Ροή
Όταν ρωτήθηκε για το πώς σκοπεύει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να αντιμετωπίσει τη διεύρυνση των spreads, η πρόεδρός της, Κριστίν Λαγκάρντ συνέχισε να στέκεται ιδιαιτέρως στην πρώτη γραμμή «άμυνας», που δεν είναι άλλη από την ευέλικτη επανεπένδυση των λήξεων μέσω του έκτακτου προγράμματος (για την πανδημία) αγοράς κρατικών τίτλων, PEPP.
Οι αγορές, ωστόσο, θέτουν ισχυρές αμφιβολίες στο κατά πόσο θα αποτελέσει ένα ισχυρό σε έκταση μέσο, εάν η εμπιστοσύνη των επενδυτών στις αγορές κρατικών ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας, δοκιμαστεί πραγματικά, όπως σημειώνουν οι στρατηγικοί αναλυτές της ING για τα επιτόκια (Benjamin Schroeder, Antoine Bouvet).
Σύμφωνα με τους ίδιους, οι λεπτομέρειες για τον τρόπο λειτουργίας του εργαλείου είναι αρκετά σπάνιες καθώς η ΕΚΤ φαίνεται να εντοπίζει κάποια αξία στην «εποικοδομητική ασάφεια». Έκτοτε, οι όποιες εκθέσεις του παρελθόντος υποδηλώνουν ότι οι μέσες μηνιαίες εξαγορές υπό του PEPP ανέρχονται σε 17 δισ. ευρώ, εκ των οποίων τα 12 δισ. ευρώ είναι στις κεντρικές χώρες. Άλλες εκθέσεις ανέφεραν ότι η ΕΚΤ έχει κατηγοριοποιήσει τις χώρες σε τρεις ομάδες: στους «ευεργέτες», στους «ουδέτερους» και στους «αποδέκτες». Οι εξαγορές που προέρχονται από την πρώτη κατηγορία χωρών – η Γερμανία, η Γαλλία και η Ολλανδία – θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για την υποστήριξη των αγορών της τελευταίας κατηγορίας, πιθανώς της Ιταλίας, της Ισπανίας, της Πορτογαλίας και της Ελλάδας. Ωστόσο, η δύναμη πυρός του εργαλείου θα ήταν διαθέσιμη μόνο για πραγματικές εξαγορές. Η ING έχει εκτιμήσει το προφίλ εξαγοράς για το PEPP για τα κρατικά ομόλογα και τα γραμμάτια των «ευεργετών» - κεντρικών χωρών. Σε έναν μήνα όπως ο Ιούλιος, φαίνεται ότι το PEPP θα είχε στη διάθεσή του περισσότερα από 20 δισ. ευρώ για να δαπανήσει για τον περιορισμό των spreads των αγορών της περιφέρειας, με την προϋπόθεση ότι επιτρέπεται η πλήρης ανακατεύθυνση των εξαγορών. Ωστόσο, υπάρχουν επίσης διαστήματα αρκετών μηνών - από τον Νοέμβριο του τρέχοντος έτους έως τον Φεβρουάριο του 2023, όπου ενδέχεται να είναι διαθέσιμα λιγότερα από 10 δισ. ευρώ.
Συγκριτικά, όταν χτύπησε η πανδημία του κορονοϊού στις αρχές του 2020, η ING υπολογίζει ότι η ΕΚΤ δαπάνησε περισσότερα από 20 δισ. ευρώ σε καθέναν από τους πρώτους τέσσερις μήνες μόνο σε ιταλικά κρατικά ομόλογα μέσω του προγράμματος PSPP και του PEPP, από κοινού, έχοντας κατά νου ότι και επιπλέον μέτρα πλαισίωναν επίσης την αγοραστική στήριξής της. Μάλιστα, πέρα από τα παραπάνω μεγέθη βασικών εξαγορών, η ΕΚΤ θα μπορούσε επιπλέον να υποστηρίξει τα spreads ξεπερνώντας περισσότερο την καμπύλη εντός του ιταλικού χαρτοφυλακίου της. Το χαρτοφυλάκιο του PEPP εμπεριέχει ιταλικά γραμμάτια, τα οποία δύναται να παρέχουν πρόσθετα βραχυπρόθεσμα «πυρομαχικά» για τη διαχείριση των spreads.
Οι επανεπενδύσεις του PEPP είναι αξιόπιστες, εάν χρησιμοποιηθούν
Πέραν αυτών, η ING είχε εκτιμήσει ότι, εάν η ΕΚΤ χρησιμοποιούσε πλήρως τις δυνατότητές του, η ροή επανεπενδύσεων θα ήταν αρκετή για να καλύψει χονδρικά το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης της Ιταλίας και της Ισπανίας το δεύτερο εξάμηνο της φετινής χρονιάς και του 2023. Ωστόσο, σύμφωνα με αυτό το αρκετά θετικό σενάριο, οι αγορές περιφερειακών ομολόγων, στους δώδεκα μήνες από τον Ιούλιο του 2022, θα ανέρχονται μόνο στο 75% των αγορών, διάστημα όπου οι αγορές του PEPP είχαν ήδη μειωθεί. Συμπερασματικά, οι επανεπενδύσεις στο πλαίσιο του PEPP, από τις βασικές προς τις περιφερειακές αγορές ομολόγων θα μπορούσαν να έχουν σημαντικό αντίκτυπο εάν χρησιμοποιηθούν επίμονα και σε πλήρη έκταση. Ωστόσο, όπως και με κάθε προσπάθεια της EKT, το «σήμα» που στέλνει αποτελεί το «κλειδί». Οι δύο αναλυτές δεν είναι πεπεισμένοι ότι οι αγορές θα αποδώσουν μια μεγάλη πιθανότητα να συμβεί αυτό. Αντιθέτως, εκτιμούν ότι θα σκεφτούν την παρέμβαση ως μια πιο ad hoc διαδικασία που λαμβάνει χώρα μόνο όταν οι συνθήκες στις αγορές το δικαιολογούν.
TPI - Ένα μέσο για να υπάρχει
Είναι σαφές από δημόσιες αναφορές των στελεχών της ΕΚΤ πως το νέο εργαλείο αγοράς τίτλων (Transmission Protection Instrument - TPI), δεν πρόκειται να χρησιμοποιηθεί. Έτσι, σύμφωνα με τους αναλυτές, η ΕΚΤ επιτρέπει, δυνητικά στον εαυτό της, ένα απεριόριστο όγκο αγορών κρατικών ομολόγων σε περίπτωση μιας αδικαιολόγητης διεύρυνσης των spreads, υπό αυστηρούς όρους. Μπορεί μάλιστα κάλλιστα να συμπεράνει ότι αυτές οι προϋποθέσεις πληρούνται για τα περισσότερα κράτη, συμπεριλαμβανομένης της Ιταλίας, αλλά κάποια από την αξιοπιστία του προγράμματος εξαρτάται από το πόσο καιρό η ΕΚΤ μπορεί να διατηρήσει την υποστήριξή της εάν μια κυβέρνηση θέσει τη οικονομία της χώρας της σε μια αποκλίνουσα πορεία από τις ευρωπαϊκές συστάσεις για τα δημοσιονομικά μεγέθη και τις μεταρρυθμίσεις.
Αυτό θέτει την Ιταλία στο στόχαστρο των αγορών, καθώς ο κίνδυνος απόκλισης είναι κάτι που ξεκάθαρα τιμολογείται και είναι ορατό όταν εξετάζονται το πόσο ευρεία είναι τα ιταλικά spreads σε σύγκριση με το επίπεδο των επιτοκίων των κεντρικών χωρών. Επιπλέον, ως προς το πολιτικό σκηνικό της χώρας, η ING σημειώνει πως δεν είναι προς το συμφέρον του πρωτοπόρου κόμματος ή σχηματισμού να επιλέξει μια μάχη με την ΕΕ στην προεκλογική εκστρατεία, καθώς θα μπορούσε να υπονομεύσει τη θέση του ως υπεύθυνου κυβερνώντος κόμματος και θα περιόριζε την πρόσβαση σε σημαντικά ευρωπαϊκά κεφάλαια και πόρους προκαλώντας έτσι ένα «άλμα» στο κόστος δανεισμού.
Ένας άλλος πιθανός περιορισμός της δύναμης πυρός του TPI είναι η φαινομενικά αβλαβής αναφορά ότι η ΕΚΤ θα εξετάσει την επίδρασή της στο μέγεθος του χαρτοφυλακίου των ομολόγων της και στο ποσό της πλεονάζουσας ρευστότητας που δημιουργεί. Η σκέψη των αναλυτών είναι ότι δεν θα πρέπει να αποδεικνύεται ένας δεσμευτικός περιορισμός για μια παρέμβαση περιορισμένου χρόνου και μεγέθους, αλλά, εάν η ενεργοποίηση του TPI καταλήξει σε αγορές τίτλων, τότε οι αγορές δικαίως θα αμφισβητήσουν εάν το εργαλείο αυτό λειτουργεί σε αντιπαράθεση με τον γενικό στόχο για αυστηροποίηση της πολιτικής της ΕΚΤ.
Το κρυφό «όπλο» της ΕΚΤ: «Όχι» στην αύξηση των επιτοκίων
«Φυσικά, θα πρέπει να θυμόμαστε ότι, πρώτα και κύρια, η ΕΚΤ έχει επικαιροποιήσει τον μηχανισμό καταπολέμησης του κατακερματισμού προκειμένου να αντιμετωπίσει τις ακούσιες επιπτώσεις της αυστηροποίησης των πολιτικών της», όπως αναφέρουν οι στρατηγικοί αναλυτές του ολλανδικού οίκου. Μετά από χρόνια αρνητικών επιτοκίων και αγοράς περιουσιακών στοιχείων, η αλλαγή κατεύθυνσης της πολιτικής της ΕΚΤ θα προκαλούσε μια διεύρυνση ορισμένων spreads. Πράγματι, η αύξηση του κόστους της πίστωσης πέραν αυτού που δικαιολογείται από τα βασικά επιτόκια αποτελεί βασικό δόγμα της νομισματικής σύσφιξης, στην Eυρωζώνη αλλά και ευρύτερα.
Από αυτή την άποψη, οι αγορές που συγκλίνουν στη μακροχρόνια άποψή μας ότι η ΕΚΤ είναι πιθανό να αυξήσει μετρίως τα επιτόκια σε αυτόν τον κύκλο, στις 100 μονάδες βάση σε σύγκριση με discount των αγορών που βρίσκονταν στις 300 μονάδες βάσης, κάποια στιγμή τον Ιούνιο, είναι χρήσιμη για τα περιφερειακά ομόλογα. Εάν η σχέση που επισημάνθηκε παραπάνω μεταξύ των αποδόσεων των Bund και των ιταλικών spreads είναι κάτι που πρέπει να συμβεί, τα spreads αναμένεται να συνεχίσουν να συσφίγγονται τις επόμενες εβδομάδες. «Το ίδιο μπορεί να ειπωθεί αν έχουμε δίκιο πως τα εκτιμώμενα επιτόκια θα συνεπάγονται μεταβλητότητα θα επιστρέψουν επίσης σε πιο ευνοϊκά επίπεδα, αν και αυτό μπορεί να περιμένει μέχρι να βελτιωθούν οι συνθήκες ρευστότητας μετά τους καλοκαιρινούς μήνες». υπογραμμίζουν οι ίδιοι.
