Ειδήσεις
01-08-2017 | 00:00

Η επιστροφή στις αγορές: Αναγκαίο αλλά ακριβό reality check

Η επιστροφή στις αγορές: Αναγκαίο αλλά ακριβό reality check

Η οριστική επίλυση μιας κρίσης δημοσίου χρέους, όπως αυτή στην οποία βρίσκεται η Ελλάδα από το 2009, σηματοδοτείται από την ανάκτηση της ικανότητας της χώρας να χρηματοδοτεί το χρέος της μέσα από ιδιωτικό δανεισμόστις διεθνείς χρηματαγορές,με επιτόκιο που εξασφαλίζει σταθερό η μειούμενο λόγο δημοσίου χρέους ως προς ΑΕΠ. Με αυτό ως δεδομένο, η έκδοση πενταετούς ομολόγου από την Ελληνική Δημοκρατία  για πρώτη φορά μετά το 2014 αποτελεί θετική εξέλιξη, αφού είναι το πρώτο από μια σειρά βημάτων που απαιτούνται για την επιστροφή της Ελλάδας σε καθεστώς δημοσιονομικής κανονικότητας.

Το αποτέλεσμα της έκδοσης όμως, κάθε άλλο προσφέρεται για πανηγυρισμούς. Αντίθετα,  το μήνυμα που έστειλαν οι αγορές είναι ότι (α) σε αντίθεση με τις υπόλοιπες χώρες της Ευρωζώνης,  η τελευταία τριετία ήταν ένα διάστημα οπισθοδρόμησης για την ελληνική οικονομία, και (β) με τη παρούσα δημοσιονομική και μακροοικονομική της εικόνα, η χώρα δεν θα μπορέσει να σταθεί από μόνη της στα πόδια της στο τέλος του τρίτου ελληνικού προγράμματος τον Αύγουστο του 2018. Τα συμπεράσματα αυτά προκύπτουν από την ανάλυση του επιτοκίου που προέκυψε από την έκδοση του νέου ομολόγου. Με βάση την οικονομική θεωρία αλλά και πλήθος εμπειρικών ερευνών, αυτό διαμορφώνεται με βάση:

(α) Το επιτόκιο δανεισμού μιας χώρας αναφοράς (benchmark country), η οποία θεωρείται από τους διεθνείς επενδυτές ως επενδυτική επιλογή ασφαλούς καταφυγίου (safe heaven). Στην περίπτωση της Ευρωζώνης η χώρα αυτή είναι η Γερμανία.

(β) Το επίπεδο του διεθνούς επενδυτικού κινδύνου (international risk factor). Είναι εμπειρικά τεκμηριωμένο ότι σε περιόδους οικονομικής κρίσης, τα επιτόκια χωρών που θεωρούνται από τις αγορές ως σχετικά αδύναμοι κρίκοι στο διεθνές επενδυτικό περιβάλλον, καταγράφουν μεγαλύτερη αύξηση στο επιτόκιο δανεισμού τους από τις ασφαλέστερες χώρες, καθώς οι επενδυτές υποκαθιστούν επενδύσεις σε ομόλογα της πρώτης κατηγορίας με επενδύσεις στα ομόλογα της δεύτερης κατηγορίας (flight to safety)

(γ) Το επίπεδο ρευστότητας στις διεθνείς αγορές ομολόγων. Όσο μεγαλύτερο είναι το επίπεδο ρευστότητας στην αγορά ομολόγων, τόσο μικρότερη η αμοιβή ρευστότητας (liquidity premium) που ενσωματώνεται στο επιτόκιο των ομολόγων και τόσο μικρότερο το επίπεδο των τελευταίων.

(δ) Το χρηματοπιστωτικό ρίσκο της χώρας υπό εξέταση (country credit risk), που αντανακλά την πιθανότητα που προσλαμβάνουν οι αγορές σε ενδεχόμενο μελλοντικής κρατικής χρεωκοπίας. Αυτή με τη σειρά της αποτελεί συνάρτηση του ύψους του αναμενόμενου από τις αγορές λόγου χρέους ως προς ΑΕΠ, του αναμενόμενου ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης σε βάθος χρόνου και του επιπέδου αξιοπιστίας της εφαρμοζόμενης οικονομικής πολιτικής.

Η έκδοση του πενταετούς ελληνικού ομολόγου έγινε υπό συνθήκες που ευνοούσαν την διαμόρφωση του χαμηλότερου επιτοκίου που θα μπορούσε να εξασφαλίσει η Ελλάδα. Οι συνθήκες αυτές ήταν αποτέλεσμα εξελίξεων τόσο σε διεθνές όσο και σε εθνικό επίπεδο. Συγκεκριμένα, σε διεθνές επίπεδο:

-Οι Ευρωπαϊκές αγορές κρατικών ομολόγων λειτουργούν σήμερα υπό καθεστώς πολύ μεγάλης ρευστότητας, ως αποτέλεσμα της ιδιαίτερα επεκτατικής νομισματικής πολιτικής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) και, ιδιαιτέρως, του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (quantitative easing – QE). Ως αποτέλεσμα, το επιτόκιο δανεισμού της χώρας αναφοράς (Γερμανίας) είναι σχεδόν μηδενικό (σε μερικές περιπτώσεις ακόμα και αρνητικό), ενώ η αμοιβή ρευστότητας που ενσωματώνεται στις αποδόσεις ομολόγων βρίσκεται σε πολύ χαμηλά επίπεδα.

-Το επίπεδο του διεθνούς επενδυτικού κινδύνου, όπως αυτό καταγράφεται από μεταβλητές όπως ο δείκτης VIX του Chicago Board of Exchange και η διαφορά επιτοκίων δανεισμού μεταξύ ιδιωτικών επιχειρήσεων ύψιστης (triple A) και χαμηλότερης πιστοληπτικής αξιολόγησης είναι στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων δέκα ετών.

Επίσης, σε εθνικό ελληνικό επίπεδο, η έκδοση του πενταετούς ομολόγου έγινε μετά το κλείσιμο της δεύτερης αξιολόγησης του τρίτου ελληνικού προγράμματος. Αυτή εξαφάνισε (για το προβλεπτό τουλάχιστον μέλλον) τον κίνδυνο επανάληψης της κρίσης του 2015, ενδεχόμενο που ήταν ανοικτό όσο δεν έκλεινε η αξιολόγηση και, σαν αποτέλεσμα, βελτίωσε  τις βραχυπρόθεσμες οικονομικές προσδοκίες εξαφανίζοντας ένα σημαντικό βραχυπρόθεσμο κίνδυνο (downside tail risk) στη τιμολόγηση των ελληνικών ομολόγων. Παράλληλα, όπως δείχνει η μείωση των αποδόσεων των αποδόσεων των μακροχρόνιων (δεκαετών) ελληνικών ομολόγων τον Ιούνιο του 2017, το κλείσιμο της δεύτερης αξιολόγησης έχει αυξήσει την πιθανότητα που εκλαμβάνουν οι αγορές για μια μελλοντική συμφωνία ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους. Με άλλα λόγια, η έκδοση του πενταετούς ομολόγου έγινε υπό συνθήκες μειωμένου, σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν, μακροπρόθεσμου εθνικού χρηματοπιστωτικού ρίσκου.

Συνολικά, η έκδοση του πενταετούς ελληνικού ομολόγου έγινε υπό τις καλύτερες, εδώ και πολλά χρόνια, διεθνείς επενδυτικές συνθήκες και τις καλύτερες για το διάστημα 2015-17 εθνικές συνθήκες. Εντούτοις, σε σχέση με την έκδοση πενταετούς ομολόγου που πραγματοποιήθηκε τον Απρίλιο του 2014, το επιτόκιο δανεισμού που διαμορφώθηκε το 2017 ήταν οριακά χαμηλότερο (4.62% έναντι 4.95%), η δε διαφορά αποδόσεως (spread) έναντι της χώρας αναφοράς (Γερμανία) διαμορφώθηκε σε υψηλότερα επίπεδα από το 2014 (481 μονάδες βάσης το 2017 έναντι 435 το 2014). Από πλευράς επιτοκίου δανεισμού λοιπόν, το αποτέλεσμα έκδοσης δεν μπορεί να θεωρηθεί ικανοποιητικό. Στην άποψη αυτή ισχυρά συνηγορούν και τα παρακάτω στοιχεία:

Πρώτο, το επιτόκιο δανεισμού του ομολόγου δεν ικανοποιεί την τεχνική συνθήκη διατηρισιμότητας του δημοσίου χρέους. Με βάση τις τελευταίες προβλέψεις του ΔΝΤ (IMF World Economic Outlook, Απρίλιος 2017) για το ύψος του χρέους, του πρωτογενούς πλεονάσματος, του ρυθμού ανάπτυξης και του πληθωρισμού, για να μην συνεισφέρει σε επαναφορά του χρέους σε αυξητική τροχιά στη λήξη του το 2022 το επιτόκιο του νέου ομολόγου έπρεπε να διαμορφωθεί σε επίπεδα κάτω του 3.5%. Σημειώνεται εδώ ότι με βάση τις αντίστοιχες προβλέψεις του ΔΝΤ τον Απρίλιο του 2014, το επιτόκιο 4.95% του ελληνικού ομολόγου τον Απρίλιο του 2014 ικανοποιούσε τη συνθήκη διατηρισημότητας στη λήξη του ομολόγου το 2019. Αυτό οφείλεται στις πολύ ευνοϊκότερες τότε προβλέψεις για το ύψοςτου χρέους και το ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης, προβλέψεις που αναθεωρήθηκαν δραστικά επί τω χείρον μετά τον εκτροχιασμό της ελληνικής οικονομίας το 2015, τις καθυστερήσεις στο κλείσιμο των αξιολογήσεων το διάστημα 2016-17 και την απουσία μεταρρυθμιστικών πολιτικών φιλικών προς την ανάπτυξη το ίδιο διάστημα.

Δεύτερο, το επιτόκιο του νέου ομολόγου δεν είναι συμβατό με το υπόδειγμα τιμολόγησης που ακολουθούν σήμερα οι αγορές για άλλες χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας, το οποίο είναι σαφώς ευνοϊκότερο από εκείνο του Απριλίου 2014. Το συμπέρασμα αυτό προκύπτει από οικονομετρικές εκτιμήσεις υπό εξέλιξη ακαδημαϊκής έρευνας του υπογράφοντος. Ισχυρή ένδειξη υπέρ αυτών των ευρημάτων δίνει και η σύγκριση του επιτοκίου δανεισμού του επιτοκίου 4.95% με τις αποδόσεις των πενταετών ομολόγων των άλλων χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας το 2014. Συγκεκριμένα, στις 30 Απριλίου 2014, η απόδοση των πενταετών πορτογαλικών ομολόγων ήταν 2.51% (λόγος 1.97 ως προς το τότε ελληνικό επιτόκιο δανεισμού), των ισπανικών 1.68% (λόγος 2.95) και των ιταλικών 1.78% (λόγος 2.78). Σήμερα, το πορτογαλικό πενταετές είναι στην περιοχή του 1.20%, το ισπανικό στο 0.30%  και το ιταλικό στο 0.80%. Το επιτόκιο 4.62 του νέου ελληνικού ομολόγου σημαίνει ότι ο λόγος του σχετικού ελληνικού επιτοκίου διαμορφώθηκε στο 3.9 έναντι της Πορτογαλίας, στο 15.4 έναντι της Ισπανίας και 5.8 έναντι της Ιταλίας. Η μεγάλη αύξηση του σχετικού ελληνικού επιτοκίου από το 2014 στο 2017 αποτελεί ισχυρή ένδειξη ότι η Ελλάδα σημείωσε μεγάλη οπισθοδρόμηση σε σχέση με τις άλλες χώρες της ευρώ-περιφέρειας τα τελευταία τρία χρόνια. Με άλλα λόγια, οι αγορές αντιμετωπίζουν την Ελλάδα ως αρνητική περίπτωση suigeneris για την οποία, με τα παρόντα δεδομένα, προεξοφλούν χαμηλούς μακροπρόθεσμους ρυθμούς ανάπτυξης και, κατά συνέπεια, χαμηλούς βαθμούς μελλοντικής πιστοληπτικής ικανότητας.

Τρίτο, και ενισχυτικό του δεύτερου, το επιτόκιο του νέου ομολόγου δεν είναι δυσμενές μόνο με βάση διεθνείς αλλά και εγχώριες συγκρίσεις. Συγκεκριμένα, σε σχέση με τρία πενταετή εταιρικά ελληνικά ομόλογα που εκδόθηκαν τους τελευταίους μήνες από τους ομίλους Μυτιλιναίος, Τιτάν και ΟΠΑΠ, και το επιτόκιο των οποίων διαμορφώθηκε αντίστοιχα στο 3.1%, 3.5% και 3.5%, το επιτόκιο 4.62% του νέου ομολόγου είναι σημαντικά υψηλότερο. Η διαφορά αυτή αποτελεί εξαίρεση στη συνηθισμένη πρακτική των αγορών που κατά κανόνα ζητούν από τα εταιρικά ομόλογα υψηλότερες αποδόσεις από τα κρατικά, εφόσον τα πρώτα ενσωματώνουν το συστημικό ρίσκο της οικονομίας (που αντανακλά το κρατικό ομόλογο) και το ιδιοσυγκρατικό ρίσκο της συγκεκριμένης επιχείρησης. Το γεγονός ότι οι αγορές δανείζουν ελληνικές εταιρίες με επιτόκιο πολύ χαμηλότερο από αυτό που ζητούν από το ελληνικό κράτος επιβεβαιώνει τις χαμηλές αναπτυξιακές προοπτικές και το μεγάλο έλλειμα εμπιστοσύνης που χαρακτηρίζει σήμερα την ελληνική μακροοικονομική πολιτική.

Συνοψίζοντας, η έκδοση του ελληνικού πενταετούς ομολόγου λειτούργησε επί της ουσίας ως ένας αναγκαίος αλλά ακριβός έλεγχος πραγματικότητας (reality check). Οι αγορές είπαν στην Ελλάδα ότι τα τελευταία τρία χρόνια πήγε πίσω αντί να πάει μπροστά και χωρίς μεγάλες αλλαγές στην οικονομική της πολιτική, που θα  αυξήσουν το επίπεδο αξιοπιστίας της και θα ευνοήσουν τη βιώσιμη μακροχρόνια ανάπτυξη, δύσκολα θα μπορέσει να σταθεί μόνη της στα πόδια της στο τέλος του τρίτου προγράμματος το καλοκαίρι του 2018. Σε αυτή την περίπτωση η Ελλάδα θα χρειαστεί και πάλι βοήθεια από τους εταίρους της η οποία, όπως έχω αναλύσει πρόσφατα,[1] θα πάρει τη μορφή είτε ενός νέου προγράμματος ή (το πιθανότερο) μιας συμφωνίας ελάφρυνσης χρέους, επί της ουσίας θα είναι ένα πρόγραμμα διαρκείας. Για να ξεφύγει η χώρα από το σημερινό καθεστώς οικονομικής καραντίνας και χαμηλής αναπτυξιακής πτήσης, απαιτείται μια νέα οικονομική πολιτική, πολύ πιο φιλική προς την εργασία και την επιχειρηματικότητα. Και πάλι όπως έχω αναλύσει πρόσφατα,[2] μια τέτοια πολιτική είναι σε θέση να οδηγήσει τη χώρα σε βιώσιμη οικονομική ανάπτυξη και ισχυρότερη κοινωνική συνοχή.

 

[1]http://www.insider.gr/apopseis/vlogs/52193/i-symfonia-toy-eurogroup-ell…

[2]http://www.insider.gr/apopseis/vlogs/48977/i-ellada-einai-ena-thayma-po…

 

Επιμέλεια: Στέλλα Κεμανετζή

Ακολουθήστε το insider.gr στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις από την Ελλάδα και τον κόσμο.