Ροή
Με το αριστερό έκαναν πρεμιέρα στο νέο έτος οι αγορές ομολόγων υπό τη νέα βάση που έθεσε η Fed, όσο αναφορά το tapering αλλά και ευρύτερα της στρατηγική της, οδηγώντας σε μια ακόμη πιο εμπροσθοβαρή βάση τις αυξήσεις των επιτοκίων.
Ο υψηλός και πιο επίμονος πληθωρισμός, η «σφιχτή» αμερικανική αγορά εργασίας αλλά και το ότι η νέα μετάλλαξη «Όμικρον» δεν δύναται να εκτροχιάσει την αναπτυξιακή δυναμική προκαλώντας ένα περιορισμένης έκτασης πλήγμα στην οικονομική δραστηριότητα στις αρχές του πρώτου τριμήνου, φέρνει τη Fed προ των πυλών για την πρώτη αύξηση των επιτοκίων (αποτυπώθηκε και μέσω της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς, FOMC). Και φυσικά το ερώτημα που κυριαρχεί είναι γύρω από το πόσες αυξήσεις μπορεί να επιχειρήσει το 2022 υπό το πρίσμα του ότι έχει μείνει αρκετά πίσω από την καμπύλη, και του να μην προκαλέσει ένα σφοδρό πλήγμα στις αγορές μετοχών.
Επιπλέον, η άνευ προηγουμένου τόνωση που υπήρξε εν μέσω πανδημίας τόσο στο δημοσιονομικό όσο και στο νομισματικό σκέλος αποτελεί μια ικανή συνθήκη ώστε τα νοικοκυριά να «βγάλουν» ακόμη και αρκετά περισσότερες από τέσσερις αυξήσεις στα επιτόκια το 2022, υπό τις υπάρχουσες συνθήκες. Αξίζει να σημειωθεί παράλληλα, πως οι αγορές δείχνουν να υποτιμούν τη θέση και τη δυναμική των «γερακιών» για τον πληθωρισμό, τις αυξήσεις στα επιτόκια και την άμεση αποκλιμάκωση του ισολογισμού της Fed, κάνοντας παράλληλα ένα pricing κοντά στο 1,5% για το 2022 - 2023.
Από την αντίπερα όχθη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αν και ακολουθεί μια διαφορετικού μήκους στρατηγική από τη Fed, αισθάνεται την πίεση των «επιθετικότερων» χειρισμών της και του επίσης επίμονα υψηλού πληθωρισμού στην Ευρωζώνη. Το «στρατηγείο» της Φρανκφούρτης έχοντας να αντιμετωπίσει διαφορετικών ταχυτήτων οικονομίες και αγορές καλείται να αναζητήσει άμεσα λύσεις πέρα από τη «σφαίρα» της (υπερ)αισιοδοξίας της γύρω από πορεία του πληθωρισμού. Τον Δεκέμβριο, η ΕΚΤ προέβη στον προκαθορισμό μιας μείωσης του APP, με παράλληλες εκτιμήσεις για πιο αδύναμη βραχυπρόθεσμη ανάπτυξη (στο τέταρτο τρίμηνο του 2021 και πρώτο τρίμηνο του 2022), πληθωρισμό στο 1,8% στο τελικό σημείο το 2024 (συνολικό και δομικό πληθωρισμό), δηλαδή κάτω από τον στόχο και με μια ανάλυση κινδύνου για πληθωρισμό το 2024 στο 2% σε ένα «ήπιο» αλλά 1,3% σε ένα πιο «σοβαρό» σενάριο υποστηρίζοντας ότι οι κίνδυνοι για τις προοπτικές είναι ισορροπημένοι. Επιπλέον, με το 1,8% πληθωρισμό στο τελικό σημείο, η ΕΚΤ δεν έχει κάποια δέσμευση για αύξηση των επιτοκίων το 2023, εκτός και εάν αποδειχθεί λάθος προς το δεύτερο εξάμηνο του 2022 πιθανώς, ελέω της διατήρησης των πιέσεων στις εφοδιαστικές αλυσίδες εξαιτίας της εξάπλωσης της «Όμικρον» και της πιο επίμονης ενεργειακής κρίσης ειδικά στη βάση της γεωπολιτικής σκακιέρας (καθυστέρηση της έγκρισης λειτουργίας του Nord Stream 2 ή ακόμη επ' αόριστον «πάγωμα», σε ένα αρνητικό σενάριο, όπου υπάρξει νέα κλιμάκωση της έντασης με τη Ρωσία), τερματίζοντας έτσι το QE το επόμενο έτος και φέρνοντας την πρώτη αύξηση στα επιτόκια το 2023...
Προς ώρας, και με βάση τα 5y5y inflation swaps οι αγορές δεν φαίνεται να αμφισβητούν την ΕΚΤ σε αυτό το ζήτημα, με το sell off να «πυροδοτείται» κυρίως εξαιτίας της προσωρινής διακοπής των αγορών στα προγράμματα της ΕΚΤ από τις 23 Δεκεμβρίου έως τις αρχές Ιανουαρίου, του βίαιου «ξεπουλήματος» των γερμανικών Bunds από τους fast money investors (έχουν βραχυπρόθεσμο ορίζοντα επενδύσεων στη βάση της μόχλευσης) και της αναμονής των real money investors για τοποθετήσεις στις νέες ομολογιακές εκδόσεις.
Κάπως έτσι πέρασαν ιδιαίτερα έντονες πιέσεις στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων, με την απόδοση του ισχυρού 10ετούς Bund να εκτοξεύεται από τις 3/1 έως και τις 7/1 κατά 74,5% περίπου στο -0,029%. Στο ίδιο χρονικό διάστημα, η απόδοση του ιταλικού 10ετούς ενισχύθηκε κατά 11% περίπου, ενώ για το ελληνικό 10ετές κατά 16,1% στο 1,526%. Το spread διαμορφώθηκε στις 155,1 μ.β έναντι του Bund και διατηρήθηκε σε αρκετά «σφιχτά» επίπεδα έναντι του ιταλικού, στις 19,1 μ.β. Η σύγκριση με το ιταλικό 10ετές έχει ιδιαίτερη σημασία όσο η Ελλάδα δεν διαθέτει το investment grade, ενώ με την επίτευξη αυτού του στόχου, το ενδιαφέρον θα στραφεί στη σύγκριση με τον πορτογαλικό τίτλο.
Αναφορικά με την εικόνα της εγχώριας αγοράς στο sell off, οι υψηλότερες πιέσεις που καταγράφηκαν τόσο την Τετάρτη όσο και την Παρασκευή αφορούσαν τις λήξεις 2031 και 2052. Σύμφωνα με τα στοιχεία συναλλακτικής δραστηριότητας στο σύστημα ΗΔΑΤ για την Τετάρτη, από τα συνολικά 107 εκατ. ευρώ τα 93 εκατ. ευρώ πέρασαν μέσω εντολών πώλησης, εστιάζοντας κυρίως στους ομολογιακούς τίτλους δεκαετίας και τριακονταετίας. Το σκηνικό επαναλήφθηκε την Παρασκευή όπου καταγράφηκαν συναλλαγές ύψους 144 εκατ. ευρώ εκ των οποίων τα 118 εκατ. ευρώ αφορούσαν σε εντολές πώλησης. Οι υψηλότερες αρνητικές θέσεις εστίαζαν εκ νέου στο 10ετές λήξης 2031 με κουπόνι 0,75% και στο 30ετές λήξης 2052 με κουπόνι 1,875%. Πέραν αυτού, ευρύτερα οι αποδόσεις στα κρατικά ομόλογα θα ανέβουν και αυτό θα πρέπει να αποτελέσει μια νέα κανονικότητα καθώς οι κεντρικές τράπεζες σφίγγουν το πλαίσιο στήριξης μαζεύοντας ξανά το φθηνό χρήμα που μοίρασαν, έστω και με κάποια διστακτικότητα. Αυτό λοιπόν που αναμένεται να αποτυπωθεί είναι μια τακτική trading range όπου όταν οι αποδόσεις των τίτλων ξεφεύγουν θα παρεμβαίνουν οι αγοραστές και αντίστροφα. Εξάλλου, η ευελιξία της ΕΚΤ με τις επανεπενδύσεις στις λήξεις στο πρόγραμμα PEPP μέχρι το τέλος του 2024 και η διαχείριση όλων των proceeds όλων των λήξεων όπως κρίνει η ίδια, με συγκεκριμένη στόχευση στην καμπύλη, βασίζεται ακριβώς σε μια «κατασβεστική» λειτουργία εάν υπάρξουν εντονότερες πιέσεις στην αγορά ομολόγων.
Φυσικά, δεν μπορεί να υπάρξει σύγκριση με τις αγορές που υλοποιούνταν στο PEPP, αλλά από την άλλη το νέο πλαίσιο της ΕΚΤ μπορεί να λειτουργήσει ικανοποιητικά έχοντας καταφέρει να διατηρήσει ένα flow προς την Ελλάδα που ούτως ή άλλως έχει μικρής διάρκειας ωριμάνσεις και χαμηλή εκδοτική δραστηριότητα, τη στιγμή που βαδίζει σε ένα ευρύτερο roll off σχεδιασμό.
Σε αυτό το σκηνικό καλείται να προσαρμοστεί και να πορευθεί ο ΟΔΔΗΧ που έχει θέσει στα 12 δισ. ευρώ τον «πήχη» του δανειακού προγράμματος για το 2022 και έχοντας αντλήσει συνολικά για το 2021, 15,8 δισ. ευρώ μέσω των εκδόσεων 30ετούς, 10ετούς, 5ετούς διάρκειας, των επανεκδόσεων και της τελευταίας ανταλλαγής ομολόγων από το PSI που δεν είχαν συμμετάσχει στο swap του Δεκεμβρίου 2017. Έτσι, το πρώτο mandate που θα δοθεί θα αφορά σε μια έκδοση μακράς διάρκειας, με τον ΟΔΔΗΧ πιθανώς να θέλει να κινηθεί χρονικά σε πιο «ήρεμα νερά» καθώς την Τετάρτη θα ανακοινωθεί ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ, ενώ την Παρασκευή ο οίκος Fitch θα προβεί στην πρώτη αξιολόγηση της ελληνικής οικονομίας για το έτος.
Επιπλέον, το δανειακό πρόγραμμα του ΟΔΔΗΧ αναμένει να έχει πιο εμπροσθοβαρή βάση λόγω της λήξης του PEPP το Μάρτιο του 2022 με το μεγαλύτερο μέρος της εκδοτικής δραστηριότητας να ολοκληρώνεται τον Ιούνιο. Σύμφωνα με τη Citi (που συγκαταλέγεται στους βασικούς αναδόχους των ομολογιακών εκδόσεων του Ελληνικού Δημοσίου) η πρώτη έκδοση θα είναι 10έτους διάρκειας για την άντληση 3,5 δισ. ευρώ, ενώ η επόμενη έξοδος θα ακολουθήσει τον Μάρτιο με το re-opening του 30ετούς ομολόγου που εκδόθηκε πέρυσι για την άντληση επιπλέον 2,5 δισ. ευρώ. Η τρίτη έξοδος στις αγορές αναμένεται τον Απρίλιο, μέσω νέου re-opening του 10ετούς ομολόγου του Ιανουαρίου για ακόμη 2 δισ. ευρώ και τον Ιούνιο με re-opening του 5ετούς ομολόγου του Μαΐου του 2021 για 2 δισ. ευρώ. Τέλος τον Οκτώβριο θα ολοκληρωθεί η εκδοτική δραστηριότητα με την πρώτη «πράσινη» έκδοση ομολογιακού τίτλου διάρκειας 15 ή 20 ετών με φόντο την άντληση 2 δισ. ευρώ.
Αξίζει να υπενθυμίσουμε πως στο βασικό του σενάριο ο ΟΔΔΗΧ, εκτιμά σε ότι αφορά τις ανάγκες χρηματοδότησης, πως θα αποπληρωθούν χρεολύσια 8 δισ. ευρώ, τόκοι ύψους 4,7 δισ. ευρώ, συμπεριλαμβανομένων των swap που αφορούν τα δάνεια GLF του 2010 ύψους 52,9 δισ. ευρώ στο πλαίσιο του μνημονιακού προγράμματος, με τη χρηματοδότηση του ελλείμματος να φτάνει στα 2,7 δισ. ευρώ, την προεξόφληση εντόκων γραμματίων και διμερών δανείων να διαμορφώνεται στα 5,2 δισ. ευρώ και την κάλυψη άλλων αναγκών στα 4,3 δισ. ευρώ. Έτσι, οι τελικές χρηματοδοτικές ανάγκες του Ελληνικού Δημοσίου αναμένεται να φτάσουν στα 24 δισ. ευρώ. Επιπλέον, οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας δεν ξεπέρασαν το 20% του ΑΕΠ το 2021, κοντά στο μέσο όρο των κρατών της Ευρωζώνης (Ιταλία, Ισπανία, Πορτογαλία, Κύπρος και Ιρλανδία) και θα παραμείνουν αρκετά χαμηλότερα από το 15% το επόμενο διάστημα.
Από την άλλη, σε ό,τι αφορά τις πηγές χρηματοδότησης για το 2022, ο ΟΔΔΗΧ εκτιμά πως οι εισροές από την ΕΚΤ, το RRF, την ΕΤΕπ και το πρόγραμμα SURE θα διαμορφωθούν συνολικά στα 4,2 δισ. ευρώ. Τα κέρδη που θα εκταμιεύσει ο ESM από τα ANFAs και SMPs αναμένεται να φτάσουν τα 1,3 δισ. ευρώ, ενώ τα έσοδα από τις αποκρατικοποιήσεις θα φτάσουν τα 0,7 δισ. ευρώ. Παράλληλα, τα ταμειακά διαθέσιμα εκτιμάται πως θα υποχωρήσουν κατά 6,6 δισ. ευρώ, ενώ στο τέλος της προηγούμενης χρονιάς ξεπερνούσαν τα 31 δισ. ευρώ.
