Τα καλά και τα... ανησυχητικά νέα για το χρέος, από τον διοικητή της ΤτΕ κ. Στουρνάρα

Στην Έκθεση του Διοικητή της ΤτΕ ένα μικρό σχετικά κεφάλαιο λίγων σελίδων, χρειάζεται ίσως ιδιαίτερη προσοχή. Είναι το κεφάλαιο που η ΤτΕ αναφέρεται στο χρέος, την βιωσιμότητά του και κυρίως την επόμενη ημέρα.

Αναμφίβολα η διαχείριση του χρέους το 2020, όπως προκύπτει από τα στοιχεία που καταγράφει η ΤτΕ, ήταν επιτυχής αν σκεφθεί κανείς ότι σε ένα δεκάμηνο όπου όλες οι χώρες του πλανήτη έτρεχαν να καλύψουν τα τρομακτικά ελλείμματα που προκάλεσε η αντιμετώπιση της πανδημίας, ο ΟΔΔΗΧ δεν χρειάσθηκε να ξεπεράσει ένα σχετικά χαμηλό όριο δανεισμού μόλις 12 δισ. ευρώ. Και μάλιστα με όρους που βελτίωσαν τόσο το κόστος εξυπηρέτησης όσο και την διάρκειά του. Ο νέος δανεισμός πέτυχε μία μέση διάρκεια αποπληρωμής τα 10 έτη και ένα επιτόκιο κάτω από το 1% (0,96%).

Όλα αυτά μάλιστα αυξάνοντας το ποσοστό των μακροπρόθεσμων επενδυτών (των αποκαλούμενων «επίσημων» ήτοι Κεντρικές Τράπεζες, Ασφαλιστικά Ταμεία, κ.λ.π.) από το 9% στο 11% σε συνθήκες όπου το ελληνικό δημόσιο χρέος παραμένει 3 βαθμίδες κάτω από την χαμηλότερη investment grade αξιολόγηση και με το συνολικό χρέος να αυξάνεται από το 180% του ΑΕΠ στο 208% του ΑΕΠ…

Υπό άλλες συνθήκες η ερμηνεία της βελτίωσης αυτής θα έπρεπε να αναζητηθεί στους χώρους της …μεταφυσικής. Η πραγματική ερμηνεία βέβαια υπό τις παρούσες συνθήκες δεν έχει κανένα μυστήριο. Τα αποτελέσματα αυτά οφείλονται σε δύο βασικούς παράγοντες, την νομισματική πολιτική της ΕΚΤ (με την ένταξη των ελληνικών ομολόγων στα επιλέξιμα του PEPP) και την πολύ προσεκτική διαχείριση του ΟΔΔΗΧ που κράτησε πολύ χαμηλούς τόνους και εκμεταλλεύθηκε όλες τις ευκαιρίες της αγοράς στο περιβάλλον των μηδενικών επιτοκίων…

• ΤτΕ: Ανάπτυξη 4,2% και έλλειμμα 5,3% το 2021-Πτωχεύσεις επιχειρήσεων και αύξηση ανεργίας, οι δύο κίνδυνοι για την οικονομία

• Γ. Στουρνάρας: Aναγκαία η μεταρρύθμιση του δημοσιονομικού πλαισίου

• Συμβαίνει κάτι; Ο Στουρνάρας ζητάει περισσότερα «λεφτά» (PEPP) από την ΕΚΤ και ο Βάιντμαν προτείνει… μείωση
  

Και το ερώτημα που διακριτικά τίθεται στην Έκθεση της ΤτΕ, είναι το τι θα γίνει όταν οι συνθήκες αυτές αρχίσουν να αποσύρονται…

Όταν δηλαδή το δημόσιο χρέος δεν θα μπορεί να εξυπηρετείται σε ένα περιβάλλον όπου ο καθορισμός των επιτοκίων και των spreads θα είναι αποτέλεσμα του PEPP και τα ελληνικά ομόλογα δεν θα είναι επιλέξιμα για αγορές από το APP της ΕΚΤ. Υπό τις παρούσες συνθήκες αυτό θα συμβεί σε ένα χρόνο ακριβώς, τον Μάρτιο του 2022…

Ακόμα περισσότερο τι θα συμβεί αν οι προσδοκίες για την μέσω εμβολιασμού χαλάρωση της πανδημίας δεν επιβεβαιωθούν και κατά συνέπεια ακυρωθούν οι ελπίδες για το άνοιγμα του Τουρισμού, ή ακόμα χειρότερα αν η εκταμίευση των πόρων του Ταμείου Ανάκαμψης συνεχίσει να παραμένει «παγωμένη» λόγω της απόφασης του Δικαστηρίου της Καρλσρούης.

Σε όλες αυτές τις περιπτώσεις, οι οποίες παραμένουν «ρεαλιστικές», οι κίνδυνοι που προκύπτουν είναι ισχυροί, αφού οδηγούν με μαθηματική ακρίβεια στην κατακόρυφη αύξηση των χρεοστασίων, τις συνεπακόλουθες καταπτώσεις εγγυήσεων δανείων, νέο κύκλο αύξησης των κόκκινων δανείων και σε πολύ μεγάλη εκ νέου αύξηση της ανεργίας…

Μέσα σ’ αυτό το περιβάλλον η ΤτΕ επαναφέρει πολύ διακριτικά είναι η αλήθεια μία «λύση» που είχε υποστηρίξει και στο παρελθόν, την προσφυγή της κυβέρνησης στον ESM μέσω των προγραμμάτων του όπως το ECCL ή το PCCL. Ο τρόπος που αναφέρεται σ΄ αυτά είναι είναι έμμεσος, αναφέρεται στην δυνατότητα «αξιοποίησης πρόσθετων ευρωπαϊκών πόρων για τη χρηματοδότηση των υφιστάμενων μέτρων…» και βέβαια οι πρόσθετοι διαθέσιμοι ευρωπαϊκοί πόροι πέραν των ήδη εξαγγελθέντων δεν είναι άλλοι από αυτούς του ESM. Οι οποίοι όμως είναι μεν δανειακοί και εξαιρετικά «φθηνοί», αλλά συνοδεύονται από «προϋποθέσεις/δεσμεύσεις» οι οποίες στο πρόσφατο παρελθόν έχουν ονομασθεί «μνημόνια»…

Σε κάθε περίπτωση το κεφάλαιο που αφορά το χρέος είναι ένα σημείο από το πλέον αξιοσημείωτα στην Έκθεση του κ. Στουρνάρα.

Αξίζει για τον λόγο αυτό να παραθέσουμε κωδικοποιημένα τα πλέον ενδιαφέροντα στοιχεία που περιέχει:

• Το δημόσιο χρέος αναμένεται να αυξηθεί σε 340 δισ. ευρώ το 2020, από 331,1 δισ. ευρώ το 2019, έναντι αρχικού στόχου για σταθεροποίησή του στην Εισηγητική Έκθεση του Προϋπολογισμού του 2020.
• Ως ποσοστό του ΑΕΠ, το δημόσιο χρέος εκτιμάται ότι το 2020 θα αυξηθεί σε 208,9%, από 180,5% το 2019, καθώς η ονομαστική αύξησή του ενισχύθηκε και από την αυξητική επίδραση της εκτιμώμενης μείωσης του ονομαστικού ΑΕΠ.
• Εντούτοις, σύμφωνα με την αναθεωρημένη πρόβλεψη της Τράπεζας της Ελλάδος, το δημόσιο χρέος το 2020 εκτιμάται σε 205% του ΑΕΠ.
• Κατά τη διάρκεια του 2020, οι χρηματοδοτικές ανάγκες του Ελληνικού Δημοσίου καλύφθηκαν από εκδόσεις ομολόγων σταθερού επιτοκίου, 7ετούς, 10ετούς και 15ετούς διάρκειας, συνολικού ύψους 12 δισ. ευρώ.
• Οι δείκτες κάλυψης των ομολογιακών εκδόσεων ήταν ιδιαίτερα υψηλοί, καταδεικνύοντας την ισχυρή ζήτηση των ελληνικών τίτλων, κυρίως εκ μέρους θεσμικών επενδυτών. Συγκεκριμένα, δείχνουν ότι η επενδυτική βάση των κατόχων ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου διευρύνθηκε παρά την πανδημία, με το μερίδιο των μακροπρόθεσμων θεσμικών επενδυτών (κεντρικές τράπεζες, ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά ταμεία) να αυξάνεται κατά μέσο όρο στο 11% της συνολικής κατανομής των ομολόγων που εκδόθηκαν το 2020 (από 9% κατά μέσο όρο το 2019). Λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δανειακή δραστηριότητα του έτους, η μέση φυσική διάρκεια του νέου δανεισμού στο τέλος του 2020 διαμορφώθηκε σε 10 έτη (από 4,05 έτη το 2019) και το μέσο σταθμικό επιτόκιο του νέου δανεισμού στο 0,96%.
• Η αποκλιμάκωση των αποδόσεων συνοδεύθηκε από αύξηση του όγκου των συναλλαγών. Συγκεκριμένα, την περίοδο Ιανουαρίου-Δεκεμβρίου του 2020, ο συνολικός όγκος των συναλλαγών στη δευτερογενή αγορά κρατικών ομολόγων ξεπέρασε τα 23 δισ. ευρώ, σχεδόν τριπλάσιος από το σύνολο του 2019, φθάνοντας στο υψηλότερο επίπεδο από το 2010.
• Το ελληνικό δημόσιο χρέος αποτελείται κατά περίπου 80% από μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις προς τον επίσημο τομέα. Συγκεκριμένα, σε σχέση με τη διαχείριση κινδύνου του συνολικού χαρτοφυλακίου του χρέους της Κεντρικής Διοίκησης: α) Το μερίδιο των υποχρεώσεων σταθερού επιτοκίου αυξήθηκε στο τέλος Δεκεμβρίου του 2020 σε 96,7% του χρέους της κεντρικής διοίκησης, από 94,6% στο τέλος Δεκεμβρίου του 2019, μειώνοντας αντίστοιχα και τον επιτοκιακό κίνδυνο. β) Το “ετήσιο κόστος εξυπηρέτησης δημόσιου χρέους (σε ταμειακή βάση)” διαμορφώθηκε σε 1,72% στο τέλος του 2020 (από 1,68% στο τέλος του 2019). γ) Οι δαπάνες εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους θα παραμείνουν σταθερές στα τρέχοντα χαμηλά επίπεδα για τα επόμενα 19 περίπου έτη. Ως εκ τούτου, το μερίδιο των μεσομακροπρόθεσμων υποχρεώσεων στο τέλος του 2020 αποτελεί το 86% του συνολικού χαρτοφυλακίου.

Η αποτελεσματική αξιοποίηση των πόρων του NGEU, η οποία θα διευρύνει τις αναπτυξιακές δυνατότητες της οικονομίας, και η σημαντική βελτίωση του κόστους αναχρηματοδότησης καθιστούν εφικτή την επιστροφή του λόγου του χρέους προς το ΑΕΠ στην προ πανδημίας τροχιά του μετά από ορίζοντα 25ετίας, με περαιτέρω αποκλιμάκωση μετέπειτα.

• Οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες του Δημοσίου (ως ποσοστό του ΑΕΠ) αναμένεται να διατηρηθούν μεσοπρόθεσμα σε αρκετά υψηλότερες τιμές σε σχέση με το σενάριο προ πανδημίας, οριακά κοντά στο μεσοπρόθεσμο όριο του 15% του ΑΕΠ, γεγονός που αφήνει λιγοστά περιθώρια για δημοσιονομική χαλάρωση και ως εκ τούτου υπογραμμίζει την αναγκαιότητα διατήρησης του ευνοϊκού κλίματος των διεθνών αγορών προς την Ελλάδα.
• Η ανάλυση βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους υπόκειται σε μεγάλες αβεβαιότητες, λόγω των ιδιαίτερων χαρακτηριστικών της υγειονομικής κρίσης. Οι αρνητικές επισφάλειες σχετίζονται κυρίως με τα εξής:

α) Ενδεχόμενη καθυστέρηση του προγράμματος εμβολιασμών θα καθυστερήσει την ανάκαμψη και θα απαιτήσει επιπλέον μέτρα δημοσιονομικής επέκτασης, διευρύνοντας περαιτέρω το πρωτογενές έλλειμμα και αυξάνοντας το χρέος.
β) Πιθανή αντιστροφή των πολύ ευνοϊκών συνθηκών στις διεθνείς αγορές και απόσυρση της στήριξης των ελληνικών ομολόγων από την ΕΚΤ μετά το τέλος του PEPP (για όσο διάστημα τα ελληνικά ομόλογα υπολείπονται της επενδυτικής βαθμίδας αξιολόγησης) ενδέχεται να επηρεάσουν αρνητικά το κόστος αναχρηματοδότησης
γ) Μια πιο αργή ανάκαμψη της οικονομίας έναντι του βασικού σεναρίου ενδέχεται να δυσχεράνει την αποπληρωμή των αναβαλλόμενων φορολογικών υποχρεώσεων, των κρατικών δανείων και των δανείων υπό κρατική εγγύηση που έχουν χορηγηθεί για την ενίσχυση της ρευστότητας των επιχειρήσεων, στο πλαίσιο των μέτρων στήριξης της οικονομίας.
δ) Κίνδυνοι θα μπορούσαν επίσης να προκύψουν και από μια νέα αύξηση του ήδη υψηλού αποθέματος των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

• Αντιθέτως, θετική συμβολή στην ταχύτερη μείωση του χρέους έναντι του βασικού σεναρίου θα έχουν μια πιο εμπροσθοβαρής εκταμίευση των πόρων του NGEU και η αξιοποίηση πρόσθετων ευρωπαϊκών πόρων για τη χρηματοδότηση των υφιστάμενων μέτρων, σε συνδυασμό με τη διατήρηση ή ενδεχομένως την ενίσχυση της ιδιαιτέρως διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής.
• Παρά την αυξημένη αβεβαιότητα σχετικά με την πορεία της οικονομίας και τα δημοσιονομικά μεγέθη την περίοδο 2020-2022, οι κίνδυνοι για τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους παραμένουν περιορισμένοι μέχρι τις αρχές της δεκαετίας του 2030.