Ροή
Σε δεύτερη μοίρα φαίνεται πως μπαίνει πλέον η κεφαλαιακή επάρκεια και η ποιότητα του ενεργητικού των τραπεζών, καθώς το ενδιαφέρον μετατοπίζεται στην «κορυφαία γραμμή» ανάπτυξης μέσω της ενίσχυσης της δανειοδοτικής τους ικανότητας, όπως επισημαίνει η Axia Ventures.
Σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις, η Ελλάδα αναμένεται να καταγράψει μια βιώσιμη αναπτυξιακή δυναμική τα επόμενα χρόνια και ως εκ τούτου, εκτιμάται πως θα υπάρξει μια αύξηση του τραπεζικού δανεισμού κατά 6 - 7 δισ. ευρώ ετησίως (περίπου 5%), με βάση το consensus και τα στρατηγικά σχέδια των τραπεζών. Ωστόσο, σύμφωνα με την εκτίμηση της Axia, αυτή η ανάπτυξη θα μπορούσε να ενισχυθεί περαιτέρω από δύο παράγοντες: (α) την αναμενόμενη επαναφορά της Ελλάδας στον ιστορικό μέσο όρο σε όρους δανείων προς ΑΕΠ και (β) την πολλαπλασιαστική επίδραση στην αύξηση της παροχής δανείων σε περιόδους όπου η αύξηση του ΑΕΠ υπερτερεί του µέσου όρου.
Αυτοί οι παράγοντες λοιπόν θα μπορούσαν να ενισχύσουν την καθαρή πιστωτική επέκταση κατά περίπου 10% σε CAGR (μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης) έως το 2024, που είναι διπλάσιο από τις τρέχουσες εκτιμήσεις. Ένα πρόσθετο σημείο στο οποίο στέκεται η Axia, είναι η ενίσχυση της δυναμικής μέσω της δυνητικής (αλλά όχι επί του παρόντος) «επανένταξης» των υγειών δανείων που θα επανέλθουν στα χαρτοφυλάκια των τραπεζών από τους servicers.
Στο επίκεντρο η νέα πιστωτική επέκταση και η τάση επιστροφής προς την κανονικότητα
Ενδεικτικό είναι πως σήμερα, το εγχώριο τραπεζικό σύστημα διαθέτει ένα χαμηλό δείκτη δανείων προς ΑΕΠ που διαμορφώνεται στο 77% και στο 60% για τα εξυπηρετούμενα δάνεια. Εάν λοιπόν ληφθούν υπόψη η καθαρή πιστωτική επέκταση με βάση τα στρατηγικά σχέδια των τραπεζών και οι εκτιμήσεις για το ΑΕΠ, το ποσοστό αυτό θα παρέμενε ακόμη και έτσι χαμηλότερα από το 80%, έναντι του ιστορικού μέσου όρου που διαμορφώνεται στο 90% περίπου και θα μεταφράζονταν σε δάνεια κατά 26 δισ. ευρώ υψηλότερα (+17%) το 2024. Η Axia αναμένει πως το κενό αυτό θα αρχίζει να κλείνει τα επόμενα χρόνια, καθώς σε περιόδους σταθερών οικονομικών επιδόσεων στην Ελλάδα (δηλαδή μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ CAGR >5% για τρία χρόνια), οι ρυθμοί αύξησης των δανειακών χαρτοφυλακίων είναι τουλάχιστον διπλάσιοι. Αναλυτικά, ο εταιρικός δανεισμός, τα καταναλωτικά δάνεια και τα στεγαστικά δάνεια αυξάνονται κατά 2x, 2,6x και 3,7x έναντι του ΑΕΠ, αντίστοιχα.
Επιπλέον, η «επανένταξη» των ρυθμισμένων και υγειών δανείων στα χαρτοφυλάκια των τραπεζών θα αποτελέσει ένα σημείο κατατεθέν. Ως έχει, ο όγκος των δανείων που διαχειρίζονται οι servicers είναι περίπου 100 δισ. ευρώ. Η Axia εκτιμά ότι περίπου 40 - 50 δισ. ευρώ θα μπορούσαν να επιστρέψουν ως ρυθμισμένα στο τραπεζικό σύστημα τα επόμενα χρόνια, κάτι που θα απαιτούσε περίπου 3+ δισ. ευρώ σταδιακή αύξηση των κεφαλαίων CET1 (ευνοώντας τις τράπεζες με πλεονάζοντα κεφάλαια), αλλά θα συνεισφέρει περίπου 300 μ.β στην προσαρμοσμένη απόδοση ιδίων κεφαλαίων (ROTE) του κλάδου.
Νέες τιμές στόχοι και υψηλά περιθώρια ανόδου για τις τέσσερις συστημικές
Έτσι, διατηρώντας ένα συντηρητικό πλάνο στις εκτιμήσεις της και χωρίς την ενσωμάτωση του consensus για την πιστωτική επέκταση των τραπεζών, η Axia επαναλαμβάνει τη σύσταση «buy» και για τις τέσσερις συστημικές, τη στιγμή που δείχνει να ανοίγει ο δρόμος για τη διανομή μερίσματος από τη Eurobank και την Εθνική Τράπεζα το 2022 και από την Alpha Bank εντός του 2023, έχοντας κάποιες πιθανότητες να ακολουθήσει τις άλλες δύο το 2022.
«Βλέποντας» λοιπόν μέχρι το 2024 και ενσωματώνοντας πλήρως την περίοδο όπου η Ελλάδα αναμένεται να φτάσει στο investment grade (για παράδειγμα το 2023) χωρίς να λαμβάνονται υπόψη οι παράγοντες που αναλύθηκαν παραπάνω καθώς ακόμη και το συντηρητικό σενάριο οδηγεί σε σημαντικά ανοδικά περιθώρια, η Axia προχωρά σε σημαντικό re-rating, με τις νέες τιμές στόχους που θέτει για τους τραπεζικούς τίτλους να παρουσιάζουν υψηλά upsides.
Συγκεκριμένα, η τιμή στόχος για την Alpha Bank ορίζεται στα 1,80 ευρώ από 1,65 ευρώ προηγουμένως (upside 71%), για τη Eurobank στα 1,50 ευρώ από 1,20 ευρώ (upside 67%), για την Εθνική Τράπεζα στα 6 ευρώ από 4,30 ευρώ με upside που φτάνει το 112%, ενώ για την Τράπεζα Πειραιώς η τιμή στόχος διατηρείται στα 2,15 ευρώ, με περιθώριο ανόδου της τάξεως του 64%. Όπως σημειώνει η Axia, η Εθνική προσφέρει το υψηλότερο περιθώριο ανόδου καθώς επωφελείται από την εξυγίανση του ισολογισμού της διατηρώντας παράλληλα υψηλούς κεφαλαιακούς δείκτες.
Επιμέρους, η Alpha Bank θα συνεχίσει την εκτέλεση του τελευταίου σκέλους εξυγίανσης του ισολογισμού της, με τον όμιλο να φτάνει σε μονοψήφιο δείκτη NPE στις αρχές του 2022. Ως εκ τούτου, η τράπεζα είναι πιθανό να ανεβάσει ταχύτητες περνώντας σε πλήρη αναπτυξιακή λειτουργία από το δεύτερο εξάμηνο του 2022, οδηγώντας σε ένα σταθερό κλείσιμο τους έτους με εκτιμώμενα προ προβλέψεων κέρδη ύψους 827 εκατ. ευρώ, τη στιγμή που τα κέρδη αναμένεται να φτάσουν στα 0,1 δισ. ευρώ, καθώς η Axia εξακολουθεί να αναμένει πρόσθετες ζημιές από τις πωλήσεις NPEs που θα επηρεάσουν τον ισολογισμό της. Ωστόσο, αναμένει ότι οι δείκτες κεφαλαίου θα κλείσουν στο 10,7% σε fully loaded CET1 και στο 17,1% για το συνολικό κεφαλαιακό δείκτη, με την τράπεζα να αρχίζει τη διανομή μερισμάτων από τα ετήσια αποτελέσματα του 2023 (στο 25% το ποσοστό διανεμόμενων κερδών, αντιπροσωπεύει τα 0,05 ευρώ της τιμής στόχου), αφήνοντας όμως την ανοιχτή την πόρτα σε μια πιο εμπροσθοβαρή βάση, ήτοι το 2022. Σύμφωνα με την Axia η Alpha Bank διαπραγματεύεται με δείκτη τιμής προς ιδία ενσώματα κεφάλαια στο 0,38x για το 2024 και με δείκτη τιμής προς κέρδη στο 4,4x.
Από την άλλη, η Eurobank αποτελεί μια ελκυστική επιλογή λόγω της ορατότητας που προσφέρει σε επίπεδο κερδοφορίας και της διαφοροποίησης του επιχειρηματικού της μοντέλου, της μοντελοποίησης πιστωτικού κινδύνου (μέθοδος εσωτερικών συστημάτων διαβάθμισης (IRB) πιστωτικού κινδύνου) ως μέσου υψηλότερης σχετικής κερδοφορίας έναντι των υπόλοιπων συστημικών σε περιόδους σημαντικής αύξησης των δανείων και της ελκυστικής αποτίμησής της, ειδικά υπό το πρίσμα του συνόλου των τμημάτων και των δραστηριοτήτων της. Η Axia εκτιμά, ότι η όμιλος θα φτάσει τα 505 εκατ. σε καθαρά κέρδη το 2022, προτού ενισχυθούν στα 670 εκατ. ευρώ το 2024 (εκ των οποίων 240 εκατ. ευρώ θα προέρχονται από διεθνείς δραστηριότητες), που μεταφράζεται σε ROTE 9,9%. Επιπλέον, η νέα μας τιμή στόχος των 1,50 ευρώ (από 1,20 ευρώ προηγουμένως) εντάσσει τη διανομή μερισμάτων από το 2023 (αναφορικά με τα ετήσια αποτελέσματα το 2022) και αντιπροσωπεύει τα 0,11 ευρώ της τιμής στόχου.
Για την Εθνική Τράπεζα, η Axia στηρίζεται στη βελτιωμένη ορατότητα για τα μελλοντικά της κέρδη εξαιτίας των τακτικών ασκήσεων μείωσης κόστους και της σημαντικής υποχώρησης του κόστους κινδύνου. Επιπλέον, εκτιμά ότι η Εθνική λειτουργεί με πλεονάζοντα κεφάλαια τουλάχιστον 1 δισ. ευρώ, γεγονός που της παρέχει πρόσθετη ευελιξία για τις επιστροφές κεφαλαίων (ξεκινώντας από τα αποτελέσματα του 2022 σύμφωνα με την Axia), ισχυρές οργανικές επανεπενδύσεις, ευκαιρίες συγχωνεύσεων και εξαγορών και επιθετικές ευκαιρίες επαναγοράς «υγειών»/αναδιαρθρωμένων χαρτοφυλακίων δανείων από τους servicers. Επιπλέον, κεφαλαιακά η Εθνική έχει ακόμη περιθώρια για έκδοση AT1/T2 (έως 200 μ.β), που θα απελευθέρωνε ένα παρόμοιο μέγεθος σε CET1, το οποίο θα αποτελούσε τη βάση της διανομής κεφαλαίου. Η Axia αναφέρεται και στο ενδιαφέρον ζήτημα της πώλησης του ποσοστού του ΤΧΣ ή και μέρους του που κατέχει στην Εθνική Τράπεζα και που διαμορφώνεται στο 40%, ήτοι κοντά στο 1 δισ. ευρώ. Εάν κάτι τέτοιο υλοποιηθεί το 2022, θα λειτουργήσει ως θετικός «καταλύτης» για την τράπεζα, βελτιώνοντας εν συνεχεία τη ρευστότητα και τους όγκους συναλλαγών. Προς το παρόν υπάρχει στη μέση το νομοσχέδιο για το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας που αφορά και το θέμα της αποεπέπενδυσης από τις τράπεζες.
Με βάση τις εκτιμήσεις της Axia, η Εθνική διαπραγματεύεται με δείκτη τιμής προς ιδία ενσώματα κεφάλαια για το 2024 στο 0,37x και δείκτη τιμής προς κέρδη στο 3,8x, σηματοδοτώντας ένα σημαντικό discount σε σύγκριση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες που διαπραγματεύονται στο 0,7x και 7,4x, αντίστοιχα.
Τέλος, η Τράπεζα Πειραιώς αναμένεται επίσης να συνεχίσει στην υλοποίηση του πλάνου μετασχηματισμού της, ενώ το 2022 θα φτάσει και αυτή σε μονοψήφιο δείκτη NPE, από το 45% που ήταν έναν χρόνο πριν. Σταδιακά, το ενδιαφέρον θα απομακρυνθεί από τις προσπάθειες απομείωσης του κινδύνου (de-risking) που οδηγούν σε σημαντική μείωση των παλαιών assets, προσφέροντας χώρο στη βασική της λειτουργία και δραστηριότητα να ηγηθεί της ανάκαμψης του ομίλου. Η Axia υπολογίζει πως τα σωρευτικά κέρδη στο χρονικό διάστημα μεταξύ 2022 - 2024 θα φτάσουν τα 1,1 δισ. ευρώ, ενώ είναι σημαντικό να σημειωθεί πως η Πειραιώς αναμένεται να προχωρήσει με χαμηλότερη κεφαλαιακή βάση έναντι των υπόλοιπων συστημικών, ειδικά το πρώτο διάστημα μετά την εξυγίανση του ισολογισμού της. Για το 2024, ο δείκτη CET1 fully loaded αναμένεται να διαμορφωθεί στο 11,9%, με τον συνολικό κεφαλαιακό δείκτη στο 16%, ενώ διαπραγματεύεται με δείκτη τιμής προς ιδία ενσώματα κεφάλαια για το 2024 στο 0,26x και δείκτη τιμής προς κέρδη στο 3,1x.
