Ροή
Σε υποβάθμιση των εκτιμήσεών της για την αναπτυξιακή δυναμική της Ευρωζώνης προχώρησε η Goldman Sachs, αναμένοντας πλέον μια ήπια ύφεση για φέτος, με συρρίκνωση της τάξεως του -0,1% για το τρίτο τρίμηνο και του -0,2% για το τέταρτο τρίμηνο (όχι σε ετήσια βάση).
Η υποβάθμιση αυτή βασίζεται στην ασθενέστερη πορεία των δεικτών PMI, στην επιβράδυνση της παγκόσμιας αναπτυξιακής δυναμικής, στη μειωμένη προσφορά ρωσικού φυσικού αερίου και στην πολιτική αβεβαιότητα που πλήττει την Ιταλία και η οποία είναι πιθανό να καθυστερήσει τη δημοσιονομική στήριξη μέσω του Ταμείου Ανάκαμψης.
Ωστόσο, η ομάδα στρατηγικής για τις μετοχές του αμερικανικού οίκου υπό τον Peter Oppenheimer, προχωράει ένα βήμα παρακάτω συνδέοντας τα μέχρι πρότινος δεδομένα της οικονομίας, με την πορεία και τις εκτιμήσεις για τα περιθώρια κέρδους για τον Stoxx 600, τα οποία αποτυπώνουν μια ιδιαίτερα αισιόδοξη οπτική, έχοντας ως δεδομένα την αύξηση του κόστους των εισροών (ενέργεια, πρώτες ύλες, μισθοί, επιτόκια κ.λπ.) και την επιβράδυνση της αύξησης των εσόδων. Επίσης για πρώτη φορά από το 2020, τα περιθώρια αναθεωρούνται προς τα κάτω, αν και με έναν μέτριο ρυθμό. Έτσι, η Goldman Sachs αναμένει αύξηση των EPS κατά 7% φέτος και μηδενική το 2023, επίπεδα αρκετά χαμηλότερα από το consensus, που αναμένει αύξηση 15% και 4% αντίστοιχα.
Όπως επισημάνει τα EPS για τον Stoxx έχουν υποχωρήσει κατά μέσο όρο κατά 29% (από την κορυφή στο κατώτατο σημείο) κατά τη διάρκεια των υφεσιακών καταστάσεων στις ΗΠΑ και την Ευρώπη από το 1990. Η πιο ισχυρή πτώση ήταν κατά τη διάρκεια της Παγκόσμιας Χρηματοπιστωτικής Κρίσης (GFC), όταν υποχώρησαν κατά 50%. «Αν και πιστεύουμε ότι οι αναθεωρήσεις θα είναι αρνητικές και βρισκόμαστε χαμηλότερα από το bottom-up consensus, (από την κάτω προς τα πάνω ανάλυση), δεν αναμένουμε μια απότομη πτώση όπως σημειώθηκε σε προηγούμενες υφεσιακές καταστάσεις για τους παρακάτω λόγους», αναφέρουν οι στρατηγικοί αναλυτές του οίκου απαριθμώντας, πως:
(i) Τα EPS είναι ένα ονομαστικό μέγεθος και το ονομαστικό ΑΕΠ θα εξακολουθήσει να αυξάνεται.
(ii) Η ύφεση που προβλέπει είναι σχετικά ήπια.
(iii) Οι ευρωπαϊκές εταιρείες έχουν μια παγκόσμια έκθεση, η Κίνα ανακάμπτει από τα lockdown και τα θεμελιώδη μεγέθη στις ΗΠΑ παραμένουν καλύτερα από ό,τι στην Ευρώπη (ισχυρή αγορά εργασίας, καλή θέση των νοικοκυριών, ενεργειακή ανεξαρτησία) ακόμη και αν υπάρχει μια κυκλική επιβράδυνση.
(iv) Τα ευρωπαϊκά νομίσματα έχουν υποχωρήσει απότομα, παρέχοντας κάποια αντιστάθμιση, με μια πτώση 10% στην ισοτιμία ευρώ/δολαρίου να προσθέτει 2,4 ποσοστιαίες μονάδες στα EPS.
(v) Αυτή η ύφεση πλήττει περισσότερο τους τομείς που σχετίζονται με τους καταναλωτές. Οι προηγούμενες πτώσεις έπληξαν σε μεγάλο βαθμό τα εμπορεύματα ή τις τράπεζες και αυτές αντιπροσώπευαν μεγάλα τμήματα του συνολικού EPS. Επίσης, πολλές από τις εταιρείες λιανικής από αυτές που απευθύνονται σε καταναλωτές δεν είναι εισηγμένες στην Ευρώπη.
Υπό αυτό το πρίσμα, εάν διακοπούν οι ροές του ρωσικού φυσικού αερίου προς τη Γερμανία, η έκθεση των κερδών της Ευρώπης σε γερμανικές εταιρείες θα ήταν υψηλή - παρόμοια με τη βαρύτητα της Γερμανίας στην ευρωπαϊκή οικονομία. Φυσικά, δεν πωλούν όλες οι γερμανικές εταιρείες στη Γερμανία ή ακόμη και δεν παράγουν στη Γερμανία, αλλά η πλήρης διακοπή των ροών φυσικού αερίου προς τη Γερμανία και την Ιταλία θα είχε μια βαθιά επίδραση.
Ένας άλλος τρόπος σκέψης και ανάλυσης είναι μέσω του αντίκτυπου στο ΑΕΠ. Οι οικονομολόγοι της Goldman Sachs εκτιμούν ότι μια τέτοια στάση θα ωθούσε την Ευρωζώνη σε μια απότομη ύφεση (με τη σωρευτική μείωση του πραγματικού ΑΕΠ να κυμαίνεται μεταξύ 1,2% - 2,7%), με τη Γερμανία (1,7% - 3,2%) και την Ιταλία (2,6% - 4,1%) να βρίσκονται στην πιο ευάλωτη θέση. Υποθέτοντας λοιπόν μια πτώση 2% του ΑΕΠ για την Ευρώπη και πολλαπλασιάζοντας αυτό με την ευαισθησία των EPS στο ΑΕΠ, θα συνεπάγονταν μια μείωση των EPS κατά 20%.
Τι προτείνει η Goldman Sachs
Έτσι, οι στρατηγικοί αναλυτές του οίκου προτείνουν τοποθετήσεις σε εταιρείες με ισχυρούς ισολογισμούς έναντι αυτών με πιο αδύναμα χαρακτηριστικά. Από τις αρχές του έτους, το πρώτο σκέλος των εταιρειών (με ισχυρούς ισολογισμούς) έχει ελαφρώς υποαποδώσει έναντι των δεύτερων, κάτι που είναι ασυνήθιστο με δεδομένο ότι οι προσδοκίες για την οικονομική ανάπτυξη έχουν μειωθεί και το κόστος δανεισμού έχει αυξηθεί. Επιπλέον, δείχνουν να αποφεύγουν περιοχές στη ζώνη κατανάλωσης και ειδικά αυτές που βρίσκονται σε πιο ευάλωτα και κυκλικά μέρη της έκθεσης των καταναλωτών.
Ευρύτερα, οι μετοχές κατέγραψαν ένα μέτριας δυναμικής «ράλι» από τα χαμηλά στα τέλη Ιουνίου - αρχές Ιουλίου και οι κυκλικές είναι εκτός των σχετικών χαμηλών τους. Τα ασθενέστερα δεδομένα των τελευταίων εβδομάδων (δείκτες PMI, επιχειρηματικού κλίματος κτλ) έδειξαν να «χωνεύονται» καλά από τις αγορές, δεδομένου ότι έχουν ωθήσει προς τα κάτω τις αποδόσεις των ομολόγων και τις προσδοκίες για τα επιτόκια. Όπως έχει επισημάνει η ομάδα κατανομής περιουσιακών στοιχείων της Goldman Sachs, «αυτή είναι μια αγορά όπου τα άσχημα νέα είναι θετικά νέα».
Τιμολογούν σωστά οι αγορές;
Επιπλέον, ενώ το pricing της αγοράς ήταν πιθανώς μπροστά από τα οικονομικά δεδομένα πριν από λίγους μήνες, τώρα είναι αναμφισβήτητα πίσω. Ο δείκτης PMI για τις νέες παραγγελίες στην Ευρωζώνη έχει υποχωρήσει στις 47 μονάδες και θα ήταν συνεπής με ελαφρώς χαμηλότερες αποδόσεις σε ετήσια βάση από ό,τι έχουν δει οι αναλυτές. «Η υποαπόδοση των κυκλικών έναντι των αμυντικών μετοχών έχει μια καλή συσχέτιση με τον δείκτη PMI, αλλά η τρέχουσα τιμολόγηση αυτού του ζεύγους φαίνεται να μην υποθέτει περαιτέρω πτώση, κάτι που θεωρούμε πως είναι αισιόδοξο» όπως σημειώνει ο Oppenheimer.
Ο ίδιος συμπληρώνει ότι «μια άλλη προσέγγιση για να δείξουμε πώς κοστολογείται η ύφεση είναι να εξετάσουμε το ποσοστό των εταιρειών με πολύ χαμηλές αποτιμήσεις. Αυτές συνήθως ενισχύονται απότομα είτε στην αρχή μιας ύφεσης, είτε όταν αναμένεται μια ύφεση από τις αγορές. Επί του παρόντος, για έναν στους πέντε υποτομείς στην Ευρώπη (περίπου 20%) ο δείκτης forward P/E για τους επόμενους δώδεκα μήνες είναι χαμηλότερα από το 10x. Αυτό υποδηλώνει ότι μια ύφεση δεν είναι πλήρως τιμολογημένη: στο παρελθόν (αρχές της δεκαετίας του 1990, 2001, 2008 - 09, 2011 - 12, Φεβρουάριος του 2020), οι υφέσεις συνήθως συνέβαιναν όταν το 30% - 40% των υποτομέων διαπραγματεύονταν χαμηλότερα από το 10x τα προθεσμιακά κέρδη.
Η Goldman Sachs λαμβάνει τέσσερα διαφορετικά σενάρια για την πορεία του Stoxx 600 και των EPS αναλόγως των οικονομικών εξελίξεων (consensus για τα EPS, σενάριο 1), (top-down από G.S, σενάριο 2) και βαθύτερα σενάρια ύφεσης (σενάρια 3 και 4). Έτσι, με τον Stoxx 600 στις 433 μονάδες, ο δείκτης P/E διαμορφώνεται στο 11,9x με βάση το consensus για τα EPS. Αλλά εάν τα EPS υποχωρήσουν - σε μια τυπική ύφεση - τα EPS υποχωρούν κατά 20% - 30% - τότε στην ίδια τιμή P/E ο Stoxx 600 θα προσγειωνόταν περίπου στις 300 - 340 μονάδες.
Ένας άλλος τρόπος σκέψης για αυτό είναι ότι η «πραγματική» αποτίμηση της αγοράς είναι σήμερα πολύ υψηλότερη, εάν τα EPS είναι χαμηλότερα από ό,τι αναμένει το consensus. Σύμφωνα με το σενάριο 3 – όπου τα EPS των επόμενων 12 μηνών είναι 20% χαμηλότερα από τρέχον consensus – τότε το «αληθινό» P/E σήμερα θα προσέγγιζε περισσότερο το 15x, πάνω από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Για να παραμείνει η αγορά με δείκτη P/E 11x - 12x σύμφωνα με αυτό το σενάριο τα EPS, θα σήμαιναν πτώση σε επίπεδο δείκτη στις 340 μονάδες.
Εάν το pricing της αγοράς υποχωρούσε σε δείκτη P/E 8x (χαμηλό στην GFC) και τα EPS αναθεωρηθούν προς τα κάτω κατά 30% (βαθιά ύφεση), αυτό θα ήταν σύμφωνο με ένα επίπεδο μόλις στις 200 μονάδες για τον Stoxx 600, ήτοι το ήμισυ του τρέχοντος επιπέδου και χαμηλότερα από το χαμηλό εν μέσω πανδημίας. «Εκτιμούμε ότι αυτό είναι απίθανο, καθώς θεωρούμε ότι πρόκειται για μια κυκλική και όχι μια δομική bear market» τονίζουν οι στρατηγικοί αναλυτές της Goldman Sachs.
Πράγματι, μπορεί κανείς να κάνει το αντίστροφο. Μια μέτρια υποβάθμιση –όπως στο σενάριο 2– και εάν η ύφεση είναι ήπια και τελειώσει άμεσα και η αγορά προβεί σε ένα re-rating με P/E σύμφωνο με τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο για την Ευρώπη στο 13x ή στο 14x, αυτό θα ήταν σύμφωνο με το να βρεθεί ο Stoxx 600 στις 430 - 460 μονάδες.
Γιατί η Goldman Sachs παραμένει αισιόδοξη σε μεσοπρόθεσμη βάση
Ο αμερικανικός οίκος εντοπίζει βραχυπρόθεσμους πτωτικούς κινδύνους, ειδικά σε σύγκριση με τον φετινό χειμώνα. Αλλά πέρα από αυτό, παραμένει αισιόδοξος για τις ευρωπαϊκές μετοχές για διάφορους λόγους:
- Οι αποτιμήσεις δείχνουν λογικές, ο δείκτης Shiller P/E στην Ευρώπη είναι περίπου στον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, ενώ παραμένει υπό πίεση στις ΗΠΑ.
- Φυσικά, η μακροπρόθεσμη αύξηση/δυναμική των κερδών είναι χαμηλότερη στην Ευρώπη από ό,τι στις ΗΠΑ, αλλά όχι τόσο χαμηλή όσο ήταν κατά τον τελευταίο κύκλο, κατά την θέση των αναλυτών της G.S. Οι τομείς χαμηλότερης ανάπτυξης είναι μικρότεροι και οι GRANOLAS (μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης στον κλάδο της Υγείας, ο κλάδος των πολυτελών αγαθών και η τεχνολογία) αποτελούν πάνω από το 20% του δείκτη.
- Αρκετοί κλάδοι που οδηγήθηκαν σε χαμηλά (ή ακόμα και αρνητικά) EPS στον τελευταίο κύκλο βλέπουν διαρθρωτική βελτίωση. Οι τράπεζες κεφαλαιοποιούνται καλύτερα και θα πρέπει να επωφεληθούν από τα υψηλότερα επιτόκια, ο κλάδος των επιχειρήσεων κοινής ωφέλειας κερδίζει από την έκθεση στις ΑΠΕ (Ανανεώσιμες Πηγές Ενέργειας), η ενέργεια κερδίζει από την ανεπάρκεια προσφοράς πετρελαίου – διατηρώντας τις τιμές υψηλές – και τις επενδύσεις σε ένα μέλλον χαμηλών εκπομπών άνθρακα (Carbonomics).
- Οι τοποθετήσεις έχουν ένα πιο συντηρητικό χαρακτήρα, σε αντίθεση με άλλες περιοχές και το flow από διεθνείς επενδυτές στην Ευρώπη ήταν αδύναμο τα τελευταία χρόνια και ιδιαίτερα από το 2021.
- Οι εταιρείες είναι καλά χρηματοδοτούμενες, και είναι προσεκτικές στην πληρωμή μερισμάτων. Πράγματι, οι ελεύθερες ταμειακές ροές είναι υψηλές και η Goldman Sachs πιστεύει ότι το income investing (στρατηγική ώστε να προκύπτει ένα τακτικό - μια σταθερή ροή - εισόδημα) θα επιστρέψει.
