Ροή
Με τις κεντρικές τράπεζες να δίνουν ένα πιο ξεκάθαρο τόνο στις αγορές πριν την έλευση του νέου έτους, σε ότι αφορά τις προοπτικές για τον πληθωρισμό και τα επιτόκια, η Goldman Sachs αναθεωρεί μέρος της στρατηγικής της, καθώς οι πελάτες της στρέφονται ολοένα και περισσότερο σε ένα trade-off μεταξύ πληθωρισμού και ανάπτυξης, ενώ το risk-off των τελευταίων εβδομάδων σε συνδυασμό με ένα προσεκτικό rotation, υποδηλώνει ότι ένα μεγάλο μέρος των νέων δεδομένων έχει ήδη γίνει priced.
Όπως επισημαίνει η ομάδα της G.S υπό τον Peter Oppenheimer, επικεφαλής στρατηγικής για τις παγκόσμιες αγορές μετοχών, ο δείκτης RAI που υποδηλώνει την διάθεση των επενδυτών για την ανάληψη πρόσθετου ρίσκου στα χαρτοφυλάκια, υποχώρησε απότομα σε αρνητικό έδαφος, φθάνοντας στο -1,2 στο κατώτατο σημείο, κυρίως λόγω της εκτίναξης της μεταβλητότητας και της διεύρυνσης των πιστωτικών περιθωρίων μετά από ένα έτος ισχυρής ανθεκτικότητας. Επίσης, το ράλι των ομολόγων που ακολούθησε επηρέασε το δείκτη, αν και οι risk-off κινήσεις σε άλλα προκυκλικά assets, όπως κυκλικών έναντι «αμυντικών» και στα 10ετή αμερικανικά breakevens ήταν πιο περιορισμένη. Ωστόσο, όπως σημειώνει η Goldman Sachs, η διάθεση ανάληψης πρόσθετου ρίσκου μπορεί να ανακάμψει πολύ πιο γρήγορα στην περίπτωση, είτε ενός καλύτερου αναπτυξιακού κλίματος είτε μέσω ευκολότερων χρηματοοικονομικών συνθηκών.
Επιπλέον, η ρευστότητα που διατηρούν τα χαρτοφυλάκια εκτός αγορών έχει αυξηθεί σημαντικά, γεγονός που υποδηλώνει, παράλληλα με το de-risking από τους επενδυτές, πως μπορεί αργότερα να υπάρξει στήριξη σε πιο ριψοκίνδυνα assets. Εν τω μεταξύ, οι κίνδυνοι για κάποιο συστημικό σοκ στις αγορές έχει μειωθεί από τους ισχυρούς ισολογισμούς, με τις τράπεζες να είναι καλά κεφαλαιοποιημένες, τις αποταμιεύσεις των νοικοκυριών να παραμένουν σχετικά ισχυρές με τα ταμειακά διαθέσιμα των εταιρειών και τις καταθέσεις να βρίσκονται επίσης σε υψηλά επίπεδα. Μάλιστα σε ορισμένες χώρες, όπως η Βρετανία, τα ταμειακά διαθέσιμα των εταιρειών προς τα assets υπερβαίνουν το 30%. Επιπλέον, σύμφωνα με τη Goldman Sachs, τα buybacks (επαναγορά ιδίων μετοχών) στις ΗΠΑ έφθασαν στο ιστορικό υψηλό των 1,114 τρισ. δολαρίων από την αρχή του έτους, αυξημένες κατά 175,7% σε σύγκριση με το 2020 και ξεπερνώντας το προηγούμενο ρεκόρ των 1,109 τρισ. δολαρίων του 2018 κατά 0,5%.
Έτσι, ενώ πολλοί έχουν υποστηρίξει ότι υπάρχουν δείγματα υπερβολικής ευφορίας και ότι βρισκόμαστε στο τέλος μιας ακόμη bull market, η Goldman Sachs εκτιμά ότι η εξέλιξη της ανάκαμψης των αγορών από το κατώφλι του 2020 παραμένει συνεπής με το πλαίσιο του κύκλου τεσσάρων σταδίων της. Το πρώτο στάδιο μιας bull market είναι αυτό της «Ελπίδας», που τείνει να είναι πολύ ισχυρό και να καθοδηγείται κυρίως από την πολλαπλή επέκταση, καθώς οι μετοχές αρχίζουν να ανακάμπτουν πριν από τα κέρδη. Το επόμενο στάδιο, η «Ανάπτυξη», είναι συνήθως το μεγαλύτερο και καθοδηγείται από τα υψηλότερα κέρδη, τη στιγμή που οι αποτιμήσεις και οι αποδόσεις αρχίζουν να μετριάζονται. Αυτή η εικόνα έχει αποτυπωθεί πλήρως μέχρι στιγμής για εφέτος, με την G.S, να εκτιμά πως ακόμη παραμένουμε στα αρχικά στάδια της «Ανάπτυξης» και του κύκλου ευρύτερα, αναμένοντας χαμηλότερες αποδόσεις.
Μάλιστα, οι προοπτικές χαμηλότερων αποδόσεων των δεικτών κατά τη διάρκεια του κύκλου, και λιγότερων ευκαιριών beta, είναι συνάρτηση του ασυνήθιστου σημείου εκκίνησης. Σε αντίθεση με αρκετούς προηγούμενους κύκλους, ιδιαίτερα μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, η Goldman Sachs επισημαίνει πως μπαίνουμε σε μια φάση ανάπτυξης του κύκλου με τα επιτόκια να βρίσκονται ήδη κοντά σε ιστορικά χαμηλά. Ομοίως, σε αντίθεση με τα σημεία εκκίνησης των περισσότερων κύκλων, οι αποτιμήσεις βρίσκονται στο υψηλότερο άκρο του ιστορικού τους εύρους, με τα κέρδη και τα περιθώρια αυτών να βρίσκονται επίσης σε επίπεδα ρεκόρ. Την ίδια στιγμή, αυτά τα αυξημένα επίπεδα περιθωρίων είναι απίθανο να ξεπεραστούν.
Εξετάζοντας λοιπόν τους κλάδους σε παγκόσμιο επίπεδο, η Goldman Sachs εντοπίζει πως ολόκληρο το φάσμα βελτίωσης των περιθωρίων κέρδους πέρασε στο χρονικό διάστημα Ιανουαρίου - Αυγούστου. Έκτοτε, οι κλάδοι είναι είτε σταθεροί είτε πτωτικοί, με αξιοσημείωτη εξαίρεση τον κλάδο ενέργειας. Ο συνδυασμός υποδηλώνει ότι είναι απίθανο να δούμε την ισχυρή επέκταση των αποτιμήσεων των πραγματικών αποδόσεων του τελευταίου κύκλου να επαναλαμβάνονται.
Από την άλλη βέβαια, ελλοχεύει ο κίνδυνος διόρθωσης, σε περίπτωση απότομου repricing των ασφάλιστρων κινδύνων και των επιτοκίων. Ο δείκτης bull/bear της Goldman Sachs έφτασε στο 70%, ακριβώς στο χείλος της «επικίνδυνης ζώνης», με τις υψηλές αποτιμήσεις να συνοδεύεται από μια ισχυρή δυναμική ανάπτυξης με τον δείκτη υπηρεσιών ISM να φτάνει σε ιστορικό υψηλό τον Νοέμβριο και το δείκτη μεταποίησης να αυξάνεται επίσης και να διαμορφώνεται οριακά πάνω από τις 61 μονάδες. Όπως τονίζει η G.S όσο υψηλότερη είναι το momentum της ανάπτυξης, τόσο μεγαλύτερος είναι ο κίνδυνος στο μοντέλο της, καθώς υπονοείται μια πιο αργή αναπτυξιακή δυναμική, με την ανεργία να συνεχίζει να υποχωρεί. Σύμφωνα με τη Goldman Sachs, ο δείκτης Shiller P/E, ο οποίος είναι ο κυκλικά αναπροσαρμοσμένος πολλαπλασιαστής κερδών, που αποτελεί και ένα μέτρο αποτίμησης προσαρμοσμένο για τον πληθωρισμό, διαμορφώνεται σε υψηλά επίπεδα, ήτοι στις 38,6 φορές.
Αν και αυτά τα επίπεδα δεν συνεπάγονται ότι επίκεινται μια bear market, από την άλλη οδηγούν σε υψηλότερους κινδύνους διόρθωσης και μεγαλύτερη ευπάθεια σε μια απογοήτευση των αγορών είτε στο σκέλος της ανάπτυξης είτε στο σκέλος των επιτοκίων. Συνήθως, τα τρέχοντα επίπεδα δεικτών είναι συνεπή με χαμηλές μονοψήφιες αποδόσεις σε έναν ορίζοντα 12 μηνών με μέγιστη διόρθωση μεταξύ -5% και -10%.
Από γεωγραφικής σκοπιάς, η Goldman Sachs εκτιμά ότι οι κίνδυνοι αυξάνονται στις ΗΠΑ σε σχετική βάση. Ενώ οι αποτιμήσεις στις περισσότερες αγορές, όπως στην Ευρώπη, την Ιαπωνία και στις αναδυόμενες αγορές, έχουν υποχωρήσει φέτος, οι αμερικανικές μετοχές είναι ακριβές, τη στιγμή που η ασυνήθιστα υψηλή συγκέντρωση μετοχών εντός του S&P με αυξημένο regulatory risk ή οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων τον καθιστούν πιο ευάλωτο σε πιέσεις. Παράλληλα, σε ένα περιβάλλον υψηλότερων προσδοκιών για τον πληθωρισμό, οι καθαρές «αμυντικές» περιοχές των αγορών είναι ευάλωτες στο να υποαποδώσουν, ενώ οι «value» μετοχές και ορισμένες κυκλικές τείνουν να ωφεληθούν.
