης, διακρίνοντας δάνεια 40%, ίδια κεφάλαια 10%, κρατική συμμετοχή 25% και έσοδα από διόδια 25%.
Στην... συνοπτική παρουσίαση των 5 ομίλων (όχι στην αναλυτική), η AXIA θεωρεί ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι μια εταιρεία που έχει υγιή δομή ισολογισμού παρά την υψηλή μόχλευση, που υποστηρίζεται από σταθερές ταμειακές ροές. Είναι σημαντικό ότι διαθέτει παρουσία σε ΣΔΙΤ και έργα παραχώρησης. Αυτό επέτρεψε στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ να είναι πολύ ενεργή, συμμετέχοντας σχεδόν σε όλες τις δημοπρατήσεις έργων κατά την πρόσφατη περίοδο. Η χρηματιστηριακή θεωρεί ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ βρίσκεται στην καλύτερη θέση για να επωφεληθεί από τις «πράσινες» επενδύσεις που θα φέρουν σημαντική αξία τα επόμενα χρόνια. Η εταιρεία καλύπτεται καλά από ροές μερισμάτων από λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία (ΑΠΕ, αυτοκινητόδρομοι, κατασκευή) που υπερβαίνουν τα 60 εκατομμύρια ευρώ ετησίως (με διάρκεια ζωής άνω των 17 ετών) και αναμένεται να αυξηθούν σε πάνω από 100 εκατ. ευρώ κατά την εμπορική εκμετάλλευση των υπό ανάπτυξη έργων. Επί του παρόντος, η εταιρεία διαθέτει 450 εκατομμύρια ευρώ μετρητά για να χρησιμοποιηθούν ως συνεισφορά ιδίων κεφαλαίων σε έργα (συμπεριλαμβανομένων του αεροδρομίου στο Καστέλι και του Ελληνικού) και τη δυνατότητα για αύξηση της ρευστότητας κατά επιπλέον περίπου 400 εκατ. ευρώ. Κατά την εκτίμηση της AXIA, δεδομένης της μεγάλης διάρκειας της βάσης περιουσιακών στοιχείων της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ και των διαφορετικών επιχειρηματικών γραμμών, τα κέρδη δεν αντικατοπτρίζουν πλήρως την πρόταση αξίας της εταιρείας.
Οσον αφορά στη Mytilineos, με την εστίαση σε έργα EPC, με έμφαση στις παραδοσιακές επενδύσεις σε υποδομές και με έναν σταθερό ισολογισμό, αναμένεται να εισέλθει στην αγορά των υποδομών και μέσω συμμετοχών της σε κοινοπραξίες, ενώ ως μάλλον ως νέος «παίκτης» μπορεί να υποστηρίξει τον ανταγωνισμό στην αγορά. Καθώς η διαφοροποίηση του ομίλου επέτρεψε στην κερδοφορία του 2020 να μην επηρεαστεί από την πανδημία και τη μείωση της παγκόσμιας οικονομικής δραστηριότητας, ο όμιλος εισήλθε στο 2021 με πολύ ισχυρή βάση μετά την ανακοίνωση ενός επιταχυνόμενου σχεδίου επέκτασης στο χώρο των ΑΠΕ που θα φέρει το χαρτοφυλάκιο του ομίλου στα 2.3GW μέχρι το τέλος του 2023 έναντι 220MW αυτήν τη στιγμή. Η AXIA αναμένει ότι η εισηγμένη θα αναβαθμίσει το προφίλ κερδοφορίας της και θα μεταβεί από ένα μέσο ενοποιημένο EBITDA 300 εκατ. ευρώ το 2017-20 σε περίπου 500 εκατ. ευρώ έως το 2024, με τα καθαρά κέρδη από περίπου 140 εκατ. ευρώ κατά μέσο όρο το 2017-2020 να ανεβαίνουν σε πάνω από 200 εκατ. ευρώ το 2024. Βέβαια, ο όμιλος παραμένει κατά βάση ενεργειακός, αλλά η AXIA αναφέρεται στο γεγονός ότι επικέντρωσε το ενδιαφέρον της στις υποδομές και τα έργα EPC. Οι προσδοκίες είναι ότι η κερδοφορία θα ανακάμψει το 2021-22 με βάση την εκτέλεση των υφιστάμενων καθυστερήσεων. Το Outlook θεωρείται ως πολλά υποσχόμενο.
Για την Ελλάκτωρ σημειώνεται ότι ο πρώην «πρωταθλητής Ελλάδας» προσπαθεί ακόμα να επιδιορθώσει τον ισολογισμό και την κερδοφορία του. Πολύ πρόσφατα διορίστηκε μια νέα διοίκηση υποστηριζόμενη από έναν νέο μετοχικό μπλοκ, με επικεφαλής την Reggeborgh Invest και τον πρώην κύριο μέτοχο Λ. Μπόμπολα. Ο στόχος της νέας διοίκησης είναι η επαναφορά της ρευστότητας και η κάλυψη παλαιών υποχρεώσεων μέσω αύξησης κεφαλαίου αλλά και η αποκατάσταση τω σχέσεων με τις τράπεζες, ώστε αυτές να υποστηρίξουν την αναδιάρθρωση του ομίλου. Κατά την AXIA, δεν θα χρειαστούν ενέργειες ενίσχυσης κεφαλαίου μόνο για την αντιμετώπιση των παλαιών υποχρεώσεων και την ολοκλήρωση των υπαρχόντων έργων, αλλά και για τη βελτίωση της ρευστότητας προκειμένου να επιτρέψει στην εταιρεία να ανταγωνιστεί για νέες επιχειρήσεις. Η Ελλάκτωρ συνεχίζει να κατέχει σημαντικά περιουσιακά στοιχεία σε παραχωρήσεις (αυτοκινητόδρομοι, μαρίνα), ΑΠΕ (579 MW αιολικών πάρκων) και ακίνητα (εμπορικό κέντρο) ενώ διαθέτει πολύ ισχυρή εμπειρία στην ανάπτυξη κατασκευαστικών έργων και σε έργα παραχώρησης. Όπως πιστεύει η χρηματιστηριακή, αν η νέα διοίκηση με την υποστήριξη των μετόχων εξυγιάνουν και ενισχύσουν τον ισολογισμό και βελτιώσουν τη ρευστότητα, οι προοπτικές για τον όμιλο θα ενισχυθούν σημαντικά. Το σημείο-«κλειδί» του ισολογισμού του ομίλου είναι το Eurobond ύψους 670 εκατομμυρίων ευρώ, με κουπόνι 6,75% που εκδόθηκε τον Δεκέμβριο του 20119, καθώς η προηγούμενη διοίκηση προσπάθησε να διαφοροποιήσει τις πηγές χρηματοδότησής της πέραν των εγχώριων τραπεζών. Το ομόλογο εκδόθηκε κάτω από σημαντικές εγγυήσεις που περιλαμβάνουν παραχωρήσεις, ΑΠΕ και διαχείριση αποβλήτων, δημιουργώντας σημαντικούς περιορισμούς στη ροή μετρητών μεταξύ των δραστηριοτήτων. Το ομόλογο έχει πενταετή διάρκεια και είναι NC2.
Κατά την AXIA, η εταιρεία ΑΒΑΞ μπόρεσε να εξασφαλίσει το μεγαλύτερο κατασκευαστικό συμβόλαιο που υποβλήθηκε στη χώρα κατά την τελευταία περίοδο, δηλαδή τα 1,8 δισ. ευρώ για τη νέα γραμμή του μετρό στην Αθήνα. Το έργο αναμένεται να ξεκινήσει το 2022 και θα υποστηρίξει τον όμιλο για τα επόμενα χρόνια. Τέλος, για την Intrakat,σημειώνει ότι είναι ο μικρότερος παίκτης του κλάδου (από άποψη εσόδων και ανεκτέλεστου) ο οποίος εστιάζει στα παραδοσιακά έργα. Ο όμιλος εστιάζει στρατηγικά σε μικρής έως μεσαίας κλίμακας συμβόλαια (δεν καλύπτει με σύσταση και τιμές-στόχους τις δύο εταιρείες, κατά συνέπεια δεν προχώρησε σε αναλυτικότερη παρουσίαση).
