Ροή
Αμυντική είναι η τακτική που λαμβάνει και συστήνει η Goldman Sachs βαδίζοντας προς το τέλος του έτους, με «overweight» σύσταση στα μετρητά και στα εμπορεύματα, «ουδέτερη» για τα εταιρικά και ευρύτερα για τα ομόλογα και «underweight» για τις μετοχές.
Όπως έχει αναλύσει διεξοδικά η ομάδα στρατηγικής του αμερικανικού στην ενότητα του «Bear Repair», ακόμη δεν έχουν εκπληρωθεί οι προϋποθέσεις για τη διαμόρφωση ενός πυθμένα σε αυτήν την bear market. Η Sharon Bell, αναλύτρια στρατηγικής για την Ευρώπη αναμένει μάλιστα τη διατήρηση των αντίξοων συνθηκών στις αγορές εξαιτίας των υψηλότερων πραγματικών αποδόσεων και του αδύναμου «μείγματος» ανάπτυξης - πληθωρισμού.
Η ανοδική πίεση στις (πραγματικές) αποδόσεις ενδέχεται να συνεχιστεί για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα εξαιτίας του QT και της διαμόρφωσης ασφαλίστρων κινδύνου δημοσιονομικού χαρακτήρα - κάτι που έχει αρχίσει να γίνεται πιο ορατό και πιο έντονο στην αγορά των gilts του Ηνωμένου Βασιλείου. Αυτό δηαμορφώνει ένα πεδίο ανταγωνισμού για τις μετοχές, όπου καταγράφεται μια μετατόπιση από το TINA (There is No Alternative - Δεν Υπάρχει Εναλλακτική), δηλαδή τη μη ύπαρξη εναλλακτικών επενδύσεων με θετικές αποδόσεις πέραν των μετοχών, στο TARA (There Are Reasonable Alternatives - Υπάρχουν Λογικές Εναλλακτικές).
Η Sharon Bell επισημαίνει πως «για να φτάσεις σε ένα χαμηλό επίπεδο πιστεύουμε ότι χρειάζονται τέσσερα πράγματα εκ των οποίων μερικά είναι εδώ ή κοντά, αλλά όχι όλα: i) Φτηνές αποτιμήσεις: Στην Ευρώπη ισχύει αλλά όχι και στις ΗΠΑ. ii) Ένας πυθμένας και ένα κατώτατο σημείο του ρυθμού επιδείνωσης της οικονομικής δραστηριότητας: Δεν έχουμε φτάσει πραγματικά σε ένα τέτοιο σημείο αλλά και μέχρι τις αρχές του επόμενου έτους, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας. iii) Μια αίσθηση ότι τα επιτόκια και ο πληθωρισμός κορυφώνονται: Πιθανότατα έχουμε ξεπεράσει το ανώτατο σημείο στις αυξήσεις των επιτοκίων, με το «delta» στις αυξήσεις να είναι πλέον αρνητικό, αλλά όχι τα επίπεδα. iv) Αρνητική τοποθέτηση: Δεν ισχύει σε απόλυτο βαθμό, καθώς οι ροές κεφαλαίων εξακολουθούν να είναι ισχυρές από τις αρχές του έτους, με τους επενδυτές, ευρύτερα, να είναι αρνητικοί αλλά να μη το δείχνουν ακόμη στις κινήσεις και στις ενέργειές τους + δεν έχει εκδηλωθεί κάποιο «forced selling» (δηλαδή μια αναγκαστική πώληση assets) – τα συνταξιοδοτικά ταμεία του Ηνωμένου Βασιλείου αποτελούν το πρώτο παράδειγμα αυτού».
Η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου έχει ανέλθει σε επίπεδα άνω του 4% και βρίσκεται σε διπλάσια επίπεδα από τη μερισματική απόδοση του S&P 500, ενώ η απόδοση στα ομόλογα TIPS (ομόλογα για την θωράκιση από τον πληθωρισμό) είναι περίπου ίδια με τη μερισματική απόδοση. Φυσικά τα μερίσματα αυξάνονται σε πραγματικούς όρους - καθώς οι αμερικανικές εταιρείες έχουν αναπτυχθεί ιδιαίτερα έντονα τα τελευταία χρόνια - αλλά παρόλα αυτά, κατά την τελευταία δεκαετία η μερισματική απόδοση ήταν πάντα υψηλότερη από την πραγματική απόδοση των ομολόγων, κάτι που δεν ισχύει πλέον στις ΗΠΑ.
Στην Ευρώπη, με δεδομένες τις χαμηλότερες αποδόσεις των ομολόγων και της μεγαλύτερης έμφασης στα μερίσματα, οι μετοχές συνεχίζουν να προσφέρουν μια υψηλότερη απόδοση. Ωστόσο, σε αυτή τη ζώνη οι κίνδυνοι είναι υψηλότεροι και η ανάπτυξη χαμηλότερη από ό,τι στις ΗΠΑ. Αυτό ισχύει τόσο κυκλικά (η Goldman Sachs αναμένει ύφεση στην Ευρώπη το 2023) όσο και δομικά (η μακροπρόθεσμη αύξηση των μερισμάτων ήταν και πιθανότατα θα είναι χαμηλότερη δεδομένου του μείγματος των κλάδων στην Ευρώπη). Η Bell σημειώνει ότι τα ευρωπαϊκά νοικοκυριά που είχαν αρνητική θέση (καθαροί πωλητές) στο κρατικό χρέος - ομόλογα στο μεγαλύτερο μέρος της τελευταίας δεκαετίας - όταν τα επιτόκια ήταν σε μηδενικά ή και σε αρνητικά επίπεδα - άρχισαν να εξελίσσονται εκ νέου σε αγοραστές κατά το δεύτερο τρίμηνο, υποδηλώνοντας πως οι υψηλότερες αποδόσεις αποτελούν ένα δέλεαρ σε κάποιο βαθμό.
Σε απόλυτη βάση, οι ευρωπαϊκές μετοχές παραμένουν φθηνές – ο FTSE 100 διαπραγματεύεται με έναν δείκτη forward P/E στο 8,8x και ο Stoxx 50 στο 10,9x - που βρίσκεται ουσιαστικά προς το χαμηλό άκρο του εύρους της 20ετής βάσης. Υφίστανται ωστόσο δύο προειδοποιήσεις: i) το «E» (στο EPS) είναι αναξιόπιστο, με τη Goldman Sachs να εκτιμά ότι τα EPS (για τις ευρωπαϊκές εταιρείες) θα μειωθούν κατά 10% το 2023 σε σύγκριση με μια άνοδο της τάξεως του 2% που αναμένει το consensus, ii) η σχετική αποτίμηση των ομολόγων έχει γίνει λιγότερο ελκυστική - τα ασφάλιστρα κινδύνου των μετοχών είναι σχετικά χαμηλά σε σύγκριση με την τελευταία δεκαετία παρά τους αυξημένους κινδύνους.
Επίσης λιγότερες εταιρείες προσφέρουν μια απόδοση υψηλότερη από αυτή των εταιρικών ομολόγων. Στα τέλη του 2019, το 90% των ευρωπαϊκών μετοχών (σχεδόν όλες οι εταιρείες που κατέβαλαν μέρισμα) είχαν υψηλότερη απόδοση από αυτή που ήταν διαθέσιμη στην αγορά εταιρικού χρέους. Πλέον, ο δείκτης αυτός έχει υποχρήσει στο 27%. Ως εκ τούτου, πριν από την Παγκόσμια Χρηματοπιστωτική Κρίση ήταν ασυνήθιστο για τις μετοχές να προσφέρουν μια απόδοση υψηλότερη από τα ομόλογα, με τις μετοχές να θεωρούνται ένα περιουσιακό στοιχείο με αναπτυξιακό χαρακτηρά, προσφέροντας κάποια προστασία έναντι του πληθωρισμού. H Bell έχει υποστηρίξει ότι το ERP επιστρέφει σε πιο προ-κρίσης πρότυπα που ήταν πολύ χαμηλότερα.
Εδώ υπάρχει και μια διαφορά μεταξύ του κυκλικού και του δομικού. Δομικά, η Goldman Sachs εκτιμά ότι το ERP μπορεί να είναι χαμηλότερο από τον τελευταίο κύκλο, δεδομένου ότι οι μετοχές κατέχουν μια μεγαλύτερη θέση σε ένα ισορροπημένο χαρτοφυλάκιο, εάν ο υψηλότερος πληθωρισμός είναι πιο επίμονος. Συνεπώς, σε κυκλική βάση, με τις αποδόσεις των ομολόγων να έχουν ενισχυθεί και την ανάπτυξη να επιβραδύνεται, οι μετοχές φαίνονται λιγότερο ελκυστικές.
Παράλληλα, η πρόσφατη πτώση του ERP βρίσκεται σε μια αντίθεση με την υποχώρηση των δεικτών PMI. Με αυτήν την αύξηση στο προεξοφλητικό επιτόκιο (disount rate), τα short duration assets υπεραπέδωσαν. Η ομάδα στρατηγικής της Goldman Sachs συνεχίζει να προτείνει και να στέκεται ιδιαίτερα στις επιστροφές κεφαλαίων (μέσω μερισμάτων ή buybacks - αγορά ιδίων μετοχών) και σε στρατηγικές σταθερού εισοδήματος. Σε ένα περιβάλλον υψηλής μακροοικονομικής αστάθειας, θεωρεί πως οι επενδυτές θα πρέπει να εστιάσουν σε στρατηγικές σταθερού εισοδήματος, καθώς το εισόδημα θα αποτελέσει ένα σημαντικό «μοχλό« απόδοσης. Το High DY (GSSTDIVY), το Dividend Growth (GSSTDIVG) και το Buyback (GSSTREPO) είναι από τα καλάθια μετοχών της Goldman Sachs με τις καλύτερες επιδόσεις από τις αρχές του έτους.
Να τονίσουμε πως οι στρατηγικοί αναλυτές της Goldman Sachs έχουν υποβαθμίσει τον στόχο που ορίζουν για τον δείκτη S&P 500 στις 3.600 μονάδες σε διάστημα τριών και έξι μηνών από τώρα και στις 4.000 μονάδες σε δωδεκάμηνη βάση, ενώ στο σενάριο μιας «σκληρής προσγείωσης» αναμένουν μια πτώση του δείκτη στις 3.400 μονάδες (διατηρούν το σενάριο μιας «ύφεσης» με στόχο στις 3.150 μονάδες). Πιο απαισιόδοξοι εμφανίζονται για τις ευρωπαϊκές μετοχές, με τους στόχους για τον δείκτη Stoxx 600 στις 360, 380 και 410 μονάδες, σε τρεις έξι και δώδεκα μήνες αντίστοιχα, με περιθώριο ανόδου μόλις στο 2,8% σε ένα χρονικό διάστημα ενός έτους, που περιορίζεται στο 0,2% για τον Stoxx 50 (στις 3.100, 3.200 και 3.500 μονάδες στην ίδια χρονική βάση).
Στα εμπορεύματα, η τιμή του πετρελαίου Brent σε τρεις, έξι και δώδεκα μήνες θα διαμορφωθεί στα 115, 105 και 110 δολάρια το βαρέλι από 92,4 δολάρια το βαρέλι σήμερα, ενώ η ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου θα κινηθεί στο εύρος του 0,97 - 1,05 με την τιμή στο άνω άκρο να επιτυγχάνεται σε μια χρονική βάση δώδεκα μηνών από τώρα.
