Ροή
Υποχώρησαν από τα ιστορικά υψηλά επίπεδα του δευτέρου τριμήνου τα περιθώρια διύλισης παγκοσμίως, κατά το τρίτο τρίμηνο του έτους, με τον δείκτη περιθωρίου διύλισης της Goldman Sachs για τα ευρωπαϊκά διυλιστήρια που καλύπτει, να είναι χαμηλότερος κατά 39% περίπου κατά μέσο όρο σε τριμηνιαία βάση, ευθυγραμμισμένος σε γενικές γραμμές με τις εκτιμήσεις των αναλυτών του οίκου.
Ωστόσο, όπως επισημαίνουν οι αναλυτές της Goldman Sachs, τα μέσα περιθώρια διύλισης παραμένουν σε «υγιή» επίπεδα και αρκετά υψηλότερα από τον κανονικοποιημένο ιστορικό μέσο όρο, υπό τη στήριξη των crack spreads των μεσαίων αποσταγμάτων (ντίζελ και jet), αντισταθμίζοντας σε κάποιο βαθμό τις διαδοχικά ασθενέστερες κινήσεις στα crack products βενζίνης, νάφθας και μαζούτ, εν μέσω μιας συνεχιζόμενης αυξημένης μεταβλητότητας και αστάθειας.
Η απόδοση των μετοχών των ευρωπαϊκών διυλιστηρίων έχει αποκλίνει τόσο από τα ακόμη «υγιή» περιθώρια διύλισης όσο και από την έντονη θετική τάση αναθεώρησης κερδών που καταγράφεται από τις αρχές του έτους, καθώς το εμπόδιο της προτεινόμενης ευρωπαϊκής «Συμβολής Αλληλεγγύης» για τις εταιρείες υδρογονανθράκων είχε έναν ισχυρό αρνητικό αντίκτυπο στο επενδυτικό κλίμα για τον κλάδο, που συνδυάζεται με μια αυξημένη αβεβαιότητα στο μακροοικονομικό πεδίο.
Motor Oil
Η Motor Oil αποτελεί την κορυφαία επιλογή («top pick») της Goldman Sachs μεταξύ των ευρωπαϊκών διυλιστηρίων, με την τιμή στόχο που ορίζει ο οίκος να παραμένει στα 25,50 ευρώ, με σύσταση «buy». Όπως σημειώνει, ο εγχώριος όμιλος είναι μεταξύ των προτιμώμενων που επωφελούνται από το τρέχον περιβάλλον στα περιθώρια διύλισης, έχοντας μια πολύ υψηλή λειτουργική έκθεση στον κύκλο διύλισης και ένα «καλάθι προϊόντων» υψηλής ποιότητας. Η νέα μονάδα κατεργασίας νάφθας αποτελεί ένα ακόμη «μοχλό» κίνησης και ενίσχυσης των περιθωρίων μόλις τεθεί σε λειτουργία κατά το τέταρτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους, υποστηρίζοντας περαιτέρω την ιστορική υψηλή κερδοφορία για φέτος.
Η Motor Oil διαθέτει επίσης μια υψηλή πολυπλοκότητα (βαθμός πολυπλοκότητας 11,54 που θα φτάσει στο 12 - Nelson Complexity Index), τοποθετώντας την σε μια καλή θέση ώστε να συλλάβει οποιαδήποτε διεύρυνση των περιθωρίων μεταξύ των ελαφρών (βενζίνη, ντίζελ) - βαρέων (αργό) προϊόντων πετρελαίου, ενώ το διυλιστήριό της είναι ενεργειακά αυτάρκης, με την εταιρεία να έχει περιορίσει σε μεγάλο βαθμό την έκθεσή της στο φυσικό αέριο. Μάλιστα, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των αναλυτών, ο κλάδος του Power & Gas μπορεί να συνεισφέρει σχεδόν στο 20% του συνόλου των προσαρμοσμένων EBITDA του ομίλου ήδη έως το 2025 (ακόμη και εξαιρουμένης της εξαγοράς και της απορρόφησης της Άνεμος από τον όμιλο της Ελλάκτωρ). Η Goldman Sachs αναμένει μια σειρά συνεχών θετικών αναθεωρήσεων της κερδοφορίας της Motor Oil, με τις εκτιμήσεις της να βρίσκονται αρκετά υψηλότερα από το consensus του Bloomberg για τα μέσα προσαρμοσμένα EBITDA και EPS για το 2022 - 2023 (στο +28% και στο +14% στα προσαρμοσμένα EBITDA).
Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της, η Motor Oil θα πρέπει να είναι σε θέση να αποφέρει μια μέση απόδοση ελεύθερων ταμειακών ροών της τάξεως του 23% περίπου για το 2022 - 2024, παρά τις συνεχείς επενδύσεις σε έργα ανανεώσιμων πηγών ενέργειας και να προσφέρει μια μερισματική απόδοση περίπου 7% - 9% το 2022- 2024, τη στιγμή που έχει επίσης ανακοινώσει την έναρξη ενός προγράμματος επαναγοράς ιδίων μετοχών, συνεισφέροντας ένα ακόμη 1% - 2% περίπου για το 2022 - 2024, σύμφωνα με τη Goldman Sachs.
Για τη Motor Oil, ο αμερικανικός οίκος αυξάνει εκ νέου τις εκτιμήσεις του αναφορικά με τα EBITDA για το 2022 αναμένοντας πλέον να διαμορφωθούν στα 1,320 δισ. ευρώ από 1,149 δισ. ευρώ προηγουμένως, ενώ αυξάνει τις εκτιμήσεις του και για το 2023 - 2024 στα 895 εκατ. ευρώ από 837 εκατ. ευρώ και στα 708 εκατ. ευρώ από 614 εκατ. ευρώ, αντίστοιχα. Επιπλέον, τα EPS αναμένεται να κινηθούν στα 5,60 ευρώ και στα 4,85 ευρώ το 2022 και το 2023.
Να σημειωθεί πως από πλευράς αποτίμησης, οι αναλυτές θέτουν έναν δείκτη EV/EBITDA (αξία επιχείρησης προς κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων) στο 5,5x για το 2024 στη βάση των δραστηριοτήτων διύλισης (σύμφωνο με τον ιστορικό μέσο όρο της δεκαετίας για τη Motor Oil), στο 6x EV/EBITDA στις δραστηριότητες εμπορίας καυσίμων (που αντικατοπτρίζει τη σχετικά υψηλότερη ανθεκτικότητα αυτού του κλάδου) και στο 9x (σε γενικές γραμμές ευθυγραμμίζεται με τις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας με υψηλή έκθεση στις ΑΠΕ) ως προς δραστηριότητες του Power & Gas (που επί του παρόντος κυριαρχείται από ΑΠΕ).
ΕΛΠΕ
Για τα Ελληνικά Πετρέλαια, η Goldman Sachs εκτιμά επίσης πως βρίσκονται σε μια καλή θέση στο τρέχον περιβάλλον περιθωρίων διύλισης, αναμένοντας παράλληλα, ένα διπλασιασμό των προσαρμοσμένων EBITDA από το 2021 έως και φέτος, αντανακλώντας έτσι μια ισχυρή ανάκαμψη των περιθωρίων. Ωστόσο, όπως επισημαίνει, ο όμιλος επηρεάζεται περισσότερο από τις «turnaround» δραστηριότητες της φέτος (συντήρηση του διυλιστηρίου στη Θεσσαλονίκη, η οποία επιφέρει διακοπή λειτουργίας ή σημαντικό περιορισμό της παραγωγής) με το πιο διαφοροποιημένο business plan της να της δίνει μια σχετικά χαμηλότερη έκθεση στη βάσης της διύλισης. Η εταιρεία έχει επίσης έκθεση σε πετροχημικά, όπου τα περιθώρια κέρδους παραμένουν σχετικά αμφισβητούμενα σε ολόκληρη την Ευρώπη. Οι αναλυτές του αμερικανικού οίκου εκτιμούν πως τα ΕΛΠΕ μπορούν να προσφέρουν μια μέση απόδοση ελεύθερων ταμειακών ροών της τάξεως του 14% περίπου για το 2022 - 2023, καθώς και μια ισχυρή δυναμική κερδοφορίας, η οποία θα μεταφραστεί σε μια αύξηση των μερίσματος, με μια μερισματική απόδοση περίπου 7% και 8% το 2022 και το 2023 αντίστοιχα, εξαιρώντας τα ειδικά μερίσματα από την προαναγγελθείσα πώληση της ΔΕΠΑ Υποδομών που θα συνεισφέρουν μια επιπλέον μερισματική απόδοση του εύρους του 6% - 7% το 2022, οδηγώντας έτσι στο 13% περίπου τη συνολική απόδοση προς τους μετόχους, με το άθροισμα μερισμάτων και επιστροφών κεφαλαίου για φέτος.
Κατόπιν τούτου, η Goldman Sachs διατηρεί την «ουδέτερη» σύστασή της για τα ΕΛΠΕ, προχωρώντας μάλιστα και σε μείωση της τιμής στόχου στα 7,20 ευρώ από 8 ευρώ προηγουμένως. Ως προς τα EBITDA για το 2022 ο «πήχης» μπαίνει στα 1,115 δισ. ευρώ από 1,090 δισ. ευρώ προηγουμένως, αυξάνοντας κατά 2% τις εκτιμήσεις της για το 2023 στα 795 εκατ. ευρώ από 783 εκατ. ευρώ και στα 711 εκατ. ευρώ το 2024. Παράλληλα, τα EPS αναμένεται να κινηθούν στα 1,20 ευρώ και στα 1,28 ευρώ για φέτος και για την επόμενη χρονιά, εκτιμήσεις χαμηλότερες συγκριτικά με το προηγούμενο διάστημα (1,97 ευρώ, 1,26 ευρώ).
Από πλευράς αποτίμησης, οι αναλυτές θέτουν έναν δείκτη EV/EBITDA στο 5,5x για το 2024 στη βάση των δραστηριοτήτων διύλισης, στο 6x για τις δραστηριότητες εμπορίας καυσίμων, στο 6,5x για τα πετροχημικά προϊόντα και στο 9x ως προς δραστηριότητες του Power & Gas.
