Ροή
«Μάχη γιγάντων» φαίνεται να έχει ξεσπάσει μεταξύ των κορυφαίων επενδυτικών οίκων ως προς τη πορεία που θα ακολουθήσουν οι αγορές μετοχών, καθώς βρίσκονται σε ένα κρίσιμο σημείο καμπής, σε ένα συνεχώς επιδεινούμενο διεθνές οικονομικό περιβάλλον.
Η οπτική των αναλυτών της Goldman Sachs περικλύεται γύρω από μια περαιτέρω διολίσθηση τόσο για τις ευρωπαϊκές αγορές όσο και για τη Wall Street, με υποβαθμίσεις στις τιμές στόχους των δεικτών και στα EPS και με αιχμή του δόρατος πως οι αγορές δεν έχουν ακόμη φτάσει στο χαμηλότερο σημείο τους προτού περάσουν σε μια φάση ουσιαστικής ανάκαμψης. Από την άλλη, η JP Morgan φαίνεται να διατηρεί μια πιο ήπια οπτική που κλίνει προς μια πιο θετική προοπτική καθώς βλέπει ενδιαφέροντα σημεία εισόδου σε ευρωπαϊκούς και αμερικανικούς τίτλους που διόρθωσαν αρκετά βίαια το τελευταίο διάστημα, στηριζόμενη στο ότι η Fed θα αποκλιμακώσει τη στρατηγική της γύρω από τις αυξήσεις των επιτοκίων, βλέποντας όλο και πιο ορατά σημάδια κορύφωσης του πληθωρισμού και της επακόλουθης υποχώρησής του.
Η Sharon Bell, αναλύτρια στρατηγικής στις ευρωπαϊκές αγορές μετοχών της Goldman Sachs, υποστηρίζει πως αυτή η bear market δεν έχει φτάσει ακόμη στο χαμηλότερο σημείο της (πυθμένας), προχωρώντας έτσι σε μια επι τα χείρω αναθεώρηση των τιμών στόχων για τους κορυφαίους δείκτες και για τα EPS στην Ευρώπη. «Για να δούμε το κατώτατο σημείο, πιστεύουμε ότι χρειαζόμαστε (i) πραγματικά χαμηλές αποτιμήσεις, (ii) ένα τέλος στην επιδείνωση της ανάπτυξης (ακόμα και αν το επίπεδο του ΑΕΠ δεν είναι στο κατώτερο σημείο), (iii) μια κορύφωση του πληθωρισμού και των επιτοκίων και (iv) μια ήπια τοποθέτηση, σημεία τα οποία δεν εντοπίζονται και στα οποία δεν βρισκόμαστε ούτε στις ΗΠΑ ούτε στην Ευρώπη».
Υπό αυτό το πρίσμα, η ομάδα στρατηγικής της G.S μειώνει τις τιμές στόχους του Stoxx 600 στις 360, τις 380 και τις 410 μονάδες για ορίζοντα τριών, έξι και δώδεκα μηνών, που σηματοδοτούν μια πτώση της τάξεως του 8% σε διάστημα τριών μηνών (έως το τέλος του έτους) και μια απόδοση +5% σε διάστημα δώδεκα μηνών (+9% συμπεριλαμβανομένων των μερισμάτων). Ο στόχος που θέτουν οι αναλυτές σε ορίζοντα δώδεκα μηνών θα επαναφέρει ουσιαστικά τον δείκτη στα επίπεδα που βρέθηκε στα τέλη Αυγούστου. Παράλληλα, προχωρούν σε μείωση των τιμών στόχων και για τον FTSE 100 στις 6.600, στις 6.800 και στις 7.500 μονάδες (από 8.000). Η Bell τονίζει ως προς το σκέλος των EPS πως θα υπάρξουν περαιτέρω υποβαθμίσεις. Μέχρι στιγμής, οι υποβαθμίσεις ήταν περιορισμένες και το consensus εξακολουθεί να αναμένει αύξηση 3% στα EPS το 2023. Η Goldman Sachs παραμένει σημαντικά χαμηλότερα από το consensus και πιο συγκεκριμένα στο -10% για το 2023 και στο +3% για το 2024, με την κύρια διαφορά να εντοπίζεται στα περιθώρια. Το consensus ενσωματώνει σχεδόν σταθερά περιθώρια κέρδους παρά το υψηλότερο ενεργειακό κόστος, το κόστος εισαγωγών, το κόστος εργασίας, τα επιτόκια και την επιβράδυνση της ανάπτυξης.
Αυτές οι αλλαγές αντικατοπτρίζουν μια χαμηλότερη οικονομική ανάπτυξη, με τους οικονομολόγους της Goldman Sachs να αναμένουν πλέον μια πτώση του ΑΕΠ της Ευρωζώνης κατά 0,4% το 2023, με τα υψηλότερα επιτόκια να αυξάνουν το κόστος ιδίων κεφαλαίων και το συνεχιζόμενο υψηλό ERP (ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών) στην Ευρώπη να αντικατοπτρίζει την αβεβαιότητα της πολιτικής. Σε μια τυπική ύφεση, τα EPS υποχωρούν κατά 30%, αλλά ο αμερικανικός οίκος εκτιμά ότι υπάρχουν παράγοντες που αντιτίθενται σε μια τέτοια πτώση, καθώς η μόχλευση είναι χαμηλότερη, τα νοικοκυριά διαθέτουν ρευστότητα και καταθέσεις και η αγορά εργασίας παραμένει ισχυρή. Η υποχώρηση των συναλλαγματικών ισοτιμιών (ευρώ έναντι του δολαρίου) θα βοηθήσει επίσης, δεδομένου ότι οι ευρωπαϊκές εταιρείες έχουν υψηλή διεθνή έκθεση. «Να τονίσουμε πως τα ευρωπαϊκά νομίσματα έχουν δεχθεί πολύ ισχυρές πιέσεις και κάθε κίνηση κατά 10 ποσοστιαίες μονάδες για το ευρώ (και τη λίρα) έναντι του δολαρίου προσθέτει περίπου 2,5 ποσοστιαίες μονάδες στα EPS», όπως εκτιμoύν οι αναλυτές της Goldman Sachs.
Αξίζει επίσης να συγκριθούν οι αποτιμήσεις έναντι των κινήσεων στην αγορά ομολόγων δεδομένων των απότομων κινήσεων που καταγράφηκαν τις τελευταίες εβδομάδες. Η διεύρυνση των spreads στα ευρωπαϊκά ομόλογα παραμένει ένας κίνδυνος για την Ευρώπη, καθώς οι αποτιμήσεις τείνουν να κινούνται παράλληλα με τους κινδύνους κρατικής αφερεγγυότητας. Οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων καθιστούν σαφώς τα ομόλογα ένα πιο ελυστικό επενδυτικό «όχημα» και asset, με την απόδοση του δεκαετούς Bund να βρίσκεται πλέον πάνω από το 2%, επίπεδο που δεν έχει παρατηρηθεί από το 2011. Στο σκέλος των τοποθετήσεων, η Goldman Sachs επισημαίνει πως έχουν καταγραφεί πωλήσεις από επενδυτές σε αμοιβαία από τα μέσα Φεβρουαρίου, με τους όγκους να μην είναι ιδιαίτερα μεγάλοι αλλά θα μπορούσαν να μεγενθύνουν, έχοντας ως βάση το τι συνέβη σε άλλες πτώσεις κατά το παρελθόν.
Υπό αυτό το πρίσμα, ο αμερικανικός οίκος διατηρεί «underweight» σύσταση για τους κυκλικούς κλάδους (καταναλωτικά είδη, κατασκευές και χημικά), «overweight» για κάποιους αμυντικούς κλάδους (υγεία, τηλεπικοινωνίες και ΑΠΕ), «overweight» στους κλάδους και στις μετοχές αξίας που θεωρεί ότι διαθέτουν μια μεσοπρόθεσμη ασυμμετρία προς τα πάνω (τράπεζες, ενέργεια και βασικοί πόροι), με «ουδέτερη» σύσταση για τις μετοχές των τεχνολογικών εταιρειών.
Από τη πλευρά του ο Christian Mueller-Glissmann, στρατηγικός αναλυτής της Goldman Sachs, συμπληρώνει πως η πίεση στις αποτιμήσεις και οι αρνητικές αναθεωρήσεις για την κερδοφορία των εταιρειών, οι οποίες είναι πιθανές στο τέλος του έτους, οδηγούν στην ευρύτερη υποβάθμιση των μετοχών στο portfolio, σε «underweight» σε ορίζοντα τριών μηνών. Αυτό είναι επίσης συνεπές με τα ευρήματα του αμερικανικού οίκου ότι οι μετοχές τείνουν να πλήττονται έντονα στην τελευταία φάση ενός κύκλου αύξησης των επιτοκίων, δηλαδή σε τρεις έως έξι μήνες πριν από την κορύφωση των αποδόσεων των διετών αμερικανικών ομολόγων, ενώ παραμένει «overweight» στα μετρητά σε ορίζοντα τριών και δώδεκα μηνών, και αναβαθμίζει σε «ουδέτερη» τη σύσταση για τα εταιρικά ομόλογα (σε διάστημα τριών μηνών) με έμφαση στους δείκτες αναφοράς εταιρικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας, καθώς δείχνουν ελκυστικοί τόσο σε απόλυτες τιμές όσο και σε σύγριση με τις μετοχές.
Η οπτική της JP Morgan
Η αγορά έχει πλέον καταλήξει στη θέση και άποψη ότι η Fed θα συνεχίσει στο δρόμο των μεγάλων αυξήσεων στα επιτόκια στο άμεσο μέλλον και ότι οι ανοδικές κινήσεις αποδόσεις των ομολόγων θα συνεχίσουν να πιέζουν τις αποτιμήσεις των μετοχών, αναφέρει από τη δική της μεριά η ομάδα στρατηγικής για τις αγορές μετοχών της JP Morgan.
Το πλαίσιο αυτό αναδιαμορφώθηκε πλήρως, όταν μόλις πριν από ένα χρόνο, σχεδόν δεν τιμολογούνταν καμία αύξηση στα επιτόκια και η επικρατούσα άποψη ήταν πως οι χαμηλές αποδόσεις στα ομόλογα θα διατηρηθούν για ένα μεγαλύτερο χρονικά εύρος. Επιπλέον, τον περασμένο Σεπτέμβριο, η Fed μιλούσε ακόμη για έναν «παροδικό» πληθωρισμό και σε αυτή τη βάση έπρεπε να κινηθεί αρκετά επιθετικά για να ανακτήσει την αξιοπιστία της. Κάπως έτσι από τις αρχές του περασμένου έτους, ο πληθωρισμός εκτοξεύτηκε, από το 1% στο 9%, τη στιγμή που δεν εντοπίζονταν κάποιο άλλο πρόβλημα, καθώς τα στοιχεία για την απασχόληση και τις θέσεις εργασίας ήταν εξαιρετικά ισχυρά κάθε μήνα, και κατά μέσο όρο περίπου στις 400 χιλιάδες (μηνιαίως) από την αρχή του έτους. Κατά μία έννοια, ήταν «εύκολο» για τη Fed να διατηρήσει ένα «hawkish» μήνυμα, καθώς η παράπλευρη ζημιά δεν ήταν ακόμη ορατή.
Ο Mislav Matejka, επικεφαλής στρατηγικής στις παγκόσμιες και στις ευρωπαϊκές αγορές μετοχών του αμερικανικού οίκου, αναφέρει πως «οι επόμενοι 6 - 9 μήνες είναι πιθανό να αποδειχθούν αρκετά διαφορετικοί από τους τελευταίους 6 - 9 μήνες. Καταρχήν, ο σύνθετος δείκτης PMI των ΗΠΑ βρίσκεται στις 49 μονάδες, ήτοι σε περιοχή συρρίκνωσης, ενώ υπάρχουν εταιρείες που στέλνουν ένα ισχυρό σήμα ως προς τις προοπτικές της κερδοφορίας τους. Επιπλέον, η φάση των ισχυρών μισθοδοσιών πιθανότατα θα μείνει πίσω μας, με τους κινδύνους για μια επι τα χείρω αναθεώρηση ως προς την δραστηριότητα να γίνονται πιο ξεκάθαροι».
Σύμφωνα με τον ίδιο, ο πληθωρισμός θα παραμείνει σε δυσάρεστα υψηλά επίπεδα, αλλά αναμένεται να δείχνει όλο και πιο ορατά σημάδια κορύφωσης και επακόλουθης υποχώρησης. Ενθαρρυντικά σημάδια απορρέουν και από αρκετές μετρήσεις γύρω από τις προοπτικές του πληθωρισμού που δείχνουν επίσης κάποια χαλάρωση των πιέσεων. Οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό στο πλαίσιο των ερευνών καταναλωτικής εμπιστοσύνης έχουν μειωθεί τελευταία, ενώ υπάρχουν αυξανόμενες ενδείξεις υπέρβασης των αποθεμάτων, με τον δείκτη νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα στις ΗΠΑ να υποχωρεί πρόσφατα στο χαμηλότερο άκρο του εύρους, ενώ και οι προθέσεις εταιρικής τιμολόγησης έχουν σαφώς μειωθεί. Άλλωστε, ο πληθωρισμός αποτελούσε πάντα ένα δείκτη που καθυστερεί στη βάση της ανάπτυξης.
Τέλος, η Fed δεν ξεκινά την επόμενη φάση από μηδενικά επίπεδα, και απελπισμένα πίσω από την καμπύλη, αλλά από το 3,25%. Συνεπώς, θα πρέπει να είναι ολοένα και πιο ορατό ότι τους επόμενους μήνες θα μπορούσε να υποχωρήσει από την επιθετική «ρητορική», ειδικά με δεδομένο ότι η τελική γραμμή στα επιτόκια έχει ήδη τιμολογηθεί στο 4,6% από τις αγορές. Αυτό θα μπορούσε να περιορίσει τις περαιτέρω ανοδικές κινήσεις στα yields (αποδόσεις) των αμερικανικών ομόλογων, τα οποία δείχνουν να βρίσκονται σε υπερπουλημένες ζώνες σε αυτή τη φάση. Ο Matejka σημειώνει ότι το χάσμα μεταξύ του δείκτη PMI και της απόδοσης του δεκαετούς αμερικανικού τίτλου διευρύνεται, με τα δύο μεγέθη να λαμβάνουν μια εντελώς διαφορετική κατεύθυνση. Η ομάδα της JP Morgan για τις αγορές ομολόγων αναμένει πλέον μια περιορισμένη περαιτέρω ανοδική κίνηση στην απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς μέχρι το τέλος του έτους, στο 3,75%, και μια χαμηλότερη κίνηση στην απόδοση του δεκαετούς Bund, στο 1,5%.
Παράλληλα, κατά τον τελευταίο 1,5 μήνα οι «value» μετοχές και αυτό το επενδυτικό στυλ υπεραπέδωσε, με κορυφαίους κλάδους τις τράπεζες (OW) και τις ασφαλιστικές εταιρείες (OW) δεδομένων των πιθανών ισχυρών τάσεων κερδοφορίας και του περιορισμένου κινδύνου αθετήσεων, ενώ ο οίκος διατηρεί παράλληλα μια «bullish» θέση και οπτική στη βάση των θεμελιωδών προοπτικών για τον κλάδο των χρηματοοικονομικών, της ενέργειας και των εταιρειών εξόρυξης μετάλλων. Ως προς τον τραπεζικό κλάδο, η JP Morgan σημειώνει επίσης πως η συνολική ζήτηση δανείων εξακολουθεί να είναι θετική τόσο για την εταιρική όσο και για την καταναλωτική πίστη, τη στιγμή που τα στεγαστικά δάνεια έχουν υποχωρήσει. Επιπλέον, τα ποσοστά αθέτησης πληρωμών βρίσκονται σε πολύ χαμηλά επίπεδα, με τους αναλυτές να αναμένουν μια κίνηση υψηλότερα στην Ευρώπη στο 1% μέχρι τα τέλη του έτους (στα ομόλογα υψηλής απόδοσης), ποσοστό ωστόσο που εξακολουθεί να βρίσκεται σε πολύ χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο, ενώ και στις ΗΠΑ είναι απίθανο να ανέβουν κατά πολύ, δεδομένων των πιο εύκολων προγραμμάτων αναχρηματοδότησης.
Ωστόσο τώρα που το «growth» σκέλος και μετοχές των τεχνολογικών εταρειών έχουν υποχωρήσει, θα μπορούσε να υπάρξει μια ευκαιρία για μια ακόμη επάνοδο των μετοχών ανάπτυξης σε βραχυπρόθεσμη και τακτική βάση, παρόμοια με αυτή που υπήρξε το καλοκαίρι.
Ο αμερικανικός οίκος παρουσιάζει τις 36 κορυφαίες εταιρείες ανάπτυξης, των οποίων οι μετοχές έχουν υποχωρήσει τουλάχιστον 40% από τα υψηλά που κατέγραψαν κατά τους τελευταίους δώδεκα μήνες και οι οποίες έχουν αξιολογηθεί με σύσταση «overweight» ή «ουδέτερη» από τους αναλυτές. Επιπλέον, στη στρατηγική της ξεχωρίζει και 32 μετοχές που ορίζει ως «top picks» από την Ευρώπη.
