Τα κέρδη των S&P 500 και DAX τους τελευταίους 18-19 μήνες είναι τουλάχιστον εντυπωσιακά. Ο μεν αμερικανικός δείκτης, ο μεγαλύτερος σε κεφαλαιοποίηση παγκοσμίως, από τις αρχές του 2024 ενισχύεται σε ποσοστό 35%. Στο ίδιο διάστημα ο επιδραστικός για την Ευρώπη DAX «μετράει» κέρδη 45%.
Αμφότεροι κινούνται σε αλλεπάλληλα ιστορικά υψηλά και, εύλογα, αναλυτές και επενδυτές αναρωτιούνται αν τα διαδοχικά ρεκόρ είναι δικαιολογημένα και αν υπάρχουν περιθώρια περαιτέρω ανόδου.
Ράλι σε εύθραυστες βάσεις για τον DAX
Η γερμανική Commerzbank σχολιάζει για την πορεία του DAX με ότι, ενώ ο δείκτης καταγράφει ιλιγγιώδη άνοδο από τις αρχές του 2024, οι εκτιμήσεις των αναλυτών για τα κέρδη των εταιρειών του έχουν αυξηθεί μόλις 4% στο ίδιο διάστημα. Μάλιστα, για κάποιους βασικούς κλάδους έχουν υπάρξει και μεγάλες καθοδικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων κερδοφορίας, όπως για την ευρωπαϊκή αυτοκινητοβιομηχανία (-58%) ή τα χημικά (-24%). Αντιθέτως, θετική δυναμική στις εκτιμήσεις εμφανίζει σχεδόν αποκλειστικά ο τραπεζικός κλάδος.
Σύμφωνα με την Commerzbank, το P/E του DAX έχει βρεθεί από το 11x στο 15x από τις αρχές του 2024, πάνω δηλαδή από τον μέσο όρο δεκαετίας (13x). Οι μειώσεις επιτοκίων των ΕΚΤ και Fed ώθησαν τον δείκτη από το 11x στο 13x, ενώ στη συνέχεια η αλλαγή κυβέρνησης στη Γερμανία και η στροφή σε επεκτατική δημοσιονομική πολιτική τον ανέβασαν περαιτέρω στο 15x. Αντίστοιχα, ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία (P/B) ενισχύθηκε από το 1,3x στο 1,8x, ένα επίπεδο που σπάνια έχει ξεπεραστεί τα τελευταία είκοσι χρόνια.
Στο μεταξύ, η εικόνα για τα γερμανικά μερίσματα είναι στάσιμη. Από το 2022 οι διανομές παραμένουν περίπου στα 52 δισ. ευρώ και δεν αναμένονται ουσιαστικές αυξήσεις το 2025. Έτσι, η μερισματική απόδοση του DAX έχει υποχωρήσει από 3,5% σε 2,7% από την αρχή του 2024 και είναι για πρώτη φορά από το 2008 χαμηλότερη από την απόδοση των δεκαετών γερμανικών ομολόγων.
Με αυτά τα δεδομένα, η Commerzbank εκτιμά ότι για τη συνέχιση της ανόδου θα απαιτηθεί βελτίωση σε επίπεδο θεμελιωδών, συμπεριλαμβανομένων των μερισμάτων. Και, πράγματι, όπως λέει, για το 2026 οι αναλυτές αναμένουν αύξηση κερδών κατά 14%. Ταυτόχρονα, το ΑΕΠ της Γερμανίας εκτιμάται ότι θα αυξηθεί 1,4% το 2026 (έναντι μόλις 0,2% φέτος).
Μεταξύ άλλων, η Commerzbank σχολιάζει ότι η πιθανότητα ανοικοδόμησης της Ουκρανίας, μετά από μια ειρηνευτική συμφωνία, θα μπορούσε να δώσει ώθηση σε ορισμένες εταιρείες, ενώ σημαντικό ρόλο μπορεί να διαδραματίσει και η ενσωμάτωση εργαλείων τεχνητής νοημοσύνης στη λειτουργία των επιχειρήσεων.
Ωστόσο, η τράπεζα διακρίνει και κινδύνους. Ο κυριότερος αφορά τις γερμανικές εξαγωγές προς τις ΗΠΑ, καθώς το δολάριο αναμένεται να αποδυναμωθεί κι άλλο έναντι του ευρώ μετά τις μειώσεις επιτοκίων της Fed. Το βασικό σενάριο τοποθετεί την ισοτιμία στο 1,25 έως το τέλος του 2026. Μια ακόμη πιο έντονη υποχώρηση, λόγω του υψηλού αμερικανικού δημοσιονομικού ελλείμματος και ανησυχιών για την ανεξαρτησία της Fed, θα μπορούσε να ακυρώσει τις προσδοκίες για διψήφια αύξηση κερδών του DAX.
Σε ό,τι αφορά τους κλάδους της αυτοκινητοβιομηχανίας και των χημικών, ακόμη κι αν βελτιωθεί το μακροοικονομικό περιβάλλον, οι πιέσεις θα παραμείνουν. Ειδικά για την αυτοκινητοβιομηχανία, ο ανταγωνισμός από τις κινεζικές εταιρείες ηλεκτρικών αυτοκινήτων ενδέχεται να περιορίσει τα περιθώρια κέρδους.
Έτσι, η Commerzbank θεωρεί υπερβολικά αισιόδοξη την πρόβλεψη για αύξηση κερδών 14% το 2026, εκτιμώντας ως πιο ρεαλιστική μια επίδοση 6%-8%. Σχολιάζει ότι το ράλι του DAX από τις αρχές του 2024 μέχρι σήμερα στηρίζεται σε εύθραυστες βάσεις, καθώς τόσο τα εταιρικά κέρδη όσο και τα μερίσματα παραμένουν στάσιμα εδώ και χρόνια, ωστόσο εκτιμά ότι οι μειώσεις επιτοκίων σε Ευρώπη και ΗΠΑ και η αύξηση κρατικών δαπανών στη Γερμανία δίνουν περιθώρια ανάκαμψης. Η σύσταση της Commerzbank προς τους επενδυτές είναι να διατηρήσουν τις θέσεις τους στον DAX και να τις ενισχύουν ενίσχυση σε περιόδους αδυναμίας της αγοράς, όπως εκείνες που μπορεί να προκαλέσει η πολιτική αβεβαιότητα στις ΗΠΑ.
Ο γρίφος του S&P 500
Από την πλευρά της η ελβετική Julius Baer σχολιάζει για το S&P 500 ότι ο δείκτης έχει προσφέρει ισχυρές αποδόσεις σε βάθος χρόνου, με μέση ετήσια απόδοση περίπου 10% από την ίδρυσή του.
Προφανώς, οι αποδόσεις αυτές δεν ήταν ομοιόμορφες. Για παράδειγμα, κατά τη φούσκα των dot‑com στα τέλη της δεκαετίας του 1990, ο δείκτης εκτοξεύτηκε, τροφοδοτούμενος από κερδοσκοπικές επενδύσεις σε τεχνολογικές μετοχές. Η φούσκα έσκασε στις αρχές της δεκαετίας του 2000, οδηγώντας σε σημαντική διόρθωση της αγοράς. Ομοίως, κατά την οικονομική κρίση του 2008, ο δείκτης έχασε πάνω από το 50% της αξίας του πριν ανακάμψει, χάρη στα χαμηλά επιτόκια και τις παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών.
Πιο πρόσφατα, μετά την πανδημία του COVID‑19, ο S&P 500 ανέκαμψε γρήγορα μετά την αρχική πτώση στις αρχές του 2020. Χάρη σε κυβερνητικά μέτρα στήριξης, χαμηλά επιτόκια και ισχυρές εταιρικές επιδόσεις, ιδιαίτερα από τεχνολογικές εταιρείες, ο δείκτης έφτασε σύντομα σε νέα υψηλά. Και, μετά από μια απότομη επαναξιολόγηση των τιμών το 2022, λόγω υψηλότερων επιτοκίων, ο δείκτης ανέκαμψε γρήγορα από το 2023 και μετά, στηριζόμενος στον χαμηλότερο πληθωρισμό και την ισχυρή οικονομική δραστηριότητα, κυρίως στις ΗΠΑ.
Σήμερα, ορισμένοι αναλυτές θεωρούν ότι ο S&P 500 είναι υπερτιμημένος. Σύμφωνα με την Julius Baer υπάρχουν διάφοροι τρόποι για να προσεγγίσει κάποιος αυτό το ερώτημα. Για παράδειγμα, το P/E του S&P 500 είναι πάνω από τον ιστορικό μέσο όρο, ενισχύοντας τις ανησυχίες ότι οι μετοχές μπορεί να είναι υπερτιμημένες. Για την ακρίβεια, αυτή την περίοδο το P/E του δείκτη βρίσκεται στο 29,51x, περίπου 80% πάνω από τον ιστορικό μέσο όρο του 16.6Χ.
Παρομοίως, το κυκλικά προσαρμοσμένο P/E (CAPE) βρίσκεται πολύ πάνω από τον ιστορικό του μέσο όρο, υποδηλώνοντας ότι οι επενδυτές αναμένουν ισχυρά μελλοντικά κέρδη και σταθερές οικονομικές συνθήκες. Πιο συγκεκριμένα, το CAPE του δείκτη έχει «σκαρφαλώσει» πάνω από το 38x, όταν ο μακροπρόθεσμός μέσος όρος διαμορφώνεται σε 17,27x… μια απόκλιση της τάξης του 120%.
Από την άλλη, κάποιοι υποστηρίζουν ότι οι σημερινές υψηλές αποτιμήσεις είναι δικαιολογημένες. Η σύνθεση του S&P 500 έχει αλλάξει σημαντικά τα τελευταία χρόνια, με εταιρείες τεχνολογίας όπως η Apple, η Amazon και η Microsoft, οι οποίες είναι γνωστές για τα υψηλά περιθώρια κέρδους και τις δυνατότητες ανάπτυξής τους, να παίζουν μεγαλύτερο ρόλο στον δείκτη. Στο πλαίσιο αυτό, οι υψηλότερες αποτιμήσεις μπορεί να αντικατοπτρίζουν τις ισχυρές προοπτικές κερδοφορίας αυτών των εταιρειών. Επιπλέον, τα επιτόκια παραμένουν σχετικά χαμηλά, καθιστώντας τις μετοχές πιο ελκυστικές σε σύγκριση με τα ομόλογα.
Όπως εξηγεί η Julis Baer, η συζήτηση για το αν ο S&P 500 είναι υπερτιμημένος «είναι σύνθετη και επηρεάζεται από διάφορους παράγοντες, όπως τα εταιρικά κέρδη, τα επιτόκια και το επενδυτικό κλίμα. Παρά το γεγονός ότι πολλοί δείκτες υποδηλώνουν ότι η αγορά μπορεί να είναι υπερτιμημένη σε ιστορικά επίπεδα, οι δομικές αλλαγές στην οικονομία και τα χαμηλά επιτόκια παρέχουν κάποια δικαιολογία για αυτές τις αποτιμήσεις».
Αν ο S&P 500 είναι πράγματι υπερτιμημένος, οι υψηλές αποτιμήσεις αυξάνουν τον κίνδυνο διόρθωσης, ειδικά αν η ανάπτυξη των εταιρικών κερδών επιβραδυνθεί ή αν επιδεινωθούν οι μακροοικονομικές συνθήκες, π.χ. σε επίπεδο πληθωρισμού, αναφέρει ο ελβετικός οίκος.
Διευκρινίζει, πάντως, ότι κάποιοι επενδυτές μπορεί να βλέπουν την αγορά μακροπρόθεσμα. Και, ιστορικά, η αγορά αναπτύσσεται παρά τις περιοδικές διορθώσεις. Όσοι λοιπόν διατηρούν ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο και επικεντρώνονται σε εταιρείες με ισχυρά θεμελιώδη μπορούν να βρουν ευκαιρίες ανάπτυξης ακόμη και σε μια υπερτιμημένη αγορά.
