Ροή
Στο μακροπρόθεσμο σκέλος των βιώσιμων αποδόσεων των τεσσάρων συστημικών τραπεζών εστιάζει η Morgan Stanley, αναμένοντας μια ακόμη υψηλότερη υπεραπόδοση σε βάθος χρόνους, ενώ πλησιάζοντας προς το ανώτατο επίπεδο στα επιτόκια, μετατοπίζει τις θέσεις της προς πιο «αμυντικά» beta καταθέσεων και έτσι στρέφεται προς την επιλογή της Εθνική Τράπεζας από τη Eurobank, με την Τράπεζα Πειραιώς να αποτελεί την κορυφαία επιλογή της.
Οι αναλυτές του αμερικανικού οίκου πραγματοποιούν μιας εις βάθος ανάλυση, ώστε να διαπιστώσουν τις δυνατότητες επίτευξης βιώσιμων αποδόσων για τις τέσσερις συστημικές. Όπως σημειώνουν, οι ελληνικές τράπεζες έχουν καταγράψει μια άνοδο της τάξεως του 65% περίπου κατά μέσο όρο από τις αρχές του έτους, υποστηριζόμενες από τις αναβαθμίσεις στο σκέλος της κερδοφορίας του (αύξηση κατά 39%), τη διαρθρωτική μακροοικονομική ανάκαμψη και τις φθηνές αποτιμήσεις.
Οι ίδιοι εκτιμούν πως οι επενδυτές θα στραφούν προς την επίτευξη μακροπρόθεσμων βιώσιμων αποδόσεων και γιαυτό εστιάζουν προς τους στόχους του 2023 - 2025 που ανακοίνωσαν οι τράπεζες. Οι θετικές προοπτικές ως προς την πιστωτική επέκταση - αύξηση των δανείων, το περιβάλλον των υψηλότερων επιτοκίων και οι φθίνουσες προβλέψεις μπορούν να οδηγήσουν σε ένα δείκτη απόδοσης ενσώματων ιδίων κεφαλαίων, ROTE στο 12% για την Eurobank και την Εθνική για το 2025. Οι εκτιμήσεις για την Τράπεζα Πειραιώς και την Alpha Bank, (για το 2025) συνεπάγονται έναν δείκτη ROTE στο 10,5% περίπου καθώς οι αναλυτές αναμένουν μια μεγαλύτερη ορατότητα σε στόχους όπως οι υψηλότερες χρεώσεις και προμήθειες.
Υπό αυτό το πρίσμα, η Morgan Stanley διατηρεί τη σύσταση «overweight» για τη μετοχή της Τράπεζας Πειραιώς (κορυφαία επιλογή), αναβαθμίζοντας παράλληλα και τη μετοχή της Εθνικής Τράπεζας σε «overweight» από «equal - weight». Από την άλλη, θέτει σύσταση «equal - weight» για τη Eurobank από «overweight», ενώ διατηρεί και την Alpha Bank στο «equal - weight».
Έτσι, η τιμή στόχος για την Τράπεζα Πειραιώς ορίζεται στα 4,27 ευρώ από 4,04 ευρώ προηγουμένως (στο «bull case» η τιμή φτάνει στα 5,15 ευρώ και στο «bear case» στα 1,63 ευρώ), για τη Eurobank στα 2,10 ευρώ - σταθερή εκτίμηση (στο «bull case» η τιμή φτάνει στα 2,39 ευρώ και στο «bear case» στο 1 ευρώ), για την Alpha Bank στα 2,11 ευρώ από 1,98 προηγουμένως (στο «bull case» η τιμή φτάνει στα 2,37 ευρώ και στο «bear case» στα 0,85 ευρώ) και για τη μετοχή της Εθνικής Τράπεζας στα 7,71 ευρώ από 7,05 πριν (στο «bull case» η τιμή φτάνει στα 8,99 ευρώ και στο «bear case» στα 4 ευρώ).
Ευρύτερα, ως προς το «bull case» των τεσσάρων τραπεζών, ο «καταλύτης» ανόδου αναμένεται να είναι η ισχυρότερη μακροοικονομική ανάκαμψη που θα οδηγήσει σε μια υψηλότερη πιστωτική επέκταση και μείωση των NPEs. Το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (NIM) αναμένεται να είναι καλύτερο από ό,τι στο βασικό σενάριο, καθώς το κόστος χρηματοδότησης είναι χαμηλότερο από το αναμενόμενο.
Από την άλλη, το «bear case», βασίζεται σε μια βραδύτερη, από την αναμενόμενη, απορρόφηση των πόρων του Ταμείου Ανάκαμψης και σε μια ασθενέστερη από την αναμενόμενη, μακροοικονομική ανάκαμψη που οδηγεί σε μια ασθενέστερη αύξηση των δανείων έναντι του βασικού σεναρίου. Αυτό θα οδηγήσει σε έναν υψηλότερο όγκο NPEs σε σύγκριση με το βασικό σενάριο και αλλά και ένα υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης σε σύγκριση με το βασικό σενάριο εξαιτίας του ασθενέστερου μακροοικονομικού περιβάλλοντος.
Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, τα θετικά επιτόκια και η αύξηση των δανείων αναμένεται να υποστηρίξουν περαιτέρω τα καθαρά έσοδα από τόκους (NII) ακόμη και όταν τα επιτόκια υποχωρήσουν το 2024 - 2025. Οι ελληνικές τράπεζες αναμένεται να επιτύχουν αύξηση των καθαρών εσόδων από τόκους της τάξεως του 38% κατά μέσο όρο σε ετήσια βάση το 2023, στη βάση της ενίσχυσης του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου κατά 73 μονάδες βάσης, εξαιτίας των αυξήσεων των επιτοκίων από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Για το 2024 - 2025 , οι αναλυτές αναμένουν μια μέση υποχώρηση της τάξεως του 4% σε ετήσια βάση, ώστε να αντικατοπτρίζει τα χαμηλότερα επιτόκια της ΕΚΤ από το ανώτατο σημείο του 4% στο 2,5%, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των οικονομολόγων του οίκου.
Ωστόσο, τα θετικά επιτόκια συνεπάγονται ότι τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια βρίσκονται το 2025 στο 2,3% περίπου κατά μέσο όρο, επίπεδα που υπερβαίνουν ακόμη το 1,8% του 2022. Αυτό, σε συνδυασμό με την αύξηση των δανείων με έναν μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης (CAGR) της τάξεως του 7% περίπου το 2022 - 2025, υποστηρίζει τη διατήρηση του ROTE σε επίπεδα άνω του 10%.
Φυσικά, τα beta καταθέσεων παραμένουν ένα βασικός «μοχλός» κίνησης για τις τράπεζες. Οι εκτιμήσεις της Morgan Stanley για την κερδοφορία των τεσσάρων συστημικών για το 2023 - 2025 είναι υψηλότερες κατά 17% - 20% από το consensus, κατά μέσο όρο, κάτι που σημαίνει ότι εξακολουθεί να αναμένει περαιτέρω αναβαθμίσεις στο σκέλος αυτό. Ωστόσο, βλέπει την εξέλιξη του κόστους χρηματοδότησης ως το μεγαλύτερο delta για τις θεσεις της. Οι εκτιμήσεις της υποθέτουν ότι το ποσοστό των προθεσμιακών καταθέσεων για τις ελληνικές τράπεζες θα φτάνει από το 23% περίπου κατά μέσο όρο στο πρώτο τρίμηνο του 2023 στο 45% περίπου έως το 2025, με ένα beta καταθέσεων στο 17% περίπου κατά μέσο όρο μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους (έναντι περίπου 8% από το πρώτο τρίμηνο). Κάθε αύξηση κατά 5% στα beta καταθέσεων έχει μέσο αντίκτυπο περίπου 3% στα κέρδη του 2023, σύμφωνα με τη Morgan Stanley.
Συνεπώς, στη βάση όλων αυτών και με μέσα ανοδικά περιθώρια στο 36% έναντι των τιμών στόχων, η Morgan Stanley δείχνει την ξεκάθαρη προτίμησή της στο εγχώριο τραπεζικό κλάδο στο σύνολό του. Ωστόσο, έχοντας ως «κλειδί» τα beta καταθέσεων, μετατοπίζει την προτίμησή της στην Εθνική Τράπεζα («overweight») από τη Eurobank («equal - weight»), με δεδομένο: i) τη μεγαλύτερη «κλίση» της Εθνικής προς τις καταθέσεις λιανικής (77% έναντι 62% για την Eurobank) και υψηλότερο ποσοστό και μεγαλύτερο εύρος των καταθέσεων λιανικής (περίπου 79% έναντι 62%), υποδηλώνοντας ένα σχετικό ανταγωνιστικό πλεονέκτημα όσον αφορά την «τροχιά» του κόστους χρηματοδότησης, ii) χαμηλός δείκτης δανείων προς καταθέσεις - LDR (64% έναντι 73% για τη Eurobank από για το πρώτο τρίμηνο του 2023), iii) υψηλότερα επίπεδα κάλυψης (88% έναντι 76%) και iv) τα επίπεδα κεφαλαίου (CET1 FL στο 16,5% έναντι 15,5% κατά το πρώτο τρίμηνο του έτους).
