Ροή
Σε ένα «ναρκοθετημένο» σκηνικό ετοιμάζεται να εισέλθει εκ νέου η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, στην προσπάθεια να περιορίσει την εκρηκτική άνοδο του πληθωρισμού και να μην εκτροχιάσει τις αναπτυξιακές προοπτικές, βάζοντας πλώρη για την πρώτη αύξηση των επιτοκίων από το μακρινό 2011, εν μέσω ισχυρών πιέσεων στις αγορές κρατικών ομολόγων.
Οι αξιωματούχοι της ΕΚΤ προσπαθώντας να διαχειριστούν την όποια νευρικότητα και τις κερδοσκοπικές τάσεις που επικρατούν στις αγορές, διατήρησαν την πρακτική της «εποικοδομητικής ασάφειας» σχετικά με τα κίνητρα και τα χαρακτηριστικά που μπορούν να ληφθούν για την εφαρμογή ενός backstop («δίχτυ ασφαλείας»), ώστε να απομακρυνθεί το ενδεχόμενο ενός κατακερματισμού. Η Goldman Sachs εξετάζει λοιπόν το πώς θα μπορούσε να προκύψει ένα νέο backstop στις αγορές κρατικού χρέους της Ευρωζώνης, τον σχεδιασμό και τη μορφή που ενδεχομένως να λάμβανε, αλλά και το πεδίο εφαρμογής του.
Όπως επισημαίνει ο αμερικανικός οίκος, τόσο ο σχεδιασμός όσο και ο αντίκτυπος ενός backstop θα εξαρτηθούν από την μορφή του σεναρίου κινδύνου που θα ληφθεί. Σε αυτή τη βάση, εντοπίζει δύο καταστάσεις που θα μπορούσαν να ωθήσουν την ΕΚΤ να εισέλθει στις αγορές ομολόγων προκειμένου να καταπολεμήσει ένα πιθανό κατακερματισμό, να διατηρήσει την ενότητα του ενιαίου νομίσματος και να κερδίσει χρόνο για μια δημοσιονομική απάντηση.
Το πιο προφανές ενδεχόμενο είναι ένα εξωγενές «σοκ» που να επηρεάζει ολόκληρη την Ευρωζώνη και του οποίου οι οικονομικές και δημοσιονομικές επιπτώσεις θα προκαλούσαν μια αντίδραση «flight to safety - στροφή προς την ασφάλεια» στις αγορές ομολόγων, καθώς αξιολογούνται ως πιο ριψοκίνδυνα assets από τους επενδυτές. Όπως αποδείχθηκε κατά τη διάρκεια της πανδημίας του κορονοϊού, ένα τέτοιο γεγονός μπορεί να δικαιολογήσει τη χρήση ενός εργαλείου με την ευελιξία του capital key και ελάχιστων ή μηδενικών όρων όπως στο PEPP, καθώς οι ανησυχίες γύρω από τον ηθικό κίνδυνο είναι περιορισμένες.
Το δεύτερο ενδεχόμενο, στηρίζεται σε μια «αυτοεκπληρούμενη» κρίση και πορεία (προκαλείται κυρίως από την απαισιόδοξη οπτική των επενδυτών) στις αγορές υψηλού κρατικού χρέους. Σε πρόσφατη ομιλία της, το μέλος του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ Isabel Schnabel περιέγραψε τέτοιες καταστάσεις ως «stress events» που «μπορούν να προκαλέσουν μια σημαντική διαφορά μεταξύ του κόστους δανεισμού μιας χώρας, όπως δικαιολογείται από τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη, και των πραγματικών χρηματοοικονομικών συνθηκών», όπως κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη. Η ΕΚΤ μπορεί να συντονίζει τις αγορές και να θέτει μια ισορροπία σε τέτοιες περιπτώσεις, όπως επισημαίνουν οι αναλυτές. Ωστόσο, οι ανησυχίες για τον ηθικό κίνδυνο λόγω της πιθανότητας μιας χαλαρότερης δημοσιονομικής πολιτικής εν αναμονή της κάλυψης και της ασφάλειας της ΕΚΤ απαιτούν την επιβολή όρων στις παρεμβάσεις της ΕΚΤ, όπως στο πλαίσιο του OMT.
Ευρύτερα, το PEPP παρέχει ένα πρότυπο για ένα εργαλείο που μπορεί να αντιμετωπίζει εξωγενείς κρίσεις. Ωστόσο, ο σχεδιασμός ενός backstop για το δεύτερο ενδεχόμενο (self-fulfilling runs) είναι πιο δύσκολο, αλλά πιο σχετικό επί του παρόντος. Επιπλέον, ενώ το OMT παραμένει στη διάθεση της ΕΚΤ, το «σήμα» ότι μπορεί να χρειαστεί να διαμορφωθεί ένα νέο εργαλείο υποδηλώνει ότι έχει χάσει ένα μεγάλος μέρος της ελκυστικότητάς του, όπως σημειώνει ο Sören Radde, ανώτερος οικονομολόγος του Global Investment Research της G.S.
Ο ίδιος εκτιμά ότι ένα νέο εργαλείο θα ενσωματώνει πιθανότατα i) την ευελιξία στην κατανομή των αγορών, την καμπύλη αποδόσεων και τον ορίζοντα, ii) χωρίς το εκ των προτέρων όριο στον όγκο αγορών, iii) καμία ενοποίηση συμμετοχών με άλλα χαρτοφυλάκια κρατικών ομολόγων της ΕΚΤ, iv) ορισμένους όρους στη βάση των οικονομικών μεταρρυθμίσεων και v) το sterilisation των αγορών (Η ΕΚΤ αγοράζει ομόλογα και εν συνέχεια «απορροφά» τη πλεονάζουσα ρευστότητα που προσφέρει μέσω κυλιόμενων καταθέσεων). Τα κύρια χαρακτηριστικά ενός τέτοιου μέσου σε σύγκριση με το OMT θα ήταν η μεγαλύτερη ευελιξία στην κατανομή των αγορών (που προέκυψε από την επιτυχία του PEPP) και ο σχεδιασμός των όρων. Από την άλλη, όπως και σε προηγούμενα προγράμματα, ένα backstop πιθανότατα θα αντιμετωπίσει νομικά ζητήματα ως προς την πιθανή παραβίαση της απαγόρευσης της νομισματικής χρηματοδότησης, την αρχή της αναλογικότητας και πιθανώς της απαγόρευσης της προνομιακής πρόσβασης.
Όπως αναφέρει η Goldman Sachs, το «μπαζούκα» που είχε δημιουργήσει ο Μάριο Ντράγκι, το OMT, φέρει ένα ισχυρό πλέγμα όρων, καθώς η συμμετοχή σε ένα πλήρες πρόγραμμα προσαρμογής υπό τον ESFS/ESM ή σε μια Πιστωτική Γραμμή Ενισχυμένων Προϋποθέσεων – και τα δύο συνεπάγονται διορθωτικές ενέργειες – αποτελεί προϋπόθεση. Τέτοιοι όροι ενδέχεται να αποτρέψουν αποτελεσματικά έναν αλόγιστο δημοσιονομικό χαρακτήρα, αλλά καθιστά επίσης τον μηχανισμό λιγότερο ευέλικτο και αποτελεσματικό σε μια κρίση.
Επίσης, ιδιαίτερο ενδιαφέρον και οπτική συγκεντρώνει το RRF, καθώς συνδυάζει ένα μηχανισμό επιμερισμού των κινδύνων με δημοσιονομικούς όρους και μια αρχιτεκτονική επίβλεψης. Επί του παρόντος, μεγάλο μέρος των εκταμιεύσεων των επιχορηγήσεων και των δανείων εξαρτάται από την επίτευξη των δημοσιονομικών στόχων που ορίζονται στα Εθνικά Σχέδια Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας (NRRP) και συμφωνούνται μεταξύ των κρατών μελών της ΕΕ, της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου. Για να δοθούν ισχυρά κίνητρα για μια συνετή δημοσιονομική συμπεριφορά με την εφαρμογή ενός backstop της ΕΚΤ στην αγορά κρατικού χρέους μιας χώρας, τα NRRP θα μπορούσαν να τροποποιηθούν με πρόσθετες μεταρρυθμιστικές απαιτήσεις με αντάλλαγμα, για παράδειγμα, μια ταχύτερη εκταμίευση των ήδη συμφωνημένων πόρων. Δυνητικά, υπάρχει επίσης περιθώριο μόχλευσης αχρησιμοποίητων πόρων από τις δανειακές διευκολύνσεις (περίπου 200 δισ. ευρώ) για να αυξηθεί η συνολική κατανομή σε μια υποψήφια χώρα.
Ωστόσο, παρά το πλεονέκτημα της αξιοποίησης της αρχιτεκτονικής του ενεργού δημοσιονομικού συντονισμού, η προσφυγή στο RRF έχει προφανή μειονεκτήματα. Πρώτον, ο αριθμός των εμπλεκόμενων παραγόντων και η απαίτηση ψηφοφορίας στο Ευρωπαϊκό Συμβούλιο για την αλλαγή των NRRP εγείρουν εμπόδια στη βάση του αποτελεσματικού συντονισμού. Δεύτερον, το RRF έχει μια πεπερασμένη διάρκεια ζωής σύμφωνα με την ισχύουσα νομοθεσία, υπονοώντας ότι «οι δείκτες στο ρολόι» του ίδιου του backstop της ΕΚΤ θα χτυπούσαν ήδη από την έναρξή του. Τρίτον, η δημοσιονομική ισχύς για την υποστήριξη του backstop μέσω μη κατανεμημένων πόρων από τις δανειακές διευκολύνσεις είναι περιορισμένη, καθώς μια περαιτέρω επέκταση των δημοσιονομικών πόρων πιθανότατα θα απαιτούσε τροποποίηση της απόφασης.
Η εφαρμογή ενός backstop στηρίζεται σε τέσσερις φάσεις σύμφωνα με την Goldman Sachs: την προαναγγελία, την ενεργοποίηση, την ανάπτυξη και τον τερματισμό. Παρ'όλα αυτά οι αναλυτές διατηρούν επιφυλάξεις γύρω από το ενδεχόμενο να προχωρήσει η ΕΚΤ σε ένα προληπτικό backstop, λόγω τόσο ιστορικού που υφίστανται όσο και των νομικών ανησυχιών. Έτσι εκτιμά ότι οι αξιωματούχοι της ΕΚΤ θα επαναλάβουν τη θέση ότι θα χρησιμοποιηθεί μια διευκόλυνση για την αντιμετώπιση των κινδύνων κατακερματισμού (φάση προαναγγελίας).
Η ενεργοποίηση ενός πραγματικού προγράμματος με συγκεκριμένα χαρακτηριστικά θα απαιτούσε πιθανότατα ένα έναυσμα - είτε ένα εξωγενές «σοκ» (όπως η πανδημία του κορονοϊού) είτε ένα run on σε μια αγορά υψηλού κρατικού χρέους (με άμεση και επίμονη διεύρυνση των spreads).
Σε περίπτωση εξωγενούς «σοκ», το στάδιο ανάπτυξης μπορεί να ακολουθήσει άμεσα μετά την ενεργοποίηση. Σε περίπτωση του run on, το αποτέλεσμα της ανακοίνωσης μπορεί να αποδειχθεί επαρκές για να περάσει στα spreads, όπως με το OMT. Σε κάθε περίπτωση, η ανάπτυξη θα μπορούσε να ακολουθήσει μόνο εφόσον εκπληρωθούν οι προϋποθέσεις που ορίζονται στο πρόγραμμα, όπως η συμφωνία για πρόσθετες μεταρρυθμιστικές προσπάθειες στο πλαίσιο του RRF. Ο τερματισμός του backstop θα υπόκειται τότε είτε σε κάποιο στόχο που τέθηκε από το Διοικητικό Συμβούλιο κατά τη στιγμή της ενεργοποίησής του, είτε στον περιορισμό των spreads πιο κοντά στα επίπεδα που παρατηρήθηκαν πριν από την ανακοίνωση.
