Γενικώς, καλό είναι να μην υπάρχουν μονοπώλια. Στη λεγόμενη «ελεύθερη αγορά» και υπό την προϋπόθεση ότι αυτή λειτουργεί αποτελεσματικά και χωρίς στρεβλώσεις, η απουσία μονοπωλίων και ευρύτερα ο υγιής ανταγωνισμός έχει πολλαπλά οφέλη.
Υπάρχουν βέβαια και περιπτώσεις όπου ένα μονοπώλιο είναι αναπόφευκτο ή απαραίτητο. Στο παρελθόν, για παράδειγμα, υπήρξαν (ευτυχώς), στην Ελλάδα και αλλού, μονοπώλια που «έχτισαν» πανάκριβες και περίπλοκες υποδομές (βλέπε π.χ. παραγωγή και διανομή ηλεκτρικής ενέργειας) οι οποίες ήταν απαραίτητες για την ανάπτυξη της οικονομίας και την ευημερία της κοινωνίας. Επιχειρήσεις δηλαδή που, σε μια δεδομένη χρονική στιγμή, λειτούργησαν ως «φυσικά» μονοπώλια διότι κανένας άλλος δεν ήταν σε θέση να αναλάβει έναν τόσο απαιτητικό ρόλο. Στην πορεία του χρόνου, η οικονομική, κοινωνική και πολιτική πραγματικότητα οδήγησε σε άλλες διαδρομές, και τα άλλοτε «φυσικά» μονοπώλια πήραν το καθένα τον δρόμο του...
Αν, λοιπόν, δεχτούμε ότι τα οφέλη του ανταγωνισμού ισχύουν για τα περισσότερα αγαθά και υπηρεσίες, λογικά θα πρέπει να ισχύουν και για τις αγορές κεφαλαίου. Διότι όταν ένα χρηματιστήριο λειτουργεί χωρίς ανταγωνισμό, δεν είναι απλώς επιχειρηματικό μονοπώλιο, αλλά και θεσμικό, καθώς πρόκειται μια δομή που επηρεάζει άμεσα το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και τη ροή επενδυτικών κεφαλαίων στην οικονομία.
- Διαβάστε ακόμα: Οι ευρωπαϊκές αγορές σε μετάβαση και η θέση της Αθήνας
Ακριβώς σε αυτό το σημείο αναφέρθηκε, για πολλοστή φορά, ο διευθύνων σύμβουλος της Euronext, Stéphane Boujnah, χαρακτηρίζοντας το Χρηματιστήριο Αθηνών μια «ιδιαίτερη περίπτωση τοπικού μονοπωλίου». Και, όσο κι αν η διατύπωση ακούγεται… αιχμηρή, δύσκολα μπορεί κανείς να διαφωνήσει.
Η εμφάνιση των MTFs
Οι κανονισμοί MiFID I και MiFID II από τα μέσα της δεκαετίας του 2000 έχουν αλλάξει ριζικά τη λειτουργία των κεφαλαιαγορών. Μέχρι τότε, κάθε χώρα είχε το δικό της «εθνικό» χρηματιστήριο με προνομιακή θέση στη διαπραγμάτευση των εγχώριων μετοχών. Στην πορεία, όμως, δόθηκε η δυνατότητα δημιουργίας εναλλακτικών πλατφορμών συναλλαγών, των λεγόμενων Multilateral Trading Facilities ή MTFs. Αυτές οι πλατφόρμες απέκτησαν το δικαίωμα να λειτουργούν παράλληλα με τα παραδοσιακά χρηματιστήρια, προσφέροντας τα ίδια προϊόντα και υπηρεσίες, συχνά με χαμηλότερες χρεώσεις και ταχύτερη εκτέλεση.
Τα MTFs ουσιαστικά είναι δευτερογενείς αγορές, για μετοχές που έχουν ήδη εισαχθεί σε κάποιο ρυθμιζόμενο χρηματιστήριο (π.χ. Euronext, Deutsche Börse κλπ). Και, προφανώς, οι πλατφόρμες αυτές επιλέγουν και επικεντρώνονται στις πιο ρευστές και δημοφιλείς μετοχές από κάθε μεγάλη αγορά, αυτές δηλαδή που συγκεντρώνουν τον μεγαλύτερο όγκο και το εντονότερο επενδυτικό ενδιαφέρον, για να εξασφαλίσουν, μεταξύ άλλων, το μεγαλύτερο δυνατό περιθώριο κέρδους. Έτσι, η ίδια μετοχή, όπως για παράδειγμα η Porsche, μπορεί να «τρέχει» ταυτόχρονα στην κύρια αγορά της Φρανκφούρτης και σε ένα ή περισσότερα MTFs.
Πώς λειτουργούν τα MTFs
Κάθε φορά που ένας επενδυτής δίνει εντολή αγοράς ή πώλησης, η εντολή αυτή δρομολογείται προς την αγορά ή την πλατφόρμα που μπορεί να του προσφέρει την καλύτερη τιμή. Οι μεγάλες χρηματιστηριακές, οι τράπεζες, οι πάροχοι επενδυτικών υπηρεσιών κλπ. χρησιμοποιούν συστήματα αυτόματης εκτέλεσης που «σαρώνουν» ταυτόχρονα όλα τα διαθέσιμα venues, είτε πρόκειται για το κύριο χρηματιστήριο είτε για κάποιο MTF, ώστε να εντοπίσουν πού υπάρχει η πιο συμφέρουσα προσφορά ή ζήτηση.
Έτσι, μια μετοχή που «κινείται» ταυτόχρονα σε περισσότερα από ένα συστήματα, ωφελείται από το μεγαλύτερο βάθος αγοράς, καθώς συγκεντρώνονται εντολές από διαφορετικές πηγές, μικρότερα spreads καθώς όλα τα trading venues ανταγωνίζονται μεταξύ τους για να προσελκύσουν συναλλαγές, και ταχύτερη εκτέλεση, επειδή η αντιστοίχιση εντολών δεν περιορίζεται μόνο σε έναν τόπο διαπραγμάτευσης.
Από τεχνική άποψη, τα MTFs είναι πλήρως διασυνδεδεμένα με τους ευρωπαϊκούς μηχανισμούς εκκαθάρισης και θεματοφυλακής, πράγμα που επιτρέπει την ομαλή εκτέλεση συναλλαγών ανεξάρτητα από τη χώρα προέλευσης του επενδυτή ή της μετοχής. Έτσι, το σύστημα λειτουργεί ως ενιαία ευρωπαϊκή αγορά κεφαλαίου, όπου οι μετοχές των μεγαλύτερων εταιρειών μπορούν να διαπραγματεύονται ταυτόχρονα σε πολλά venues, προσελκύοντας ευρύτερη επενδυτική βάση, ενώ ο ανταγωνισμός οδηγεί τελικά σε χαμηλότερα κόστη συναλλαγών και αυξημένη ρευστότητα.
Η Ελλάδα εκτός
Για να μπορέσει μια τέτοια πλατφόρμα να συμπεριλάβει ελληνικά προϊόντα, θα έπρεπε πρώτα να διασυνδεθεί τεχνικά με το σύστημα εκκαθάρισης του Χρηματιστηρίου Αθηνών, να ενσωματώσει τις φορολογικές ιδιαιτερότητες των ελληνικών μετοχών, να εξασφαλίσει την τοπική εποπτική συμβατότητα και να επενδύσει σε υποδομές που θα εξυπηρετούν έναν ελάχιστο όγκο συναλλαγών.
Για μια πλατφόρμα ευρωπαϊκής εμβέλειας, όλα αυτά συνιστούν δυσανάλογο κόστος για ένα περιφερειακό χαρτοφυλάκιο ελληνικών μετοχών, τη στιγμή που μπορεί να αυξήσει τον όγκο της πολύ πιο εύκολα προσθέτοντας ένα νέο προϊόν π.χ. από τη Γαλλία ή τη Γερμανία. Σε μια αγορά όπως η ελληνική, τα περιθώρια κέρδους για ένα νέο MTF θα ήταν πιθανότατα αμελητέα. Έτσι, η Ελλάδα παραμένει εκτός του ανταγωνιστικού χάρτη των εναλλακτικών venues.
Η απουσία, όμως, τέτοιου μηχανισμού για τις ελληνικές μετοχές σημαίνει ότι η αγορά παραμένει απομονωμένη, με περιορισμένο ανταγωνισμό, υψηλότερα κόστη και χαμηλότερη ταχύτητα διάχυσης κεφαλαίων.
Η όποια «πρόσβαση» έχουν οι ελληνικές μετοχές σε αυτές τις πλατφόρμες είναι έμμεση, μέσω ETFs. Όπως, για παράδειγμα, μέσω του Amundi MSCI Greece UCITS ETF Dist που διαπραγματεύεται σε κύριες αγορές και ταυτόχρονα σε MTFs όπως το Cboe και το Turquoise.
Τα μεγαλύτερα MTFs στην Ευρώπη
Όλες αυτές οι πλατφόρμες λειτουργούν υπό την εποπτεία της ESMA και αποτελούν πλέον οργανικό κομμάτι του ευρωπαϊκού χρηματιστηριακού χάρτη. Δεν είναι περιφερειακές ή… πειραματικές αγορές, αλλά ισότιμοι ανταγωνιστές των παραδοσιακών χρηματιστηρίων.
Εδώ αξίζει να θυμηθούμε μια πρόσφατη μελέτη που διαπιστώνει ότι το 70% της ρευστότητας στις ευρωπαϊκές αγορές διακινείται εκτός των κύριων αγορών, καθώς και το σχόλιο υψηλόβαθμου στελέχους της Goldman Sachs που εξηγούσε ότι το σύνολο της διαθέσιμης ρευστότητας στην Ευρώπη είναι υπερδιπλάσιο του όγκου που εμφανίζεται στις κύριες πλατφόρμες διαπραγμάτευσης…
Τα μεγέθη της Cboe είναι απολύτως ενδεικτικά. Τον Οκτώβριο του 2025, μόνο στην Ευρώπη, κατέγραψε μέση ημερήσια αξία συναλλαγών 13,2 δισεκατομμυρίων ευρώ. Η Cboe είναι αυτή τη στιγμή η μεγαλύτερη τέτοια πλατφόρμα στην Ευρώπη, προσφέροντας πληθώρα βιβλίων εντολών, προϊόντων και υπηρεσιών.
Άλλη σημαντική πλατφόρμα είναι η Turquoise, που ανήκει στο London Stock Exchange. Περιλαμβάνει περίπου 4.500 μετοχές και παράγωγα από περισσότερες από 20 αγορές, επιτρέποντας στους επενδυτές να συναλλάσσονται μέσα από ένα ενιαίο σύστημα. Ο μέσος ημερήσιος τζίρος της πλατφόρμας κυμαίνεται στα 4-6 δισ. ευρώ.
Με συνολική αξία συναλλαγών 68 δισ. ευρώ (περίπου 2,3 δισ. ημερησίως) έκλεισε ο Οκτώβριος για την Aquis Exchange, η οποία λειτουργεί με ένα καινοτόμο μοντέλο. Αντί να χρεώνει προμήθειες ανά συναλλαγή, προσφέρει συνδρομητική πρόσβαση και οι χρήστες με ένα σταθερό μηνιαίο ποσό εκτελούν απεριόριστο αριθμό πράξεων.
Άλλη κατηγορία αποτελούν οι πλατφόρμες block trading, όπως η Liquidnet. Απευθύνονται κυρίως σε θεσμικούς επενδυτές που θέλουν να εκτελέσουν πολύ μεγάλες συναλλαγές μακριά από τα δημόσια βιβλία εντολών. Υπάρχουν επίσης οι λεγόμενες εσωτερικές πλατφόρμες μεγάλων επενδυτικών τραπεζών, όπως το UBS MTF ή το Sigma X Europe της Goldman Sachs. Εκεί οι ίδιες οι τράπεζες αντιστοιχίζουν εντολές των πελατών τους εσωτερικά. Αν ένας πελάτης θέλει να αγοράσει και κάποιος άλλος να πουλήσει την ίδια μετοχή, η συναλλαγή πραγματοποιείται εντός της τράπεζας, χωρίς να περάσει από την κύρια αγορά.
Τα MTFs της Euronext
Η Euronext, πέρα από τα εθνικά χρηματιστήρια που έχει ενοποιήσει, λειτουργεί και τις δικές της εναλλακτικές πλατφόρμες συναλλαγών. Δεν πρόκειται για ανεξάρτητα συστήματα όπως η Cboe ή η Turquoise, αλλά για εσωτερικά MTFs, σχεδιασμένα να καλύπτουν συγκεκριμένες ανάγκες της αγοράς και να συγκρατούν ρευστότητα εντός του ομίλου.
Τα κυριότερα παραδείγματα είναι το Euronext Growth, μια πλατφόρμα που επιτρέπει σε μικρομεσαίες επιχειρήσεις να εισαχθούν με απλούστερες διαδικασίες και λιγότερες υποχρεώσεις γνωστοποίησης, το Euronext Access που απευθύνεται σε ακόμη μικρότερες ή νεοσύστατες εταιρείες και το Euronext Block, ένα MTF προσανατολισμένο σε μεγάλες συναλλαγές μεταξύ θεσμικών επενδυτών. Παράλληλα, η Euronext διαθέτει και εξειδικευμένα συστήματα για άλλες αγορές, όπως το Euronext FX, που λειτουργεί ως MTF για την αγορά συναλλάγματος.
Ο λόγος ύπαρξης αυτών των πλατφορμών είναι διπλός. Από τη μία, δίνουν στη Euronext τη δυνατότητα να διαφοροποιήσει τις προσφερόμενες υπηρεσίες ανάλογα με το προφίλ των εκδοτών και των επενδυτών. Από την άλλη, της επιτρέπουν να κρατάει εντός ομίλου συναλλαγές που διαφορετικά θα κατευθύνονταν σε ανταγωνιστικά MTFs. Ουσιαστικά, έχει δημιουργήσει συμπληρωματικά εργαλεία και εναλλακτικά κανάλια μέσα στο ίδιο τεχνολογικό και εποπτικό οικοσύστημα, ως απάντηση στον ανταγωνισμό που η ίδια (και οι υπόλοιποι ευρωπαϊκοί όμιλοι) αντιμετωπίζουν μετά την απελευθέρωση των αγορών με τη MiFID.
Το «αύριο» του Χρηματιστηρίου Αθηνών
Ενώ λοιπόν οι περισσότερες ευρωπαϊκές αγορές έχουν εξελιχθεί σε ένα πολυσύνθετο, ανταγωνιστικό οικοσύστημα, η Αθήνα εξακολουθεί να παραμένει απομονωμένη. Είτε λόγω μεγέθους, είτε λόγω δομικών αδυναμιών, είτε λόγω αδράνειας, το αποτέλεσμα είναι ότι η ελληνική κεφαλαιαγορά δεν έχει καταφέρει να ακολουθήσει τις εξελίξεις.
Από την πλευρά του, ο CEO της Euronext, ειδικά όσο ακόμα «τρέχει» η περίοδος αποδοχής της δημόσιας πρότασης, προφανώς έχει κάθε λόγο να επισημαίνει το μονοπώλιο της ΕΧΑΕ, με το επιχείρημα ότι είναι μη βιώσιμο. Ωστόσο, είτε προχωρήσει η εξαγορά, είτε όχι, το ζητούμενο παραμένει το ίδιο. Η ελληνική αγορά θα χρειαστεί αργά ή γρήγορα να προσαρμοστεί στα νέα δεδομένα. Εκτός αν, εν έτει 2025, θεωρούμε ότι έχει κάποιο νόημα η ΕΧΑΕ να εκλαμβάνεται ως «φυσικό» μονοπώλιο.
