Παρά το γεγονός ότι η ελληνική αγορά στο σύνολό της, και όχι μόνο οι μέτοχοι της ΕΧΑΕ, ανυπομονεί για εξελίξεις στην πρόταση της Euronext για εξαγορά του Χρηματιστηρίου της Αθήνας, η χρονική συγκυρία είναι τέτοια που μεταθέτει τη χρονική πίεση στον υποψήφιο αγοραστή. Και την ίδια στιγμή, δίνει κάθε λόγο στη διοίκηση της ΕΧΑΕ, με πρωταρχικό μέλημα τη μεγιστοποίηση του οφέλους για τους μετόχους της, να παίξει… καθυστερήσεις.
Όταν η Euronext ανακοίνωσε την πρόθεσή της να αποκτήσει το 100% της ΕΧΑΕ, πρότεινε ανταλλαγή 21,029 μετοχών της ΕΧΑΕ ανά μία μετοχή της Euronext. Την ημέρα της ανακοίνωσης (1η Ιουλίου), η μετοχή της ΕΧΑΕ έκλεισε στα €6,03, ενώ η Euronext διαπραγματευόταν στα €145,10. Αυτό «μετέφραζε» την προσφορά σε περίπου €6,90 ανά μετοχή ΕΧΑΕ, προσφέροντας premium 14,4% σε σχέση με την τότε τιμή.
Από τότε, η μετοχή της ΕΧΑΕ έχει αντιδράσει ανοδικά. Στις 4 Ιουλίου η μετοχή έκλεισε στα €6,90, ενώ η Euronext βρέθηκε στα €146,30 ευρώ. Με αυτά τα δεδομένα, το implied τίμημα της πρότασης βρέθηκε στα €6,96. Το προσφερόμενο premium είναι πλέον αμελητέο, ενώ στο μεσοδιάστημα υπήρξαν διακυμάνσεις των δύο μετοχών που ουσιαστικά μετέτρεψαν το premium σε… discount.
Στην προσφορά της Euronext, η οποία δεν περιλαμβάνει μετρητά, το μόνο βέβαιο και «κλειδωμένο», μέχρι στιγμής, είναι η σχέση ανταλλαγής. Έως ότου υπάρξει νέα βελτιωμένη πρόταση, είτε με νέα σχέση ανταλλαγής είτε, κυρίως, με προσφορά μετρητών, το πόσο ελκυστική είναι η αρχική πρόταση θα μεταβάλλεται καθημερινά, ανάλογα με τις διακυμάνσεις των δύο μετοχών.
Παίζοντας «καθυστερήσεις»
Η μετοχή της ΕΧΑΕ, ωστόσο, ενδέχεται να έχει περιθώρια ανόδου για λόγους που ξεπερνούν τα θεμελιώδη της εισηγμένης. Και αυτοί οι λόγοι έχουν τρία ονόματα: S&P, Stoxx και FTSE Russell.
Παρά το γεγονός ότι η MSCI αποφάσισε τον Ιούνιο να διατηρήσει την Ελλάδα στις αναδυόμενες αγορές, άφησε ξεκάθαρα «παράθυρο» για μελλοντική αναβάθμιση. Στο μεταξύ, μέσα στους επόμενους μήνες το Χρηματιστήριο της Αθήνας περιμένει τις ετυμηγορίες των S&P (Ιούλιος-Αύγουστος), FTSE Russell (Σεπτέμβριος) και Stoxx (Απρίλιος 2026).
Μια αναβάθμιση της ελληνικής αγοράς από κάποιον από αυτούς τους οίκους (ή και περισσότερους) θα σήμαινε μεγαλύτερη έκθεση σε θεσμικά κεφάλαια, αύξηση τζίρου, καλύτερη προβλεψιμότητα για τα έσοδα του Χρηματιστηρίου και, εν τέλει, υψηλότερη αποτίμηση για την ίδια την ΕΧΑΕ. Αυτά, υπό την προϋπόθεση ότι θα διαψευστεί η JP Morgan που επιμένει ότι μια τέτοια αναβάθμιση θα ήταν αρνητική για την ελληνική αγορά, και όχι θετική.
Με αυτά τα δεδομένα, η ΕΧΑΕ έχει λόγους να «φρενάρει» όσο μπορεί τις εξελίξεις. Αν μέσα στο καλοκαίρι έρθει η αναβάθμιση από την S&P, θα έχει ενισχύσει σημαντικά τη διαπραγματευτική της θέση, προκειμένου να διεκδικήσει την καλύτερη δυνατή προσφορά εκ μέρους της Euronext. Αν όχι, τότε αμέσως μετά, τον Σεπτέμβριο, έχει μία ακόμα τέτοια ευκαιρία, με την ετυμηγορία του FTSE Russell. Αν όμως και τότε δεν έρθει η αναβάθμιση, η πλάστιγγα θα αρχίσει να γέρνει προς όφελος της Euronext, καθώς οι τελευταίες ελπίδες αναβάθμισης του ΧΑ θα βασίζονται στον Stoxx, που όμως χρονικά θα απέχει αρκετούς μήνες ακόμα.
Εξάλλου, αρκετά πρόσφατα, ο ίδιος ο CEO της ΕΧΑΕ δήλωνε ότι υπάρχουν 50% πιθανότητες αναβάθμισης του ΧΑ εντός του 2025. Υπό αυτό το πρίσμα, αποκτά ακόμα μεγαλύτερο ενδιαφέρον να δούμε ποια θα είναι και πότε θα έρθει η απάντηση της ΕΧΑΕ στη Euronext.
Οι πιθανοί «ελιγμοί» της Euronext
Στη Euronext γνωρίζουν ότι, υπό αυτές τις συνθήκες, ο χρόνος λειτουργεί εις βάρος τους. Αν ρισκάρουν, περιμένοντας μια πιθανή αναβάθμιση του ΧΑ, θα αναγκαστούν να πληρώσουν αρκετά ακριβότερα για την εξαγορά, είτε η προσφορά τους βασίζεται μόνο σε ανταλλαγή μετοχών, είτε περιλαμβάνει και μετρητά.
Όσο βέβαια η μετοχή της Euronext κινείται σε αλλεπάλληλα ιστορικά υψηλά και όσο οι μεγάλοι οίκοι του εξωτερικού δίνουν για αυτή όλο και υψηλότερες τιμές-στόχους, τόσο ισχυρότερο θα είναι το κίνητρό της για να προσφέρει στους μετόχους της ΕΧΑΕ το μικρότερο δυνατό τίμημα σε μετρητά. Από το πόσο αποφασισμένη είναι η διοίκηση της Euronext να εντάξει το ΧΑ στο χαρτοφυλάκιό της, θα εξαρτηθεί πόση ρευστότητα είναι διατεθειμένη να διοχετεύσει σε αυτό το deal. Και, φυσικά, πόσο θα βελτιώσει τη σχέση ανταλλαγής.
Μέχρι στιγμής, η πρόταση της Euronext δεν αποτελεί δεσμευτική δημόσια πρόταση κατά τον νόμο, αλλά μια μη δεσμευτική προσέγγιση εξαγοράς, η οποία τελεί υπό την αποδοχή της ΕΧΑΕ. Αναλόγως της ανταπόκρισης της ΕΧΑΕ και του timing, και έχοντας αποδείξει στο παρελθόν ότι μπορεί να κινηθεί στρατηγικά για να πετύχει τους στόχους της, η Euronext δεν αποκλείεται κάποια στιγμή να οδηγηθεί προς πιο «επιθετικές» κινήσεις, ώστε να πιέσει τις εξελίξεις πριν ξεκαθαρίσει το τοπίο των αναβαθμίσεων.
Bonus ρήτρα... αναβάθμισης
Έστω κι έτσι, πριν κάποια από τις δύο πλευρές βρεθεί «με την πλάτη στον τοίχο» και πριν αισθανθεί ότι τα χρονικά περιθώρια γίνονται ασφυκτικά, ειδικά αν δεν έχουν γίνει ακόμα γνωστές οι ετυμηγορίες των ξένων οίκων για το ΧΑ, υπάρχει κι άλλος δρόμος προς μια «φιλική» συμφωνία. Να προτείνει μία από τις δύο πλευρές μια ρήτρα bonus, σε περίπτωση αναβάθμισης του ΧΑ.
Με άλλα λόγια, να συμφωνηθεί ένας μηχανισμός διασφάλισης της αξίας για τους μετόχους της ΕΧΑΕ. Μια τέτοια ρήτρα θα μπορούσε να ενεργοποιηθεί σε περίπτωση που, εντός προκαθορισμένου χρονικού διαστήματος από την ολοκλήρωση της συναλλαγής (π.χ. 12 ή 18 μηνών), υπάρξει αναβάθμιση της ελληνικής αγοράς από τους οίκους αξιολόγησης.
Τέτοιες ρήτρες χρησιμοποιούνται συχνά σε συμφωνίες συγχωνεύσεων ή εξαγορών, για να γεφυρώσουν τα κενά αποτίμησης όταν υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με μελλοντικά γεγονότα.
Με αυτό τον τρόπο, η EXAE μπορεί να διασφαλίσει ότι οι μέτοχοι θα λάβουν πρόσθετη αξία σε περίπτωση που συμβούν θετικά γεγονότα τα οποία αυξάνουν την πραγματική αξία της εταιρείας. Την ίδια στιγμή, οφελημένη θα είναι και η Euronext στον βαθμό που μειώνει τον κίνδυνο ενός υπερβολικού αρχικού τιμήματος, αφού το τελικό τίμημα θα εξαρτάται από μελλοντικά γεγονότα που θα επαληθεύσουν (ή όχι) την αξία της επένδυσής της.
