Ροή
Ως «χαμένο παράδεισο» χαρακτηρίζει την «μητέρα των αγορών» η Goldman Sachs στη στρατηγική της για το 2023, τονίζοντας πως το «story» των αμερικανικών μετοχών θα αφορά πλέον την έλλειψη της δυναμικής ενίσχυσης των EPS (κέρδη ανά μετοχή), έναντι του επώδυνου de-rating που επικράτησε κατά τη φετινή χρονιά.
Η ομάδα υπό τον David J. Kostin, επικεφαλής στρατηγικής για τις αμερικανικές μετοχές, επισημαίνει πως, πριν από ένα χρόνο, το μέσο σταθμισμένο κόστος κεφαλαίου (WACC) για τις εταιρείες του S&P 500 διαμορφώθηκε στο 4,1%, ήτοι κοντά σε ιστορικό χαμηλό επίπεδο. Ωστόσο, κατά τους τελευταίους δώδεκα μήνες το κόστος κεφαλαίου για τις αμερικανικές εταιρείες έφτασε να καταγράψει το μεγαλύτερο όγκο αύξησης των τελευταίων 40 ετών. Συγκεκριμένα, το WACC εκτινάχθηκε κατά 200 μονάδες βάσης στο 6%, το υψηλότερο επίπεδο εδώ και μια δεκαετία.
Επιπλέον, από τις αρχές του έτους, η Fed αύξησε τα επιτόκια κατά σχεδόν 400 μονάδες βάσης (από το εύρος των μηδενικών έως των 25 μονάδων βάσης στο 3,75% - 4% και αναμένεται να φτάσει στο 5% - 5,25%), με την απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς να ενισχύεται κατά 230 μονάδες βάσης (από το 1,5% στο 3,8% περίπου), ενώ η απόδοση του investment grade χρέους έχει εκτιναχθεί από το 2,3% στο 5,5% (και αναμένεται να φτάσει στο 5,8% μέχρι τα τέλη του 2023). Η Goldman Sachs εκτιμά ότι το κόστος ιδίων κεφαλαίων έχει αυξηθεί από το 6,6% στο 7,4%, ενώ αναμένει πως το WACC θα παραμένει σε υψηλά επίπεδα καθόλο το 2023.
Παράλληλα, ο αμερικανικος οίκος αναμένει ότι τα EPS των εταιρειών του S&P 500 θα διαμορφωθούν στα 224 δολάρια, αμετάβλητα δηλαδή έναντι του 2022. Την ίδια στιγμή, τα έσοδα κατά το επόμενο έτος αναμένεται να αυξηθούν κατά 4%, περίπου ευθυγραμμισμένα με την αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ, ενώ τα καθαρά περιθώρια κέρδους θα συρρικνωθούν κατά 58 μονάδες βάσης, από το 12,2% στο 11,6%, εξαλείφοντας μια τυχόν ενίσχυση των EPS σε επίπεδο δείκτη. Το consensus των αναλυτών εκτιμά επί του παρόντος μια αύξηση των EPS κατά 4% στα 231 δολάρια το 2023 και κατά 10% το 2024 στα 254 δολάρια.
Εξαιρουμένων των μετοχών του κλάδου ενέργειας, η Goldman Sachs εκτιμά ότι τα περιθώρια θα συρρικνωθούν κατά 86 μονάδες βάσης το 2022 και κατά 50 μονάδες βάσης το 2023, επιστρέφοντας στα προ πανδημίας επίπεδα του 2019, του 11,3%. Εκτιμά ότι η επιβράδυνση του πληθωρισμού, η ομαλοποίηση των πιέσεων στην εφοδιαστική αλυσίδα και η χαλάρωση της αγοράς εργασίας θα οδηγήσουν σε μικρότερη συρρίκνωση των περιθωρίων το 2023 από ό,τι το 2022, τη στιγμή που το consensus αναμένει πως τα περιθώρια (εξαιρουμένης της ενέργειας) θα παραμείνουν σταθερά το 2023 και θα αυξηθούν εν συνεχεία κατά 80 μονάδες βάσης (το 2024) στο 12,5%.
Να σημειωθεί πως στο «soft landing» (ήπια προσγείωση της οικονομίας) σενάριο του οίκου, με διατήρηση της ανάπτυξης χαμηλότερα από το δυνητικό της επίπεδο θα πρέπει να υπάρξει μια αύξηση του ποσοστού ανεργίας κατά μισή ποσοστιαία μονάδα στο 4,1% με την αμερικανική οικονομία να αποφεύγει την ύφεση το 2023. Συνεπώς συνδυάζοντας τις εκτιμήσεις της για τα κέρδη και το risk premium (ασφάλιστρo κινδύνου), ο Kostin προβλέπει ότι ο S&P 500 θα κλείσει το 2023 στις 4.000 μονάδες, σχεδόν αμετάβλητος από τα τρέχοντα επίπεδα. Μάλιστα αναμένει μια χαμηλότερη κίνηση για τις μετοχές βραχυπρόθεσμα καθώς τα επιτόκια αυξάνονται. Ωστόσο, ο κύκλος αυστηροποίησης της Fed αναμένεται να ολοκληρωθεί το Μάιο και οι επενδυτές κατά το δεύτερο εξάμηνο θα στραφούν προς τις αναπτυξιακές προοπτικές του επόμενου έτους. Έτσι, οι στόχοι που θέτει για τον δείκτη βαρόμετρο σε διάστημα τριών και έξι μηνών είναι στις 3.600 μονάδες (πτώση 9%) και στις 3.900 μονάδες (πτώση 2%) αντίστοιχα.
«Τρομάζει» το downside σενάριο τη Goldman Sachs
Ωστόσο, στο downside σενάριο του οίκου, η καθυστερημένη επίδραση από τη σωρευτική αυστηροποίηση της Fed ή ένα εξωγενές «σοκ» θα ωθήσει την αμερικανική οικονομία σε ύφεση και σε πτώση των EPS του S&P 500. Υποθέτοντας μια μέτρια συρρίκνωση του πραγματικού ΑΕΠ, η Goldman Sachs εκτιμά ότι τα κέρδη ανά μετοχή θα μειωθούν κατά περίπου 11% στα 200 δολάρια. Σε ιστορική βάση, κατά τη διάρκεια της ύφεσης, τα EPS του S&P 500 συνήθως υποχωρούν κατά 13% από την κορυφή έως το κατώτατο σημείο. Το μεγαλύτερο μέρος της πτώσης θα οφείλεται στα ασθενέστερα περιθώρια, καθώς η ονομαστική οικονομική ανάπτυξη και η αύξηση των πωλήσεων παραμένουν δύο σχετικά ανθεκτικά τμήματα. Από την πλευρά των αποτιμήσεων, αναμένει έναν κατώτατο δείκτη P/E στο 14x, καθώς οι πραγματικές αποδόσεις υποχωρούν αλλά το ασφάλιστρο κινδύνου διευρύνεται απότομα.
Έτσι, με βάση την πιθανή «τροχιά» των επιτοκίων, το ERP και τις εκτιμήσεις των αναλυτών για τα EPS, η Goldman Sachs αναμένει ότι το πέρασμα σε μια ύφεση θα οδηγήσει τον S&P 500 στις 3.150 (πτώση 21% από τα τρέχοντα επίπεδα). Σε αυτό το σενάριο επενδυτές θα τιμολογήσουν στα 220 δολάρια περίπου τα EPS της επόμενης χρονικής περιόδου, περίπου δηλαδή στα μισά του δρόμου μεταξύ του τρέχοντος consensus και του downside σενάριου της Goldman Sachs (200 δολάρια). Η πτώση κατά 34% του S&P 500 (από την κορυφή των 4.797 μονάδων στις 3 Ιανουαρίου προς τις 3.150 μονάδες) στη βάση πάντα αυτού του σεναρίου θα ήταν ελαφρώς πιο σοβαρή από την τυπική ύφεση και θα ταιριάζει με το μέγεθος της μέσης ιστορικής «bear market». Κατά τη διάρκεια των δώδεκα μεταπολεμικών υφέσεων, ο S&P 500 υποχώρησε κατά μέσο όρο 30% από το υψηλότερο σημείο του.
Από την οπτική του trading, ο συνδυασμός μιας περιορισμένης ανοδικής κίνησης στο βασικό σενάριο του οίκου (στις 4.000 μονάδες, +1%) και της έντονης πτώσης σε περίπτωση ύφεσης (στις 3.150, πτώση 21%) συνεπάγεται ότι οι επενδυτές θα πρέπει να παραμείνουν προσεκτικοί σε βραχυπρόθεσμη βάση.
Η ομάδα υπό τον Kostin παραθέτει πέντε βασικές επενδυτικές στρατηγικές που σχετίζονται με τα επιτόκια, τον πληθωρισμό και τα περιθώρια.
- Στρέψτε τα χαρτοφυλάκια προς αμυντικούς κλάδους με χαμηλό κίνδυνο στο πλαίσιο των επιτοκίων: Ο Kostin προτείνει στους επενδυτές μια «overweight» σύσταση για τις μετοχές του κλάδου της υγειονομικής περίθαλψης και των βασικών καταναλωτικών αγαθών, τα οποία ιστορικά υπεραποδίδουν όταν η ανάπτυξη επιβραδύνεται και τα πραγματικά επιτόκια αυξάνονται. Οι μετοχές των utilities υπεραποδίδουν επίσης ιστορικά, αλλά επί του παρόντος διαπραγματεύονται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα αποτιμήσεων, γεγονός που εξηγεί την «ουδέτερη» θέση για τον κλάδο. Παράλληλα, θέτει «overweight» σύσταση για τις μετοχές του κλάδου ενέργειας που έχει ιστορικά υπεραποδώσει σε περιόδους στασιμοπληθωρισμού.
- Κατέχετε μετοχές με μόχλευση σε ένα περιβάλλον επιβράδυνσης του πληθωρισμού: Η Goldman Sachs εντοπίζει 39 μετοχές σε κλάδους που συνήθως υπεραποδίδουν όταν ο πληθωρισμός είναι υψηλός και υποχωρεί, ενώ διαθέτουν επίσης μια απόδοση EPS για τους επόμενους δώδεκα μήνες και απόδοση ελεύθερων ταμειακών ροών LTM υψηλότερες από αυτές των αντίστοιχων κλάδων τους και του συνολικού δείκτη.
- Αποφύγετε τις μη κερδοφόρες long duration μετοχές: Η Goldman Sachs παρουσιάζει μια σειρά «growth» μετοχών που διαπραγματεύονται σε υψηλά επίπεδα αποτιμήσεων και με ένα υψηλό και γρήγορο «cash burn» (καίνε ρευστότητα) σε σύγκριση με τα υπάρχοντα ταμειακά διαθέσιμα τη στιγμή που οι δείκτες EV/sales ξεπερνούν το 5x, με την αύξηση πωλήσεων να ξεπερνά το 20%.
- Κατέχετε μετοχές εταιρειών με ανθεκτικά περιθώρια: Ο αμερικανικός οίκος προβάλει εταιρείες που έχουν αυξήσει τα περιθώρια κέρδους τους από τις αρχές του έτους, αναμένεται να τα αυξήσουν και το 2023 επιτυγχάνοντας μια αύξηση από το 2019 έως το 2022 περίπου ευθυγραμμισμένη με ή ελαφρώς χαμηλότερα από την τάση των προηγούμενων πέντε ετών.
- Αποφύγετε μετοχές με ευάλωτα περιθώρια αν αντιστραφεί η πρόσφατη πτώση των SG&A: Η σύσταση αυτή αφορά εταιρείες με αύξηση των περιθωρίων κατά τη χρονική περίοδο 2019 - 2022 μεγαλύτερη από αυτή του S&P 500, μείωση των SG&A ως ποσοστό των πωλήσεων υψηλότερη από του S&P 500 και μεταβολή στα SG&A ως ποσοστό των πωλήσεων τουλάχιστον στο 50% της μεταβολής των περιθωρίων.
