Η νομισματική πολιτική των μεγάλων κεντρικών τραπεζών δεν σταματά στα σύνορα των χωρών τους.
Όταν η Federal Reserve προχωρά σε μαζικές αγορές ομολόγων, τις λεγόμενες Large-Scale Asset Purchases, LSAPs (ή αντίστροφα εκκινεί πρόγραμμα ποσοτικής σύσφιξης-Quantitative Tightening, QT), οι επιπτώσεις αντηχούν σε ολόκληρο τον παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό χώρο.
Προφανώς, οι πολιτικές αυτές και οι συν αυτώ αλλαγές στην κλίση της καμπύλης απόδοσης των αμερικανικών ομολόγων επηρεάζουν τους ισολογισμούς των τραπεζών της Ευρωζώνης και, κατ' επέκταση, την παροχή πιστώσεων στην ευρωπαϊκή οικονομία.
Αυτός, είναι ένας συγκεκριμένος μηχανισμός μετάδοσης που αξίζει ιδιαίτερης προσοχής. Ειδικότερα, πρόκειται για «διεθνή κεφαλαιακό μηχανισμό» μέσω του οποίου η πολιτική της Fed διαχέεται στην Ευρώπη.
Ο μηχανισμός αυτός λειτουργεί:
α) μέσω επανεκτιμήσεων των αμερικανικών ομολόγων που κατέχουν οι ευρωπαϊκές τράπεζες,
β) μέσω επιδείνωσης των κεφαλαιακών δεικτών και
γ) τελικά μέσω συστολής της πιστοδότησης από τις λιγότερο κεφαλαιοποιημένες τράπεζες.
Σε αδρές γραμμές, όταν η Fed προχωρά σε ποσοτική σύσφιξη (δηλαδή πώληση ομολόγων που αυξάνει την κλίση της καμπύλης αποδόσεων), οι ευρωπαϊκές τράπεζες βλέπουν την αξία των αμερικανικών ομολόγων τους να μειώνεται, τους κεφαλαιακούς τους δείκτες να επιδεινώνονται, και οι λιγότερο κεφαλαιοποιημένες μεταξύ τους συστέλλουν τη χορήγηση δανείων σε σχέση με τις καλύτερα κεφαλαιοποιημένες.
Το κανάλι των επανεκτιμήσεων ομολόγων
Είναι κοινός τόπος ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες κατέχουν σημαντικές ποσότητες αμερικανικών ομολόγων. Το πρώτο εξάμηνο του 2025 οι τράπεζες της ευρωζώνης κρατούσαν περίπου €500 δισεκατομμύρια σε αμερικανικά ομόλογα. Τα ομόλογα αυτά συγκεντρώνονται κυρίως στις μεγαλύτερες τράπεζες, ενώ περίπου το 50% αυτών των ομολόγων έχει λήξη μεταξύ 5 και 10 ετών, ακριβώς τη λήξη που στοχεύουν οι LSAPs της Fed.
Το κρίσιμο στοιχείο είναι ότι το 85% αυτών των ομολόγων αποτιμάται σε τρέχουσες τιμές. Τούτο σημαίνει ότι οι μεταβολές των τιμών των ομολόγων επηρεάζουν άμεσα τους ισολογισμούς. Άρα, όταν η Fed προβαίνει σε πωλήσεις ομολόγων που αυξάνουν την κλίση της καμπύλης κατά μία τυπική απόκλιση, η αξία του χαρτοφυλακίου ομολόγων των ευρωπαϊκών τραπεζών μειώνεται κατά 0,135 ποσοστιαίες μονάδες ως προς το σύνολο των περιουσιακών στοιχείων.
Αυτό, με τη σειρά του, οφείλεται κυρίως σε επανεκτιμήσεις παρά σε ενεργητική αναπροσαρμογή των χαρτοφυλακίων. Διότι, όταν εξετάζεται ξεχωριστά το κανάλι της συναλλαγματικής ισοτιμίας (η αύξηση της κλίσης συνοδεύεται από ενίσχυση του δολαρίου), διαπιστώνεται ότι η ενίσχυση του δολαρίου μεμονωμένα ασκεί θετική πίεση στην αξία των ομολόγων όταν μετατρέπονται σε ευρώ. Η συνολική επίδραση παραμένει αρνητική, υποδηλώνοντας ότι η πτώση των τιμών ομολόγων κυριαρχεί έναντι του συναλλαγματικού κέρδους.
Η επιδείνωση των κεφαλαιακών δεικτών
Οι μεταβολές στην αξία των ομολόγων δεν απορροφώνται πλήρως από τις τράπεζες μέσω αντιστάθμισης κινδύνου. Αντιθέτως, οι επανεκτιμήσεις μεταφέρονται στους κεφαλαιακούς δείκτες. Ενδεικτικά, μία αύξηση της κλίσης κατά μία τυπική απόκλιση σχετίζεται με πτώση του δείκτη Tier 1 κεφαλαίων κατά 1,9 ποσοστιαίες μονάδες.
Με δεδομένο ότι ο δείκτης Tier 1 ορίζεται ως το πηλίκο των υψηλής ποιότητας κεφαλαίων προς τα σταθμισμένα ως προς τον κίνδυνο περιουσιακά στοιχεία, η πτώση αυτού του δείκτη μπορεί να οφείλεται είτε σε μείωση των κεφαλαίων (αριθμητής) είτε σε αύξηση των σταθμισμένων περιουσιακών στοιχείων (παρονομαστής).
Πιο πιθανό φαίνεται να κυριαρχεί το πρώτο (μείωση των κεφαλαίων), διότι η μεταβλητότητα που θα απαιτούνταν στα σταθμισμένα περιουσιακά στοιχεία για να εξηγήσει το εύρημα θα ήταν υπερβολικά μεγάλη.
Επιπροσθέτως, ο δείκτης μόχλευσης (το πηλίκο των κεφαλαίων Tier 1 προς το σύνολο των περιουσιακών στοιχείων), μειώνεται κατά 0,45 ποσοστιαίες μονάδες για την ίδια μεταβολή της καμπύλης. Τούτο επιβεβαιώνει ότι οι τράπεζες επιτρέπουν στις επανεκτιμήσεις να επηρεάσουν τα κεφαλαιακά τους αποθέματα παρά τις διαθέσιμες δυνατότητες αντιστάθμισης.
Η συστολή της πίστης από λιγότερο κεφαλαιοποιημένες τράπεζες
Η τελική συνέπεια του μηχανισμού εκδηλώνεται στην παροχή πιστώσεων. Η συνολική επίδραση μιας αύξησης της κλίσης της καμπύλης στην εγχώρια πίστη είναι θετική, συνεπής με την αυξημένη κερδοφορία του μετασχηματισμού λήξεων που προκύπτει από μεγαλύτερο spread μεταξύ επιτοκίων δανεισμού και χρηματοδότησης.
Ωστόσο, το κρίσιμο εύρημα εμφανίζεται όταν εξετάζεται η αλληλεπίδραση με τον δείκτη μόχλευσης. Οι τράπεζες που ανήκουν στο κατώτερο τμήμα της κατανομής του δείκτη μόχλευσης (δηλαδή οι λιγότερο κεφαλαιοποιημένες) συστέλλουν τη χορήγηση δανείων σε σχέση με τις καλύτερα κεφαλαιοποιημένες. Ο συντελεστής της αλληλεπίδρασης είναι αρνητικός και στατιστικά σημαντικός, υποδηλώνοντας ότι η απόσταση από τα κεφαλαιακά όρια επηρεάζει την απόκριση στις LSAPs ακόμη και όταν οι τράπεζες διαθέτουν επαρκή κεφαλαιακά αποθέματα.
Η ερμηνεία είναι ότι οι λιγότερο κεφαλαιοποιημένες τράπεζες, παρότι δεν βρίσκονται σε άμεσο κίνδυνο παραβίασης κανονιστικών ορίων, συστέλλουν τον δανεισμό για να αποφύγουν περαιτέρω πτώση των κεφαλαιακών τους δεικτών προς τα όρια. Η διατήρηση αποθέματος ασφαλείας είναι σημαντική διότι η πτώση προς τα κανονιστικά όρια συνδέεται με υψηλό κόστος για τις τράπεζες.
Αντεπιχειρήματα
Ένα πρώτο αντεπιχείρημα θα μπορούσε να υποστηρίξει ότι οι τράπεζες θα έπρεπε να αντισταθμίζουν πλήρως τον κίνδυνο επιτοκίου μέσω παραγώγων. Υπάρχουν δύο ενδείξεις ότι τούτο δεν συμβαίνει. Πρώτον, οι κανονιστικοί δείκτες έκθεσης σε κίνδυνο δείχνουν σημαντική έκθεση στον κίνδυνο επιτοκίου και συναλλαγματικού κινδύνου στην άνω κατανομή˙ Δεύτερον, αν οι τράπεζες αντιστάθμιζαν πλήρως, οι κεφαλαιακοί δείκτες δεν θα επηρεάζονταν από τις LSAPs, κάτι που διαψεύδεται εμπειρικά.
Ένα δεύτερο αντεπιχείρημα θα μπορούσε να ισχυριστεί ότι τα ευρήματα αντανακλούν ενδογενή ταύτιση τραπεζών με συγκεκριμένα χαρακτηριστικά αντί για αιτιώδη επίδραση της αμερικανικής πολιτικής. Αυτό το ζήτημα αντιμετωπίζεται χρησιμοποιώντας προσδιορισμένα σοκ υψηλών συχνοτήτων από χρηματοπιστωτικά δεδομένα σε στενό χρονικό παράθυρο γύρω από ανακοινώσεις πολιτικής. Επιπλέον, τα σοκ αυτά εξαλείφουν προβλέψιμα στοιχεία που θα μπορούσαν να δημιουργήσουν συσχέτιση.
Τρίτον, κάποιος θα μπορούσε να υποστηρίξει ότι οι επιδράσεις περιορίζονται σε αναδυόμενες αγορές και δεν αφορούν σε ανεπτυγμένες οικονομίες. Τα δεδομένα από την Ευρωζώνη, μία από τις μεγαλύτερες ανεπτυγμένες οικονομικές περιοχές παγκοσμίως, απαντούν ρητά σε αυτό.
Συμπεράσματα
Οι LSAPs που διενεργούνται στις Ηνωμένες Πολιτείες έχουν αναντίρρητες επιδράσεις στους ισολογισμούς των τραπεζών της Ευρωζώνης.
Τα κύρια ευρήματα είναι τρία. Πρώτον, οι LSAPs επηρεάζουν ουσιωδώς τα κρατικά ομόλογα που κατέχουν απευθείας οι ευρωπαϊκές τράπεζες, με την επίδραση να οφείλεται κυρίως σε επανεκτιμήσεις παρά σε ενεργητική αναδιάρθρωση χαρτοφυλακίων.
Δεύτερον, οι τράπεζες επιτρέπουν σε αυτές τις επανεκτιμήσεις να διοχετευθούν στους κανονιστικούς κεφαλαιακούς τους δείκτες, πράγμα που σημαίνει ότι δεν αντισταθμίζουν πλήρως τον κίνδυνο επιτοκίου.
Τρίτον, η συνολική επίδραση της αυξημένης κλίσης της αμερικανικής καμπύλης στην εγχώρια πιστοδότηση είναι θετική, αλλά οι τράπεζες με χαμηλότερο δείκτη μόχλευσης συστέλλουν τη χορήγηση δανείων σε σχέση με τις καλύτερα κεφαλαιοποιημένες.
Επομένως, σε έναν παγκοσμιοποιημένο χρηματοπιστωτικό κόσμο, οι πολιτικές που υιοθετούνται για τη βελτίωση εγχώριων αποτελεσμάτων ενδέχεται να έχουν σημαντικές διεθνείς επιπτώσεις και να αλληλεπιδρούν με πολιτικές που εφαρμόζονται αλλού.
Οι LSAPs μεταδίδονται όχι μόνο σε αναδυόμενες αγορές αλλά και σε ανεπτυγμένες οικονομίες, κάτι που εξηγεί συχνά τις στρεβλώσεις στην αγορά συναλλάγματος. Οι επιπτώσεις που περιγράφηκαν ενεργοποιούνται από τη νομισματική πολιτική των ΗΠΑ και διαμεσολαβούνται από κεφαλαιακούς περιορισμούς που θέτει η μικρο-προληπτική και μακρο-προληπτική πολιτική στην ευρωζώνη, υπογραμμίζοντας τη διεθνή διασύνδεση διαφορετικών πολιτικών εργαλείων.
Τι σημαίνουν αυτά για τους επενδυτές
Η κατανόηση του διεθνούς κεφαλαιακού μηχανισμού προσφέρει άμεσες επενδυτικές ενδείξεις για τους επόμενους μήνες.
Με τη Fed να βρίσκεται σε φάση αναμονής (ούτε επιθετική QT ούτε νέο QE), η ισοτιμία EUR/USD αναμένεται να κινηθεί ανοδικά προς το 1,22 καθώς η ευρωπαϊκή οικονομία επιταχύνεται και οι τράπεζες διατηρούν σταθερούς κεφαλαιακούς δείκτες.
Εάν όμως η Fed επιστρέψει σε ποσοτική σύσφιξη λόγω επίμονου πληθωρισμού, το δολάριο θα ενισχυθεί και το ευρώ θα υποχωρήσει κάτω από 1,15.
Για τα ευρωπαϊκά ομόλογα, η απουσία πιέσεων από τη Fed σημαίνει σταθεροποίηση των αποδόσεων στα τρέχοντα επίπεδα. Αντιθέτως, επανεκκίνηση της QT (το πιθανότερο) θα οδηγούσε σε ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις, άρα σε πτώση τιμών, καθώς οι τράπεζες θα συστέλλουν τις θέσεις τους.
Οι μετοχές ευρωπαϊκών τραπεζών με δείκτες μόχλευσης κάτω από 5% παραμένουν ευάλωτες σε οποιαδήποτε επιστροφή της Fed σε QT. Αντιθέτως, εάν η Fed προχωρήσει σε νέο κύκλο QE, οι τραπεζικές μετοχές θα ωφεληθούν καθώς οι κεφαλαιακοί τους δείκτες θα βελτιωθούν χωρίς προσπάθεια.
