Ροή
Υποχώρηση της τάξεως του 34% έχουν καταγράψει τα small caps από τις αρχές τους, έχοντας υποαποδώσει κατά 20% έναντι των large caps, κάτι που αποτελεί και το χειρότερο εφαλτήριο από το 1999, όπως επισημαίνει η Goldman Sachs, παραθέτοντας παράλληλα δέκα σημεία που διαμορφώνουν μια προβληματική εικόνα για τη μικρή κεφαλαιοποίηση.
1 - Οι μικρές εταιρείες έχουν γενικότερα μια υψηλότερη έκθεση στη βάση των εγχώριων πωλήσεων από τις μεγάλες εταιρείες. Οι αναλυτές στρατηγικής του επενδυτικού οίκου εντοπίζουν ότι oι εταιρείες του Stoxx Large και του Euro Stoxx 50 έχουν μια έκθεση στα έσοδά τους σε ευρωπαϊκή βάση της τάξεως του 40%, ενώ οι εταιρείες του Stoxx Small και του Mid Cap έχουν μια έκθεση εσόδων της τάξεως του 60% ή και περισσότερο στην Ευρώπη. Ως αποτέλεσμα, η μικρή και η μεσαία κεφαλαιοποίηση τείνουν να υποαποδίδουν όταν ένα αδύναμο ευρώ (ή η μια αδύναμη λίρα) βοηθά μεγάλες διεθνείς εταιρείες.
- Οι αναλυτές σημειώνουν ότι ένα αδύναμο τοπικό νόμισμα αποτελεί συχνά μια αντανάκλαση ενός ασθενέστερου εγχώριου περιβάλλοντος από το οποίο δεν μπορούν να ξεφύγουν οι μικρές εγχώριες εταιρείες.
- Επιπλέον, ένα αδύναμο εγχώριο νόμισμα κάνει τα εισαγόμενα αγαθά πιο ακριβά, ωθώντας περαιτέρω τις πληθωριστικές πιέσεις και αυξάνοντας τους κινδύνους γύρω από τα περιθώρια κέρδους - σε μια περίοδο υψηλής αβεβαιότητας και κινδύνων.
- Ένα αδύναμο εγχώριο νόμισμα ωφελεί τις μεγάλες διεθνείς εταιρείες με κέρδη από το translational και transactional FX (συναλλαγματικές διαφορές στα αποτελέσματα ομίλων και μετατροπή σε άλλο νόμισμα - επαναφέρουν τα διεθνή κέρδη τους (υψηλής αξίας) στις ενοποιημένες καταστάσεις τους (σε ένα αδύναμο τοπικό νόμισμα).
- Ένα αδύναμο εγχώριο νόμισμα αυξάνει την ανταγωνιστικότητα των μεγάλων διεθνών εταιρειών που μπορούν να χρησιμοποιήσουν μια επιθετική τιμολογηση σε ξένα νομίσματα.
Σύμφωνα με τη Goldman Sachs, από τις αρχές του έτους, η υποτίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου που φτάνει στο 14% οδήγησε σε μια έντονη υποαπόδοση των small caps σε σύγκριση με τα large caps, με τους υπεύθυνους στρατηγικής συναλλάγματος να αναμένουν ότι το αδύναμο πλαίσιο στο ευρώ (και στη λίρα) θα σταθεροποιηθεί.
2 - Μια δεύτερη αιτία που επισημαίνει η Goldman Sachs είναι η χαμηλή και αδύναμη κερδοφορία. Σε επίπεδο δεικτών (Stoxx Europe Small 200 και Stoxx Euro Large 200) τα small caps ήταν πάντα λιγότερο κερδοφόρα από τα large caps. Ακόμη και στο σημερινά επίπεδα, τα οποία πλησιάζουν σε ένα ιστορικό υψηλό, τα περιθώρια της μικρής κεφαλαιοποίησης είναι κοντά στο ιστορικό χαμηλό της υψηλής. Επιπλέον, η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων (ROE) και τα περιθώριά τους άρχισαν πρόσφατα να μειώνονται σε σύγκριση με την υψηλή κεφαλαιοποίηση, η οποία συνεχίζει να βελτιώνει την κερδοφορία της (αυτό είναι, φυσικά, συνάρτηση του FX και της έκθεσης σε εμπορεύματα). Στον Μεταμοντέρνο Κύκλο (Post-Modern Cycle) οι επενδυτές θα εστιάζουν ολοένα και περισσότερο στην κερδοφορία και τα περιθώρια, αναζητώντας κερδοφόρες εταιρείες, με καλό ROE, μικρή μόχλευση, υψηλά περιθώρια και σταθερή αναπτυξιακή πορεία. Στην Ευρώπη, το χάσμα στις αποτιμήσεις μεταξύ της υψηλής αύξησης πωλήσεων και των εταιρειών με υψηλά περιθώρια (αρκετά ανθεκτικά αλλά δύσκολο να διατηρηθούν σε αυτά τα επίπεδα) έχει αρχίσει να μειώνεται.
3 - Τα small caps προσφέρουν μια προσέγγιση «barbell», με την εγχώρια κυκλική έκθεση στη μία πλευρά και, από την άλλη, την έκθεση προς τις «pure growth» και άλλες ταχέως αναπτυσσόμενες εταιρείες. Πράγματι, ένα μέγεθος υψηλότερο από το 1/3 των εταιρειών της μικρής κεφαλαιοποίησης του Stoxx αυξάνουν την πάνω γραμμή τους κατά περισσότερο από 10% ετησίως (ρυθμός αύξησης εσόδων 2022 - 2024 CAGR). Φέτος ωστόσο, δε λειτούργησε η στρατηγική «barbell» σε αυτό το σκέλος, καθώς οι τίτλοι με εγχώρια κυκλική προσέγγιση υπέφεραν από την υποτίμηση του τοπικού νομίσματος και την έμφαση προς τους κινδύνους ξεσπάσματος μιας ύφεσης, ενώ το σκέλος των «pure growth» εταιρειών υπέφερε από τα αυξανόμενα προεξοφλητικά επιτόκια και την τάση έμφασης προς τις υψηλές πληθωριστικές πιέσεις.
4 - Η έκθεση του κλάδου της μικρής κεφαλαιοποίησης τις καθιστά πιο κυκλικές. Για παράδειγμα, τα small caps έχουν μια βάση 18% στο βιομηχανικό κλάδο (έναντι 10% για τα large), 9% στα χρηματοοικονομικά (έναντι 3% για τα large), ενώ έχουν μόλις μια θέση 7% στον κλάδο της υγειονομικής περίθαλψης (έναντι 20% για την υψηλή κεφαλαιοποίηση) και 5% στον κλάδο τροφίμων και ποτών (έναντι 10% για τα large). Ως αποτέλεσμα, η απόδοση της μικρής κεφαλαιοποίησης έναντι της μεγάλης συσχετίζεται θετικά με δείκτες ανάπτυξης και αρνητικά με δείκτες κινδύνων και αβεβαιότητας. Επιπλέον, τα small caps έχουν μια ελαφριά βάση σε όλους τους κλάδους αξίας (τράπεζες, ενέργεια, βασικοί πόροι) στους οποίους έχει στραφεί, επί του παρόντος, η ομάδα στρατηγικής της Goldman Sachs, καθώς εκτιμά ότι υπάρχει μια ελκυστική ασυμμετρία payoff.
5 - Πέραν το ότι τα small caps είναι πιο κυκλικά, η Goldman Sachs επισημαίνει πως έχουν και μια υψηλότερη λειτουργική μόχλευση ως συνάρτηση της θεωρητικής βάσης των μεγαλύτερων σταθερών δαπανών τους. Η ομάδα στρατηγικής του οίκου εκτιμά ότι αυτή η μόχλευση κάνει τη μικρή κεφαλαιοποίηση πιο ευαίσθητη στις διακυμάνσεις της οικονομικής δραστηριότητας.
6 - Σύμφωνα με την ανάλυση του οίκου, τα small caps είναι επίσης πιο ευαίσθητα στην οικονομική αβεβαιότητα και τη αντίστοιχη αβεβαιότητα που προκαλείται από τη νομισματική πολιτική. Η μεγαλύτερη αναταραχή (σε αυτά τα δύο σκέλη) που προέκυψε από την εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία και την ενεργειακή κρίση οδήγησε σε ένα αυξημένο ασφάλιστρο κινδύνου. Επιπλέον, η μικρή κεφαλαιοποίηση έχει μια θετική συσχέτιση με δείκτες κινδύνου όπως η μεταβλητότητα (VIX) ή ο δείκτης ανάληψης κινδύνου (GSRAII), ενώ αντιθέτως, έχουν μια αρνητική συσχέτιση με τα πιστωτικά περιθώρια, δηλαδή, υποαποδίδουν όταν τα spreads διευρύνονται.
7 - Σε ιστορική βάση, η μερισματική απόδοση των small caps ήταν κατά 1% χαμηλότερη περίπου από τα large caps, με τις χαμηλότερες αποδόσεις συνήθως να υποδηλώνουν την υψηλότερη ευαισθησία στις μεταβολές των επιτοκίων. Επιπλέον, όπως εκτιμούν οι αναλυτές, σε ένα περιβάλλον υψηλής μακροοικονομικής αστάθειας και αβεβαιότητας, οι επενδυτές θα πρέπει να εστιάζουν εκ νέου σε στρατηγικές σταθερού εισοδήματος, καθώς το εισόδημα θα αποτελέσει ένα σημαντικό μοχλό απόδοσης. Η Goldman Sachs διαπιστώνει επισης πως οι εταιρείες της μικρής κεφαλαιοποίησης δεν προβαίνουν σε επαναγορές ιδίων μετοχών (buybacks). Τα τελευταία πέντε χρόνια, τα small caps είχαν ακόμη και αρνητική απόδοση επαναγοράς, συνθήκη που άρχιζε να αλλάζει στην Ευρώπη, μετά τις ΗΠΑ και θα συνεχιστεί έως το 2023, ειδικά στους κλάδους των εμπορευμάτων και των τραπεζών.
8 - Όσον αφορά την τοποθέτηση, ο αμερικανικός οίκος έχει διαπιστώσει μια σειρά καθαρών εκροών και ρευστοποιήσεων σε ευρωπαϊκούς τίτλους από αμοιβαία κεφάλαια (παγκοσμίως) σε εβδομαδιαία βάση από τα μέσα Φεβρουαρίου, υπερβαίνοντας σωρευτικά πλέον τις εκροές του 2008. Οι εκροές στη μικρή κεφαλαιοποίηση ήταν ιδιαίτερα έντονες. Τα δεδομένα από την EPFR υποδηλώνουν ότι, από τις αρχές του έτους οι εκροές σε ευρωπαϊκά small caps funds αντιπροσωπεύουν το 15% των υπό διαχείριση περιουσιακών τους στοιχείων (AuM). Εάν προσθέσουμε σε αυτό και την αρνητική επίδοση κατά 30% περίπου, τότε σημαίνει ότι το AuM of Small Cap μειώθηκε κατά το ήμισυ κατά την προηγούμενη χρονιά. Επιπλέον, οι μικρές κεφαλαιοποιήσεις δεν επωφελούνται από τη δομική μετάβαση από την ενεργή στην παθητική διαχείριση. Την περασμένη δεκαετία, τα passive funds (και τα ETF) ήταν τα μόνα που κατέγραψαν σημαντικές εισροές, ενώ οι ενεργοί διαχειριστές είδαν σταθερές εκροές. Η μικρή κεφαλαιοποίηση εξακολουθεί να κυριαρχείται από ενεργούς διαχειριστές με μόλις το 5% των κεφαλαίων να διαχειρίζονται παθητικά, τη στιγμή που το passive investment αντιπροσωπεύει πλέον σχεδόν το ήμισυ των παγκόσμιων αμοιβαίων κεφαλαίων και το 40% στην Ευρώπη.
9 - Ως ένατο παράγοντα η Goldman Sachs παραθέτει τη μειούμενη ευκαιρία για stock picking. Οι μικρές κεφαλαιοποιήσεις αποτελούν ιστορικά το πεδίο ανταγωνισμού των stock pickers, καθώς πορεύονταν σε μια πιο ανεξάρτητη βάση και η απόδοσή τους επηρεάστηκε λιγότερο από μια σειρά μακροοικονομικών παραγόντων παρά τα επιχειρηματικά «stories» και τα χαρακτηριστικά κάποιων μετοχών. Ωστόσο, η pairwise συσχέτιση εντός της υψηλής και της μικρής κεφαλαιοποίησης έχει φτάσει σε παρόμοια επίπεδα, υποδηλώνοντας ότι οι ευκαιρίες για stock picking έχουν μειωθεί εντός της μικρής κεφαλαιοποίησης.
10 - Ένας άλλος τομέας που θα μπορούσε να ωφελήσει τη μικρή και τη μεσαία κεφαλαιοποίηση είναι η μεγαλύτερη ενοποίηση, καθώς θα τείνουν να αποτελούν στόχους εάν οι συγχωνεύσεις και εξαγορές αυξηθούν. Ωστόσο, μετά από ένα δυνατό ξεκίνημα κατά τη φετινή χρονιά, η δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών επιβραδύνθηκε κατά τους τελευταίους μήνες εξαιτίας της αυξημένης μακροοικονομικής αβεβαιότητας και των αυστηρότερων χρηματοοικονομικών συνθηκών. Η ομάδα Tactical Research της Goldman Sachs διαπιστώνει ότι οι ανακοινωθέντες όγκοι και ο αριθμός των deals που αφορούν στόχους της Δυτικής Ευρώπης είναι μειωμένοι κατά 30% (σε ετήσια βάση) σε σύγκριση με τα επίπεδα του περασμένου έτους. Παρότι, υπάρχουν ορισμένοι λόγοι για τους αισιόδοξους και τους «ταύρους», συμπεριλαμβανομένων των υγιών εταιρικών ισολογισμών, ενός ασθενέστερου ευρώ και των χαμηλών αποτιμήσεων, η Goldman Sachs αναμένει, βραχυπρόθεσμα, ότι η δραστηριότητα σε αυτό το σκέλος πιθανότατα θα υπαγορευτεί από τον κίνδυνο ύφεσης στην Ευρώπη και τη συνεχιζόμενη ενεργειακή κρίση.
Μετά τη φετινή υποαπόδοση, τα small caps φαίνεται να είναι ιδιαίτερα φθηνά, με τον Stoxx Small να διαπραγματεύεται με δείκτη P/E στο 10,4x, ήτοι με discount περίπου 10% έναντι του Stoxx Large. Επίσης, η θέση της Goldman Sachs είναι ότι θα περάσουμε από τη φάση της «Aπόγνωσης» και της «Απελπισίας» στη φάση της «Ελπίδας» κατά τη διάρκεια κύκλου, το επόμενο έτος. Αυτή η ριζική μετατόπιση θα πρέπει να αλλάξει την τύχη τους, με τις εταιρείες της μικρής κεφαλαιοποίησης να τείνουν να υπεραποδίδουν στη φάση της «Ελπίδας», ενώ οποιαδήποτε στροφή στις αγορές πιθανότατα θα συμπέσει με μια παύση (ή και μειώσεις) στις αυξήσεις των επιτοκίων στις ΗΠΑ, η οποία θα ενίσχυε το long duration και επίσης πιθανώς να ωθούσε προς τα κάτω το δολάριο.
Η Goldman Sachs τονίζει από την άλλη, πώς τα περισσότερα από τα ανωτέρω δέκα προβληματικά σημεία θα συνεχιστούν και αυτό το τμήμα της αγοράς δε θα γυρίσει εάν δε γυρίσει ολόκληρη η αγορά. Η γραμμή του Peter Oppenheimer, επικεφαλής στρατηγικής της Goldman Sachs για τις αγορές μετοχών είναι αρνητική άλλωστε, με τον ίδιο να κρούει τον κώδωνα του κινδύνου για περαιτέρω αναταραχές και δυσκολίες στις αγορές κατά το επόμενο διάστημα. Για να υπάρξει το κατώτατο σημείο σε αυτόν τον κύκλο, ο Oppenheimer έχει υποστηρίξει ότι χρειαζόμαστε (i) πραγματικά χαμηλές αποτιμήσεις, (ii) ένα τέλος στην επιδείνωση της ανάπτυξης, (iii) μια κορύφωση του πληθωρισμού και των επιτοκίων, και (iv) μια αρνητική τοποθέτηση των επενδυτών, σημεία στα οποία δε βρισκόμαστε ακόμη.
Ωστόσο, καθώς προχωράμε σε ένα περιβάλλον Flat & Flat (πολύ μεγάλο εύρος συναλλαγών), με χαμηλότερες συνολικές αποδόσεις και μεγαλύτερη έμφαση στο Alpha, η Goldman Sachs θέτει δύο λίστες εταιρειών με long και short θέση:
- [LONG] Europe SMID Quality: Εταιρείες του Stoxx 600, με κεφαλαιοποίηση χαμηλότερη των 10 δισ. ευρώ με: (1) σταθερή ανάπτυξη, (2) ισχυρούς ισολογισμούς και (3) καλή κερδοφορία. (1) Οι εταιρείες κατατάσσονται με βάση την τυπική απόκλιση των εσόδων και της αύξησης των καθαρών κερδών τους τα τελευταία δέκα χρόνια με κατάταξη υψηλότερη από τον διάμεσο του κλάδου τους. (2) Οι εταιρείες αυτές έχουν δείκτης Altman Z-score πάνω από τη διάμεσο του κλάδου τους, (3) και ROE σε ένα εύρος δέκα ετών πάνω από τη διάμεση τιμή επίσης του τομέα τους. Ο αμερικανικός οίκος έχει εξαιρέσει εταιρείες που αξιολογήθηκαν με σύσταση «sell».
- [SHORT] Europe SMID Weak Balance Sheet: Εταιρείες του Stoxx 600 εκτός του χρηματοοικονομικού κλάδου, με κεφαλαιοποίηση χαμηλότερη των 10 δισ. ευρώ, με αδύναμους ισολογισμούς. Η Goldman Sachs χρησιμοποιεί το δείκτη Altman Z-score για να μετρήσει την ισχύ και τη δυναμική του ισολογισμού, ενώ όπως επισημαίνει καθώς το πιστωτικό περιβάλλον στενεύει, αυτές οι εταιρείες θα είναι λιγότερο πιθανό να έχουν πρόσβαση σε κεφάλαια απαραίτητα για να επενδύσουν στην ανάπτυξη. Επιπλέον, οι εταιρείες αυτές έχουν συνήθως υψηλότερο καθαρό χρέος προς EBITDA ή καθαρό χρέος προς ιδία κεφάλαια από ό,τι οι όμοιές τους. Ο αμερικανικός οίκος έχει εξαιρέσει εταιρείες που αξιολογήθηκαν με σύσταση «buy».
